Arm вече е AI запас. Кога е катастрофата?
Американците изобретиха Beatlemania през 1964 г., което беше горчиво за британците, които я бяха изобретили през 1962 г. Нещо подобно се случва сега с Arm Holdings.
Централата в Кеймбридж chip designer удвои стойността си след публикуване на тримесечни резултати миналата седмица. След търгуването на Nasdaq през септември акциите се повишиха със 192 процента. Неговата пазарна капитализация при затваряне в понеделник от 152,8 милиарда долара ще го постави на трето място в FTSE 100, пред HSBC и точно зад Shell, ако беше листнат в Лондон, което някога беше, но сега не е.
Простото обяснение за този ход е, че Арм се явява на прослушване, за да се присъедини към Великолепната седморка. AI се споменава 19 пъти в презентацията на Arm за инвеститорите през третото тримесечие и беше лайтмотивът на конферентния разговор. Всеки, който е някой в AI, е лицензополучател на Arm, включително Nvidia, която през 2020 г. се съгласи да купи компанията за 40 милиарда долара, след което беше принудена от FTC да се откаже от плана.
Arm е опция, ако търсите име, което е поне допирателно до всички теми, за които A16z типове блогове, като AI-оптимизирани центрове за данни, AI ускорение, AI отворени стандарти, AI mixed computing, edge AI и персонализирано AI извод. Поне част от 7 трилиона долара, които лаещият карнавал на AI Сам Алтман казва, че набира, ще се озоват на 110 Fulbourn Road, Кеймбридж, и дори малък процент от 7 трилиона долара все още е голямо число.
За тези от нас, които писахме за Arm преди балона на dotcom, тук има много познати неща. Освен това има много неща наоколо, които могат да насърчат надежда, изградена върху неразбиране, като този цитат от анализатора Дилън Пател от SemiAnalysis:
Пател казва, че [Арм] има огромно пространство за увеличаване на ставките за възнаграждения, които начислява на производителите на устройства, които използват нейния дизайн на чипове. Той отбелязва, че Arm таксува на производителите на телефони нещо от порядъка на 50 цента на телефон за своите дизайни на мобилни процесори. Възнагражденията на Qualcomm за използване на неговите радио чипове в телефон от висок клас може да възлизат на около 13 долара.
Всяка среща на ръководството между лондонското търгуване на Arm през 1998 г. и покупката му от SoftBank през 2016 г. имаше раздел за ставки за роялти. Същността беше, че въпреки че Arm имаше 100 процента монопол в области като процесорите за смартфони, повсеместното присъствие не означаваше ценова мощ.
Arm остава де факто стандартът на индустрията за чипове, като е неутрален. Той предлага универсални, стандартизирани начини за компаниите да намалят разходите за разработка, като същевременно отказват да дискриминират по цена. Основното правило винаги е било, че авторските права са 5 процента от цената на чипа. И докато възнагражденията на Arm за единица почти винаги са се повишавали постепенно, това е само защото лицензополучателите са изградили хардуер, използвайки неговите по-мощни архитектури.
Това не означава, че правилото за 5 процента не може да се промени . Неотдавнашна инициатива е за Arm да продава лицензи за подсистеми (дизайн на чип с пътища за GPU и памет, които вече са интегрирани, основно), които помагат на производителите на автомобили и компаниите за уреди да свържат всичко. Но очакванията на Arm са, че процентите на възнагражденията на подсистемата могат да се повишат до 7 или 8 процента от цената на чипа, така че подобрението на единица все още се измерва в центове, а не в долари.
Arm публикува рекордни възнаграждения през третото тримесечие, с приходите са се увеличили с 12 процента спрямо тримесечието до 470 милиона долара, тъй като клиентите преминаха от нейната V8 архитектура към V9, която беше пусната преди година.
Тенденция в предишния живот на Arm беше, че тъй като графиците за надграждане на хардуера и търсенето на потребителска електроника са силно циклични, продажбите на лицензи щяха да разочароват, когато възнагражденията бяха впечатлени. И тъй като за повечето компании лицензирането е голям еднократен разход, тяхната неестественост беше повтаряща се петна върху числата на Arm.
Разпространението на Arm към по-разнообразни пазари може да помогне за изравняване на тази цикличност. Друга промяна след изкупуването на SoftBank е около това как Arm таксува лицензополучателите. Преди всеки плащаше предварително за конкретни лицензи. Сега компанията поддържа годишен абонаментен модел, който дава на големи клиенти достъп до всичко, с отстъпки за по-малките оператори. Има и премия за лиценз, наложена от Apple и Qualcomm, които персонализират готовите архитектури на Arm и вероятно ще плащат по-ниски възнаграждения за единица в резултат на това.
Работи ли? Трудно да се каже. Приходите от лицензиране за третото тримесечие (43% от продажбите) са намалели с 8% на тримесечие до 354 милиона долара. Това не е толкова много за компания, чиито дизайни са записани в продуктовите пътни карти на Alphabet, Samsung, Apple, Microsoft, TSMC, Intel, Nvidia, TSMC и Amazon (всички от които доброволно закрепиха IPO на Nasdaq, друг симптом на стриктно контролирания от Arm индустриална неутралност).
Основният принос за по-доброто от очакваното трето тримесечие на Arm е Китай, който представлява една четвърт от продажбите на групата и където приходите са нараснали с 28 процента спрямо Q2.
Компанията не дава подробности за отделните територии, но е вероятно китайските възнаграждения да са били увеличени от по-модерни телефони като Vivo X100, един от първите, който включва генеративни AI функции. Ако премахнете Китай, приходите на групата вероятно щяха да намалеят последователно.
След изненадващото съживяване на търсенето на първокласни смартфони в Китай, инвеститорите залагат на същата тенденция в световен мащаб. Това би било страхотно за Arm, но също така напомня за неразрешени проблеми с китайското съвместно предприятие. Възнагражденията от полуавтономното съвместно предприятие все още трябва да се осчетоводяват като приходи от свързани лица.
В крайна сметка всяка статия за Arm трябва да споменава оценка. Очакваният PE на акциите от 124, падащ до 78 до 2026 г., очевидно е малко луд. Той е два пъти по-богат от нещо като колеги като Cadence Design Systems и Synopsis. През 2015 г., когато оптимизмът беше висок относно това как архитектурата V8 ще повиши възнагражденията, акцията беше на 32 PE форуърд в брой.
Но не всичко може да се свърже с предишния живот на Арм като технологичният флагман на лондонския пазар. От една страна, ръководството изглежда е разменило подценяването на английския език с американския оптимизъм.
Насоките при IPO бяха ръстът на продажбите да се ускори от 22 процента през 2025 г. и 25 процента през 2026 г., от 11 процента ръст през тази година. (За края на 2024 г. консенсусът оттогава се повиши, за да предполага около 18 процента растеж.) Като се има предвид зрелостта на пазара на смартфони и дългата история на хладно разширяване на маржа на Arm, това ще изисква адски много центрове за данни и т.н. И все пак текущата цена на акциите би означавала, че целите са ниски.
Генеративният AI ще бъде ли трансформация за Arm? Може би, но начините, по които това ще се случи, не са лесни за прогнозиране. Както често се подчертава, нишата на Arm за енергийно ефективни архитектури на чипове е твърде бавна за Gen-AI обучение (индустриалният термин за изграждане на база данни), но може да бъде чудесна за изводи (извличане на данни от базата данни). От друга страна, както и много други видове чипове. Както Morgan Stanley пише:
Основните процесорни архитектури за настолни компютри – x86, Arm и може би RISC-V също – имат десетилетия инвестиции в софтуерна верига от инструменти зад себе си, имат огромни общности на разработчици и зрели инструменти за разработка. Всички те засенчват мащаба на общността на NVIDIA. Но това, което понякога се пренебрегва, е, че тези процесори могат да бъдат много по-евтини за логическа операция от GPU. По този начин, когато видим завъртането към извода — което ще замени ниското забавяне срещу пропускателната способност, със сигурност в edge-AI — може да видим нарастване на продажбите в $ в инфраструктурния бизнес на Arm.
Risc-V, споменат по-горе, е алтернативна архитектура за чипове с ниска мощност, която е с отворен код и е безплатна за използване. Въпреки че е по-малък от екосистемата на Arm, дизайнът на Risc-V може да бъде намерен в продукти, включително телефоните Pixel на Google и сървърите за данни на Seagate. Други поемат по свой собствен път, като Tesla казва, че нейният проект за чип Dojo AI е изцяло домашно приготвен.
Това прави инвестиционния случай Arm не по-различен от този, който бяхме обсебени преди повече от десетилетие. Чиповете се доставят в огромни обеми, но основната конкуренция идва от собствените научноизследователски и развойни лаборатории на компаниите, така че ценовата мощ е слаба. Това, което има значение за прогнозите на Arm след няколко години, е този показател, с който се злоупотребява най-много, Общият наличен пазар. С други думи изберете номер.
Междувременно си струва да припомним, че блокирането на вътрешните продажби след IPO ще изтече на 12 март и 90 процента от акциите на Arm все още са собственост на SoftBank. Arm-mania бушува в момента, но има очевиден кандидат за това кой ще бъде Yoko на групата.
