Добро настроение, лоша перспектива?

Тази статия е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, за да получавате бюлетина направо във входящата ви поща всеки делничен ден

Добро утро. Тук, в Unhedged, получаваме доста поща от читатели, които смятат, че грешим. Не идва често от главния изпълнителен директор на компания, за която сме писали. Вчера обаче Дара Хосровшахи от Uber написа, за да защити политиката на обратно изкупуване на компанията, която наскоро критикувахме. Това е съществен коментар и ние го включихме по-долу. Ако други изпълнителни директори (освен Джон Ридинг) имат оплаквания, изпратете ги на: [email protected] и [email protected].

Какво ще кажете за скоростта на парите?

Писмото от понеделник се основава на скорошен документ на Федералния резерв на Далас, за да проучи връзката между паричното предлагане и инфлацията. Накратко, смятаме, че връзката изглежда слаба (въпреки че инфлацията на цените на активите може да е различна история).

Но цяла лодка от читатели писаха, за да кажат: какво ще кажете за скоростта? Класическа идея в икономиката е „количествената теория на парите“, която описва връзката между инфлацията, производството и парите. Ключова променлива е „скоростта на парите“, която улавя колко често парите в брой сменят собственика си. Съкратеното уравнение е PY = MV, или:

Ниво на цената * Реална продукция = Парично предлагане * Скорост на пари

Това е същото като:

Номинална продукция = Парично предлагане * Скорост на парите

Така че, да , скоростта на парите - колко често се изразходват парите в обращение - е свързана с цените, заедно с количеството пари. Но тези формули са счетоводни идентичности, а не причинно-следствени връзки. Монетаризмът, от друга страна, е причинно-следствено твърдение: той твърди, грубо, че количеството пари влияе върху покупателната способност и икономиката. През 70-те години на миналия век един особено силен щам на монетаризма се наложи. Той твърди, че скоростта на парите е стабилна, така че всичко, което наистина има значение за покупателната способност и всичко, за което централните банкери трябва да се тревожат, е количеството на парите.

Вярването беше, че скоростта се регулира от ограничен апетит за задържане на пари в брой. Ако скоростта падне, хората ще държат повече пари. В крайна сметка те ще се уморят да държат тромави пари в брой с нулева лихва и ще ги използват. Скоростта ще се повиши отново. И през 60-те и 70-те години на миналия век няколко измервания на скоростта наистина изглеждаха стабилни. Но връзката се разпадна. След 80-те години на миналия век скоростта стана забележително нестабилна.

Ерата на количественото облекчаване дестабилизира скоростта още повече. Отговорът на кризата от 2008 г., с агресивното изкупуване на облигации и печатането на пари, предизвика прогнози за хиперинфлация. Това, което се случи вместо това, беше срив на скоростта заедно със слаба инфлация и растеж:

Урокът от този период: по-ниската скорост може да компенсира дори огромно увеличение на паричното предлагане.

Какво се промени? Както обсъдихме в писмото от понеделник, Федералният резерв започна да плаща лихва върху резервите на търговските банки, които преди това не бяха давали никакви доходи. В света на „недостиг на резерви“ преди 2008 г. Федералният резерв повлия на кредитните условия, като промени (ниското) предлагане на резерви на пазара на овърнайт федерални фондове. Банките се нуждаеха от оскъдни пари за една нощ, но това беше и безлихвен горещ картоф. Така че малко намаление на резервните количества може да накара банките да се борят за пари и да повиши лихвата на федералните фондове. Днес, в света на „изобилните резерви“, парите са навсякъде, нито пък е тромаво за държане. Федералният резерв ще плати на вашата банка или фонд на паричния пазар 5,4 процента, за да участва в него.

Това означава, че скоростта и паричното предлагане сега най-вече отразяват политиката на баланса на Фед. Ако Федералният резерв разширява баланса, паричното предлагане нараства и скоростта пада, тъй като излишните пари до голяма степен остават наоколо. Ако Федералният резерв свива баланса си, парите намаляват и скоростта се повишава. Това беше точно преживяването на пандемията, както показва графиката по-долу (обърнете внимание, че първоначалният срив на скоростта се случи в период на висок растеж и висока инфлация, за разлика от 2008 г.):

Въпросът за инвеститорите, особено тези, потопени в монетаристкия консенсус от 1970 г., е, че парите не са това, което бяха. Разглеждането на паричното предлагане и скоростта на парите не дава надеждна перспектива за инфлацията, тъй като Фед управлява и двете. (Итън Ву)

Dara Khosrowshahi от Uber отговаря

Ние твърдяхме, че планът на Uber постоянно да изкупува обратно акции е лоша идея : трябва да се изкупуват обратно акции само по начин, зависим от цената, а Uber расте толкова бързо, че трябва да има по-възвръщаеми вътрешни инвестиции. Също така отбелязахме нашите възражения срещу практиката на Uber да изключва компенсацията за акции от коригираните печалби. Това е оценката на акциите, която води до увеличаване на броя на акциите, което от своя страна стимулира обратното изкупуване на акции, дори когато те са нерентабилни.

Главният изпълнителен директор на Uber Дара Хосровшахи вижда нещата по различен начин и отдели време, за да изложи защо в имейл, който с негово разрешение възпроизвеждаме (много леко редактиран) по-долу. Не сме съгласни с всичко това, но сме любопитни да чуем къде стигат читателите:

„Относно това, че обратното изкупуване зависи от цената: съгласен съм с вашето (и на г-н Бъфет) мнение. Г-н Бъфет е един от най-големите инвеститори в света - оценяването на справедливата стойност е това, което той прави. Повечето компании и повечето изпълнителни директори не са инвеститори. Разбира се, ние разпределяме капитал, но това разпределение на капитала е предимно оперативно. Доста съм уверен в способността на моя екип да идентифицира технически проекти с висока възвръщаемост спрямо алтернативите, но ако ме попитате дали PepsiCo или Coca-Cola е по-добрата инвестиция? Е, това не е моята област на експертиза. Също така забелязах, че главните изпълнителни директори непрофесионални инвеститори са склонни да бъдат доста лоши по отношение на времето за обратно изкупуване. Те обикновено са прекалено уверени, когато акциите им имат положителна инерция („разбира се, че цената на акциите ми ще се повиши!“) и уплашени/недостатъчно уверени, когато акциите им губят инерция – и в този случай са склонни да трупат пари ненужно.

Също така вярвам, че най-добрите дни на Uber предстоят: имаме голям, подобен на комунални услуги бизнес, който все още е в първите дни на навлизане на своя пазар.

Това ни накара да заключим, че последователно програмата за обратно изкупуване е правилният отговор за Uber. Поемаме по скромния инвестиционен път на осредняване на разходите в долари за това, което се надяваме да бъде няколко години. Разбира се, това не ни пречи да заемем по-агресивна позиция по отношение на възвръщаемостта на капитала, ако акциите ни се разместят през следващите години. Също така си струва да се подчертае, че създаването на стойност от програма за обратно изкупуване не се случва за 1, 2 или дори 3 години — а като го правим по систематичен и предвидим начин, докато продължаваме да се мащабираме печелившо.

Вие повдигнахте друг въпрос относно способността на Uber да инвестира повече в нашия бизнес. Разбира се, можем да инвестираме повече . . . [но] обикновено има два вида инвестиции, които можем да направим: променливи разходи (маркетинг, стимули и т.н.) и фиксирани разходи (ръководители по продажбите, инженери и т.н.). Вярно е, че можем да инвестираме повече, за да наемем инженери за изграждане на нови функции, които биха могли да върнат 20%+ ROI. Инженерите обаче са фиксиран разход, с който трябва да се ангажираме през следващите 5+ години. Обратно, ако инвестицията на фондовия пазар не проработи, можете просто да я продадете.

Като главен изпълнителен директор на Uber трябва да се обзаложа, че моята инженерна група не може само да възвърне 20%+ през следващата година, но и да спечели подобни 20%+ всяка година след това. Изпратете един страхотен проект, идентифицирайте друг, изпратете отново, изплакнете и повторете. Ако моята инженерна капсула не успее да върне стойността на капитала си, не мога да я продам — ще трябва да ги съкратя. Това идва с финансови разходи, но по-важното е човешки и организационни разходи. Моят опит показва, че осигуряването на стабилна, предизвикателна, но последователна работна среда е изключително полезно за нашия екип. Те могат да бъдат съсредоточени върху работата, вместо да работят в мрежа за следващата си работа, в случай че има уволнение. Докато много други технологични компании наеха прекалено много хора по време на пандемията и впоследствие трябваше да уволнят много от същите тези служители, ние бяхме дисциплинирани относно нашия растеж и се фокусирахме върху изграждането на страхотни продукти срещу безкрайно преструктуриране.“