Боб Мишел: „Фед трябва да започне да намалява лихвите“

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, с цел да получавате бюлетина напряко във входящата ви поща всеки работен ден

Добро утро. Прогнозите плануват стопанската система на Съединени американски щати да добави 170 000 работни места през декември, като равнището на безработица ще се увеличи до 3,8 %. Само през вчерашния ден обаче две ограничения на пазара на труда (ADP заплати и молби за безработица) демонстрираха изненадваща мощ. Денят на детонация на работа не би бил изцяло фрапантен. Изпратете ни имейл: [email protected] и [email protected].

Интервю в петък: Боб Микеле

Кога пробвайки се да позволи мистериите на пазара на облигации, Unhedged от дълго време зависи от мъдростта на Bob Michele. Той е съглавен капиталов шеф на JPMorgan Asset Management и управлява бизнеса с закрепен приход на JPAM, като носи последна отговорност както за интервенциите, по този начин и за капиталовото показване. Той приказва по-долу за това накъде се насочват приходите, за какво опасенията по отношение на фискалните дефицити може да са пресилени - и за какво Програмата за срочно финансиране на банките може да е била най-важната интервенция на Фед. Интервюто е редактирано за изясненост и краткост.

Нехеджирано: Вие написахте, че има забележителен късмет Фед да приключи с 10, 25 базисни пункта понижения на лихвените проценти 2024. Пазарният консенсус е за към шест. Можете ли да ни преведете през вашето мислене?

Боб Мишел: Те имат единствено осем срещи, тъй че би трябвало да извършите куп нараствания от 50 bp там. Но мисля, че те отвориха вратата за това. Основната точка на последната среща беше метод за тях да кажат, че инфлацията е съвсем достигнала задачата си и в случай че пазарът на труда продължи да се охлажда, за какво да не понижат действителните приходи? Съгласен съм с тях.

Процентът на захранваните фондове от 5,5 %, плюс количествено стягане - тези политики бяха предопределени да понижат инфлацията от високи едноцифрени/ниски двуцифрени равнища и за безработицата, която беше по-близо до 3 %. Но инфлацията спадна доста. Едно от нещата, които обичаме да преглеждаме, е шестмесечният годишен ритъм на инфлация на главните персонални потребителски разноски. По тази мярка ние сме на 1,9 %, под задачата на Фед от 2 %. Преди две-три години беше 6,6 на 100. И защото инфлацията спадна, действителният лихвен % на захранваните фондове се увеличи. Така че, макар че Фед не е повишавал лихвите от юли, политиката стана по-строга. Фед има огромен потенциал да понижи лихвите тук.

Ако понижат с 250 базисни пункта, това понижава лихвения % на захранваните фондове до 2,75-3 %. Те ни споделиха, че неутралната ставка е към 2,5 %. Ако е по този начин, това значи действителна рента на захранваните фондове от към половин %. Така че даже това просто се свежда до това, което те считат за неутрално през днешния ден.

Нехеджирани: В същото време обаче вие ​​отбелязахте, че най-големият риск е по-гореща от предстоящото стопанска система и обновяване на инфлацията.

Микеле: Накланям шапка на Федералния запас. Те са основали меко кацане. До огромна степен се справяте с задачата за инфлация от 2 %. Имате безработица от 4 % или по-малко за 24 поредни месеца. Те извършиха своя двоен мандат за цялостна претовареност и ценова непоклатимост. Просто мисля, че меките кацания са извънредно сложни за поддържане и най-хубавата им вяра да подсигуряват, че ще останем в меко кацане е, в случай че последователно стартират да понижават лихвения % на захранваните фондове; в противоположен случай действителните проценти ще бъдат прекомерно мощен попътен вятър. И в случай че те понижат лихвите прекомерно бързо или прекратят QT прекомерно бързо, рискувате нещата да се ускорят още веднъж. За нас те наподобяват като почти идентични вероятности.

Разглеждайки тези опашни опасности, по-високата инфлация е тази, която е по-проблемна за пазарите. Предприятията и семействата просто гълтам средата с високи равнища и внезапно виждате, че продажбите на жилища стартират да се повишават още веднъж, продажбите на коли се повишават и предприятията влагат, а това основава по-високо равнище на инфлация. Тогава Федералният запас освен би трябвало да спре намаляването на лихвите, те би трябвало да обмислят повишение на лихвите още веднъж, дисконтовият % за всеки клас би трябвало да се увеличи още веднъж и цените падат.

Нехеджирани : Сценарий с понижение от 250 bp изисква ли промени в данните, като да вземем за пример ясно възходящ % на безработица? Или повече от същото е задоволително?

Микеле: За нас мекото приземяване наподобява като инфлация, постоянна към 2 % за интервал от три и шест месеца, и безработица от към 4 %. Този тип постоянна среда е, когато Фед има опция непрестанно да понижава лихвите.

Нехеджирани : Обръщайки се към дългия завършек на кривата, с рентабилност на 10-годишните държавни облигации от 4 %, мислите ли има ли нещо останало в търговията с дюрация?

Микеле: Има място двугодишният да намалее най-вече, към мястото, където бихте видели лихвения % на крайните фондове, към 2,75 %. И тогава бихте очаквали 10-годишната част от кривата да бъде някъде към 3,5 %, може би малко по-ниска. [При този сценарий] има позитивна срочна награда и предният край се приближава до лихвения % на захранваните фондове. Просто ми се коства, че в случай че бъркаме в това, не че ставките ще бъдат по-високи, а ще бъдат по-ниски.

Смешно е, че започнахте този диалог, казвайки, че това наподобява като годината за закрепени приходи. Но можехме да проведем този диалог през януари предходната година, когато „ облигациите се върнаха “. Какво се случи с това? Приключихме годината на тъкмо същото равнище на 10-ата година и с две години малко по-високо. Това, което се случи, беше, че Федералният запас продължи да покачва лихвените проценти до юли и вложителите схванаха, че в случай че просто вложат пари във фондове на паричния пазар, биха могли много елементарно да получат 5 или 6 % рентабилност. Въпреки това парите към момента влизаха в облигационните фондове и облигациите се показаха относително добре.

Какво се случва в този момент? Ако сте в година, в която Федералният запас стартира да понижава лихвите, доходността на фондовете на паричния пазар понижава и парите стартират да се изливат в неща като закрепен приход, тъй като тази година това е действително. Мисля, че имаме малко под $6 трилиона във фондове на паричния пазар; той е повишен с $1 трилион през 2023 година И в случай че се върнете още няколко години обратно, съвсем се е удвоил. Тези пари могат да влязат на пазара и да преследват рентабилност, по-ниска от даже когато теорията ви споделя, че може.

Нехеджирани: Каква е тяхната разумна последваща стъпка за вложителите? Преминаване към средата на кривата на рентабилност?

Мишел: Парите сигурно ще отидат в общи фондове за облигации. Така че скъпите бумаги с капиталов клас ще се оправят добре. И високите данъкоплатци ще го вложат в общи общински облигационни фондове. Професионалните вложители ще прегледат всичко и ще претеглят заем против държавни облигации и ипотеки на организации против високодоходни и нововъзникващи пазари. В момента те наподобяват много евтини в среда на меко кацане. Не е напълно на ниска цена, само че в случай че сме в меко кацане и лихвените проценти по дифолт останат ниски, тогава кредитните спредове при висока рентабилност могат да преминат през 300 bp [спад от 370 bp днес].

Нехеджирани : Логиката, която преди малко изложихте, важи ли за по-рисковите краища на кредитния набор, като да вземем за пример високодоходни облигации с тройна C или заеми с ливъридж? Получавате ли задоволително възнаграждение при настоящите спредове, с цел да поемете толкоз огромен кредитен риск?

Мишел: Това е в действителност добър въпрос, тъй като е колеблив. Преди девет месеца имахме районна банкова рецесия и изглеждаше, че стягането на централната банка стартира да хапе мощно. Всички, в това число и ние, предполагахме, че в някакъв миг през 2023 година ще изпаднем в криза. Дебатът беше какъв брой дълбока би била рецесията. Така че парите, които отидоха във висока рентабилност, отидоха в по-високо качество, в това число двойни B облигации.

Въпреки че лихвите по несъблюдение са се повишили малко при облигации с тройна C, при банкови заеми и частни заеми, действителността е, че те към момента са ниски в историческо отношение и към момента има голямо количество изсъхнал прахуляк разполагаем, изключително в частния заем, който желае да влезе и да даде поддръжка и преструктуриране. Така че, в случай че останем в тази среда на меко кацане, да, кредитните спредове с троен C и банковите заеми ще се оправят добре. И ще ви кажа, че напълно неотдавна добавихме и двете в нашите портфолиа.

Нехеджирани : Притесненията по отношение на фискалната обстановка в Съединени американски щати имат ли място при построяването на портфейл?

Микеле: Започнах в бизнеса през 1981 година, в ерата на двойния недостиг [фискален недостиг, комбиниран с търговски недостиг, т.е. вносът надвишава износа]. Казаха ми, че Съединени американски щати в никакъв случай повече няма да могат да балансират бюджета си и че на Съединени американски щати в никакъв случай повече не би трябвало да бъде разрешено да се финансират под 10 % рентабилност. И, несъмнено, доходността неотложно спадна от близо 16 % до 1,5 % през идващите 27 години. И по време на администрацията на Клинтън почти получихме уравновесен бюджет.

Така че предизвестявам да не мислите прекалено много в близко бъдеще. Трябва да отстъпим. Имахме пандемия и получихме политическия отговор, който искахме и от който се нуждаехме, който беше неограничена фискална и парична поддръжка. Все още сме в сянката на Covid. Фед се пробва да източи част от тази ликвидност и виждате повече полемики от фискалната страна за това по какъв начин да понижим недостига, като съотношението дълг към Брутният вътрешен продукт наподобява прекомерно високо.

Следващата фаза, през която считам, че прекосяваме, е, откакто излезем изцяло от сянката на Covid, интервал на резистентен напредък. Може да наподобява като преди финансовата рецесия, заради демографията. Родените през 1991 година са най-голямата кохорта от популацията за всяка обособена година; всички те ще печелят, харчат и икономисват. Точно както видяхме по време на администрацията на Клинтън, ще има доста напредък за генериране на данъчни доходи и стабилизиране на федералния недостиг и държавните разноски.

Важно е също, че можем да погледнем Япония през последните 30 години и да се запитаме в кой миг съотношението дълг към Брутният вътрешен продукт няма значение? Те са имали дълг към Брутният вътрешен продукт в стотици проценти за дълъг интервал от време, само че са съумели да поддържат нещата да вървят напред. Разбира се, бихте желали държавното управление да ползва повече фискална дисциплинираност отсега нататък. Но виждате доста повече диалози за фискалната дисциплинираност, идващи от Вашингтон. Така че не съм толкоз угрижен.

И не желая това да замъглява посланието, че ще забележим понижаване на лихвите от Фед. Това постоянно е добре за купувачите. Винаги получавате бичи пазар на облигации; не пропускайте добиви тук. Мисля, че повече неприятни решения се вземат на пазара на облигации на база търсене-предлагане [динамика], в сравнение с всичко друго, което съм виждал. Хората постоянно, постоянно се тревожат прекалено много за предлагането и от кое място ще пристигна търсенето.

Нехеджирани : Говорейки за Япония, би трябвало ли да притежаваме йени? JGBs? Японският фондов пазар и стопанска система изненадаха хората позитивно предходната година. Какво е вашето мнение?

Мишел: Наистина поставихме йените като една от петте ни изненадващи прогнози за 2024 година и в действителност притежаваме йени по отношение на долари в нашите портфейли. Много клиенти ни считат за луди. Но всичко, което вършим, е да върнем [обменния курс йена към долар] назад там, където беше преди Фед да стартира да покачва лихвите. Ако се върнете към интервала сред 2019 година и 2021 година, йените се търгуваха към 105 до 110 [йени за долар] за дълъг интервал от време. Той се увеличи едвам когато Федералният запас стартира да покачва лихвените проценти през 2022 година, когато преминахте от 110 на 152 до октомври 2022 година Това са съвсем зъбците на повишението на лихвите на Фед. Така че, в случай че сме прави, че просто Фед стартира да смъква лихвените проценти с 250 bp, би трябвало да видите доста от това назад. И в случай че в миналото немислимото се случи Банката на Япония да стартира да покачва лихвените проценти, което ни се коства, че те приготвят пазара да направи, евентуално след смяната на фискалната година през март, в този момент имате два мощни попътни вятъра за йената.

Нехеджирани : Поглеждайки обратно към интервала сред първото повишаване на инфлацията през 2021 година до края на 2023 година, кои позвънявания получихте вярно и кои сбъркахте?

Мишел: Като цяло сме много положителни. Ние призовавахме Фед да увеличи доста лихвените проценти в края на 2021 година, преминавайки през 2022 година, и забележителен мечи пазар на облигации. Имаме доста от това. След това, идвайки през 2023 година, казахме, че растежът и инфлацията са прекомерно високи; като се има поради до каква степен всички централни банки са повишили лихвените проценти и количеството на количественото стягане, което се случва, растежът и инфлацията ще понижават непрестанно до 2023 година и би трябвало да сме загрижени за рецесията. Получихме спада на растежа и инфлацията. В последна сметка това беше добре за цените на облигациите. Мислехме, че ще е добре за първокачествен заем. Така че имаме всичко това.

Бих споделил, че най-голямата ни неточност е, че смятахме, че стопанската система на Съединени американски щати ще бъде в криза и високодоходните кредитни спредове ще бъдат преоценени по-високо за това. И нито едно от тези неща не се случи.

Върнахме се и се опитахме да разберем по какъв начин сме пропуснали това, какво се случи? Връщаме се към политическия отговор на районната банкова рецесия. И ни се коства, че до края на март сме били прави. Количеството нараствания на лихвените проценти и количественото стягане създаваха пукнатини в системата