Michael Mauboussin за увеличаване на възвръщаемостта от мащаба
Тази статия е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, за да получавате бюлетина направо във входящата ви поща всеки делничен ден
Добро утро. Nvidia манията бушува. Акциите се повишиха с 16 процента вчера след поредния невероятно силен отчет за печалбите. Съотношението P/E на Nvidia, което е 33, е доста над пазарното, което е 21. Балончетата са навсякъде. Но също така е и контрапунктът, че по отношение на множителите на оценката, Nvidia не изглежда чак толкова безумно. След катастрофалните печалби на компанията през май 2023 г., които дадоха началото на последната вълна от AI шум, бъдещите очаквания за печалба на анализаторите на Nvidia се покачиха по-бързо от цената на акциите:
Пазарът луд ли е, или анализаторите? Нито едно? И двете? Изпратете ми имейл: [email protected].
Интервю в петък: Michael Mauboussin
Преди две седмици Unhedged обхвана нов документ за увеличаване на възвръщаемостта от мащаба, при което компаниите стават по-конкурентоспособни, когато се разрастват. Той идентифицира пет източника на това явление. Някои са добре известни, като икономии от мащаба и мрежови ефекти. Други са по-неясни, но интуитивни. „Учене чрез правене“ улавя ефекта от обширния производствен опит върху ефективността. „Рекомбинирането на идеи“ се основава на факта, че идеите се умножават, което е голяма работа за всяка компания, разчитаща на интелектуалната собственост. Петте сили са обобщени в тази таблица:
Читателите харесаха произведението. Затова поканихме автора на статията, Майкъл Мабусин, вътрешен мъдър човек на Morgan Stanley Investment Management и помощник-професор в Columbia Business School, за по-дълъг разговор. В интервюто по-долу Mauboussin обсъжда нарастващата възвръщаемост, защо възникват и как да инвестирате в тях.
Нехеджирани: Правите разлика между пет сили, които допринасят за увеличаване на възвръщаемостта на мащаб. Един от начините да изострите различията си е да приложите тези категории към компании, които всички познаваме. Uber, например, няма големи икономии от мащаба - неговите единични разходи всъщност не намаляват, когато става по-голям. Но има страхотни мрежови ефекти. Има ли други компании, за които мислите в този контекст?
Майкъл Мабусин: Правим тези категории да изглеждат по-разделени, отколкото са в действителност. Бихте могли да възразите, например, че увеличаването на възвръщаемостта от международната търговия е функция на икономиите от мащаба или че е трудно да се анализира разликата между учене чрез правене и икономии от мащаба. От петте неща, които идентифицирахме, две са по-макро: идеите пораждат повече идеи, международната търговия стимулира възвръщаемостта. А други са по-микро, включително икономии от мащаба, учене чрез правене и мрежови ефекти.
Схващането, че идеите пораждат повече идеи, се връща към теорията за ендогенния растеж на Пол Ромер. Той прави разграничение между съперничещи и неконкурентни стоки (дали потреблението на стока от един човек пречи на някой друг да я консумира, напр. вестници на щанд за вестници) и изключващи се срещу неизключващи се стоки (дали е възможно да се забрани на хората да потребление на добро).
Това е полезен обектив. Ние цитираме една интересна книга, The New Goliaths от Джим Бесен, където той прави аргумента, че големите компании, разработващи патентован софтуер, представляват неконкурентна стока, която са успели да направят изключена. Той твърди, че има малко опити за разпространение на тези технологии. За разлика от тях, автоматичните трансмисии са разработени от General Motors през 1940 г. и в рамките на едно десетилетие те са широко разпространени. В продължение на един век автомобилната индустрия е имала по същество консорциум с отворен код за споделяне на идеи. Въпреки че GM беше патентовала своята автоматична скоростна кутия, други конкуренти все още можеха да съберат нейна версия.
След това има мрежови ефекти. Споменахте Uber, който работи на двустранен пазар и е ярък пример за мрежови ефекти. Икономиите от мащаба също влизат в действие. Те са технологичен център със служители, които пишат софтуер, който се мащабира.
Нехеджирани: Но не се мащабира по начина, по който го прави Microsoft. Допълнителните разходи на Uber, цената на следващата единица, не са нула, както е за Microsoft.
Mauboussin: Те обаче падат. Направете крачка назад: кое е мощното в мрежовите ефекти? Е, стойността на мрежата е стойността на услугата, която се увеличава, когато повече хора я използват. Това увеличава желанието за плащане, казано по икономическа терминология. Степента, в която има разлика между цената и желанието за плащане, е потребителски излишък. В същото време има класически икономии от мащаба от страната на предлагането. Вашата цена на единица намалява, докато пишете софтуер и правите служителите си по-продуктивни, докато мрежата ви расте. Така че получавате двойни ползи.
Нехеджирани: Справедливо ли е да обобщим мнението ви като: промените между класическата производствена икономика и новия свят на бизнеса са просто повече неконкурентни стоки с по-голямо влияние на пазара?
Mauboussin: Да. Един от големите учени в това отношение е Карол Корадо. Тя отбелязва, че в края на 70-те години материалните инвестиции на американските компании на практика са удвоили нематериалните инвестиции. Днес това съотношение се е обърнало: компаниите имат около 1,5 нематериални инвестиции за всяка материална инвестиция. Работя от средата на 80-те години, така че всъщност това се случи през цялата ми кариера!
Връщайки се към мрежовите ефекти. В годишния доклад на AT&T от 1908 г., когато говорят за телефонната мрежа, те описват мрежовите ефекти прекрасно. Идеите на информационната икономика не са нови. Те просто са повече в светлината на прожекторите днес. Пол Ромер е написал, че можете да мислите за бизнеса в два аспекта. Едното е откриването на инструкциите, а второто е изпълнението на инструкциите. Представете си голямо стоманено съоръжение в началото на 20-ти век - много мускули, много топлина. Имаше ясни инструкции, но ставаше дума предимно за изпълнение. За разлика от това, в една модерна, високо летяща биотехнологична или фармацевтична компания, става дума предимно за инструкции и много малко за изпълнение.
Нехеджирани: Разбира се, основните инструкции, от които Microsoft се възползва, са разработени от Xerox. Така че друга работа е да се уверите, че вашите инструкции се използват, като същевременно остават изключени.
Мабусен: Това беше основната мисъл на Romer. Идеята на теорията за ендогенния растеж се свежда до наблюдението, че иновацията е най-вече просто рекомбиниране на градивни елементи. В оригиналния Apple, Стив Джобс безсрамно взе куп неща от Xerox. IPhone в ръката ви има пет или шест ключови технологии, които са разработени от правителството на САЩ, предимно от Министерството на отбраната. Тези идеи или инструкции бяха там и Джобс ги събра брилянтно. Но той не би могъл да го направи, ако тези градивни елементи ги нямаше.
Нехеджирани: Сега разбирам откъде идва нарастващата възвръщаемост. Как да го реализирам в портфолио?
Mauboussin: Това е в съответствие с това, което обсъждахме, включително работата на Jim Bessen върху патентования софтуер, която споменах. Нашият анализ показва, например, че възвръщаемостта на капитала за големите компании като цяло е била по-ниска от тази за по-малките компании през 80-те и 90-те години. Преходната точка се случи около 2000 г. и тогава възвръщаемостта на капитала за по-големите компании стана доста по-висока. Това е интересно.
Виждали сте редица мрежови битки: не беше Uber сам по себе си, беше Uber срещу Lyft в споделеното пътуване. Или когато си помисля за електрически превозни средства или големи намаления на разходите за батерии, каква част от това компаниите се учат чрез правене? И ако имате по-висока кумулативна продукция от вашите конкуренти, какъв вид предимство ви дава това?
Нехеджирани: С риск от прекалено опростяване, така ли е в индустриите когато ученето чрез правене е важно, трябва да се обзаложите, че лидерът по обем ще бъде лидер в производителността и технологиите? Урокът просто оставя вашите победители да работят?
Mauboussin: Да, но по-малко по отношение на технологията и повече по отношение на производителността. Ние цитирахме проучване на производствени съоръжения в САЩ, което класира фабриките от една (най-добра) до 100 (най-лоша). Стряскащото откритие е, че фабриката с ранг 10 и фабриката с ранг 90 имат почти 2 пъти разлика в производителността. Как едно производствено съоръжение може да бъде два пъти по-продуктивно от друго, когато и двете са в една и съща страна и изпълняват една и съща основна задача? Част от това може да бъде учене чрез правене, особено по отношение на управленския талант и как най-добрите практики се разпространяват.
Ако искам да хвана лидера в електрическите превозни средства, как да го направя, ако постоянно изоставам и кумулативното им производство е значително по-голямо от моето? Това може да бъде трудна празнина за компенсиране.
Нехеджирани: Тази точка изглежда се римува с факта, че възвръщаемостта на фондовите пазари следва разпределение на степенния закон. С други думи, повечето от вашите печалби в дългосрочен план идват от малък брой акции, дори ако държите пазарната кошница. Лудост ли е да заключим от това, което твърдите, че да бъдеш силно изложен на Великолепната седморка е рационално, тъй като победителите са склонни да бъдат концентрирани?
Mauboussin: Написахме статия за това в падане, наречено „Раждане, смърт и създаване на богатство“, рифиране на данните от Bessembinder, които споменахте. Между 1926 г. и 2022 г. е създадено богатство на стойност 55 трилиона долара и 2 процента от компаниите са създали 90 процента от това ново богатство. Това е изключително изкривено.
Под капака, първите 20 компании са очевидните, за които говорихме, като Apple, Microsoft, Google и Amazon. Но по-малко очевидно списъкът с топ 20 включва и компании като General Motors, General Electric, Exxon и Chevron. Отчасти това е функция на методологията, която разглежда кумулативното създаване на богатство в долари. Ако сте били суперзвезда през 50-те или 60-те години на миналия век, може да сте се справили достатъчно добре, за да останете в класацията за дълго време. Така че отразява какво се е случило в миналото и може да не е добър предсказател на предварителната възвръщаемост.
Оправдава ли основната икономика непропорционалната пазарна капитализация за определени компании? Това е отворен въпрос. Но нашите данни на гърба на плика показват, че икономическата печалба на Великолепната седморка е с около 40 процента по-голяма от общата икономическа печалба за Russell 3000. И ние говорим конкретно за икономическата печалба, измерена като спред между възвръщаемост на капитала минус цената на капитала. Така че тези компании са изключително успешни. Можете да спорите защо, но числата са ясни.
Нехеджирани: Но в една индустрия, показваща нарастваща динамика на възвръщаемостта, можете ли да кажете предварително коя компания ще спечели, когато все още е битка? Или това е просто казино за победителя?
Мабусен: Изключително трудно е. Спомнете си, че въпреки че Google имаше по-добър начин за търсене, в края на 90-те години на миналия век те всъщност не разполагаха с икономически модел, който да допълни възможностите им за търсене. Те нямаха начин да монетизират. Необходими бяха други неща, които щракнаха на мястото си, за да се наложи Google.
За да дадем друг пример, на двустранен пазар като споделеното пътуване, вероятно можете да кажете a priori, че това ще бъде пазар, при който победителят взема най-много. Но казването кой в крайна сметка ще победи се свежда до някаква комбинация от умения и късмет.
Ключовият въпрос, който трябва да си зададете: дали това е компания с печеливш икономически модел? VCR срещу Betamax беше война за формати и VHS спечели. Но не знам дали производството на VHS машини в крайна сметка се оказа добър бизнес. Така че едно е да станеш стандарт, но следващият въпрос е дали можеш да монетизираш. И двете трябва да са там.
Нехеджирани: Искам да попитам за конкретен феномен. Изглежда, че след като станеш огромен в определени бизнеси, се случват добри неща. Така Amazon изгражда огромен бизнес на дребно, който изисква невероятно количество компютърна мощност. Но се използва неравномерно, така че някой казва, защо не дадем под наем допълнителното, когато го имаме? И тази идея изгражда бизнес, Amazon Web Services, който сега е по-ценен от бизнеса на дребно. Това не е непременно рекомбинация на идеи. Къде се вписва това във вашата таксономия?
Mauboussin: Съавтор на книга с Al Rappaport през 2001 г., наречена Expectations Investing, и посветихме глава на тази тема, наречена Real Options. Истинската опция, подобно на финансовата опция, е правото, но не и задължението да се направи нещо. При традиционната оценка обикновено не отчитате изрично потенциала за реални опции. Литературата за реалните опции започва в добивните индустрии, но историята за AWS, която описахте, е красива илюстрация.
Кога е важно да имате реална опция? Трябва да имате няколко неща в пла
