Частният кредит генерира ли свръхвъзвръщаемост?

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Премиум клиентите могат да се записват тук, с цел да получават бюлетина всеки работен ден. Стандартните клиенти могат да надстроят до Premium тук или да прегледат всички бюлетини на FT

Добро утро. Надяваме се, че нашите сътрудници американски наблюдаващи на затъмнение са се появили с приповдигнато въодушевление и без изпържени роговици. Много се обсъждаше в офиса на Financial Times в Ню Йорк през вчерашния ден: затъмнението беше стопански подтик или спънка? Бустерите настояват, че керваните от туристи на затъмнението, наводняващи градовете по пътя на съвкупността, ще вдигнат разноските. Draggers отговори, че тълпите от офис чиновници, които се разхождат на открито в злокобния сумрак, ще навредят на продуктивността. какво ще кажеш Изпратете ни имейл: [email protected] и [email protected].

Частен заем алфа

Unhedged мина през интервал предишното лято, през който бяхме захласнати от това каква може да бъде предстоящата възвръщаемост на частния заем и от кое място идват тези връщания. „ Обещанието на частния заем е, че за заем на кредитополучател с дадена платежоспособност, той може да получи възвръщаемост, която е или малко по-добра, или по-малко променлива от, или най-малкото некорелирана с други форми на кредитиране, като например високодоходни облигации “, написахме. Тази опция може да произтича от обстоятелството, че някои кредитополучатели ще заплащат, с цел да избегнат обществените пазари на облигации и заеми; по-строги договорни условия; по-тесни двустранни връзки сред кредитополучател и кредитор; или липса на оценка за пазарна оценка. Трудният въпрос обаче е дали „ поправеното по отношение на риска показване е по-голямо или по-малко от таксите [на] умните, работливи хора “, които ръководят частни кредитни фондове, начисляват своите вложители.

Трима учени от Охайо Държавният университет твърди в нов документ, че непотребната възвръщаемост от частни заеми е почти равна на таксите, които мениджърите начисляват. Инвеститорите във фондове, с други думи, не получават непотребна възвръщаемост. Възвръщаемостта, която вложителите получават, може да е висока, само че единствено задоволително висока, с цел да ги компенсира за високите опасности, които са поели.

Авторите, Исил Ерел, Томас Фланаган и Майкъл Вайсбах (който ще назовавам EFW) употребяват база данни на Burgiss-MSCI, която включва данни на равнище фонд по отношение на паричните потоци, импортирани от и върнати на вложителите ( лимитирани партньори) в частни кредитни фондове, открити сред 1992 и 2015 година Предимството на този набор от данни е, че той наблюдава паричните потоци през цялостния витален цикъл на фондовете.

Гръбнакът на разбора е потребление на данните за паричните потоци, с цел да намерите подобаващия % за дисконтиране на паричните потоци във времето — в това число вярната „ бета “ или мярка за рисковете на пазара. Фонд или набор от фондове, които обезпечават парични потоци на вложителя с сегашна стойност, по-голяма от нула, когато се дисконтират благодарение на вярната бета версия, са дали свръхвъзвръщаемост – възвръщаемост, която е повече от компенсираща поетите опасности, или „ алфа “. Отрицателната сегашна стойност демонстрира възвръщаемост, несъответстваща на риска.

Ключът е методът, употребен за установяване на дисконтовите проценти. EFW употребява модел на рискови фактори, който съпоставя паричните потоци на частните кредитни фондове с тези на обществено търгуваните активи и открива, че частните кредитни парични потоци имат рискови характерности, сходни на дългови и финансови. Това има смисъл, като се има поради, че целевите кредитополучатели на частния заем са склонни да бъдат много рискови, че някои частни кредитни покупко-продажби от време на време включват финансови „ кикери “ като варанти и че частните дългови фондове могат да се окажат изцяло притежатели на личен капитал при положение на несъблюдение.

Използването на по-ниски сконтови проценти, подобаващи за чисто дългови принадлежности, основава усещане за свръхвъзвръщаемост за частния заем. „ Ако забравите, че паричните потоци са сходни на капитала, неправилно ще си помислите, че имат позитивна алфа [излишна възвръщаемост] “, както ми сподели Фланаган през вчерашния ден.

Много е значимо да запомните, че EFW не твърди, че вложението в частни заеми е неприятна концепция. Основната концепция както на частния капитал, по този начин и на частните кредитни фондове не е, че тяхната поправена по отношение на риска възвръщаемост е по-висока от тази на обществения капитал или закрепения приход. Вместо това, възвръщаемостта не е обвързвана с обществените пазари, тъй че те могат да допринесат за по-добри взаимни отстъпки сред риск и възвръщаемост в диверсифицирано портфолио. Нищо в аргумента за EFW не трансформира това. Попитах Фланаган и Вайсбах дали аргументът за диверсификация към момента е използван и те споделиха, че е по този начин.

Нито аргументът на EFW допуска, че нито един обособен частен кредитен управител не може да генерира алфа. Въпросът е просто, че частният заем не генерира алфа систематично, като клас активи. Доколкото пазарът е ефикасен, нито един клас активи не прави това. До степента, в която частният заем направи това за даден интервал, той щеше да открие непрекъсната неефективност, безвъзмезден обяд. Безплатни обяди може и да съществуват, само че като цяло са доста сложни за намиране и потребление.

Стивън Несбит, основен изпълнителен шеф на Cliffwater, капиталов съветник, профилиран в частни пазари, отхвърли аргумента на EFW в къс писмен отговор. Той твърди, че интервалът, обзет от изследването, показва неправилно частната кредитна промишленост през днешния ден. Тогава промишлеността беше доминирана от високорискови траншове на заеми и заеми с втори залог и доста фондове смесиха нежелани облигации и проблематични заеми в портфейли, до момента в който през днешния ден промишлеността е фокусирана върху първостепенни заеми. Той споделя, че фондовете тогава са били дребни и са имали високи такси. След това той отбелязва, че базата данни на Burgiss-MSCI не е транспарантна и страда от пристрастия към назад запълване, т.е., че включва единствено данни за фондове, които са избрали да регистрират резултати. И най-после, той споделя, че относително новият факторен модел, който EFW употребява, е „ несъответстващ с актуалната спогодба за ръководство на риска “. Използвайки по-стандартен способ и база данни на Cliffwater за заеми от междинен пазар, той открива забележителна свръхвъзвръщаемост след таксите от частен заем.

Няма да встъпвам в разногласието кой способ за премерване и коя база данни е надминаващ. Несбит явно е прав, че промишлеността на частния дълг се трансформира доста бързо; промишлеността се разраства толкоз бързо, че мъчно може да го избегне. Твърдението за пристрастието на противоположното запълване обаче е малко необичайно, защото това би нараснало, вместо да понижи, възвръщаемостта в изследването на EFW.

Отговорът на Несбит, склонен с него или не, повдига в действителност огромен въпрос, все пак: в случай че частният заем, като клас активи, систематично генерира свръхвъзвръщаемост, от кое място идват те?

Едно положително четиво

Soumaya Keynes за ямайското дългово знамение.

FT Unhedged подкаст

Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст, воден от Итън Ву и Кейти Мартин, за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.