Дали Джей Пауъл е късметлия или добър?

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Премиум клиентите могат да се записват тук, с цел да получават бюлетина всеки работен ден. Стандартните клиенти могат да надстроят до Premium тук или да прегледат всички бюлетини на FT

Инфлацията в Съединени американски щати е покрай задачата, равнището на безработица е 4,3 %, а стопанската система пораства над наклонността. Винаги могат да се появят неприятни вести – докладът за заетостта през август е в петък – само че наподобява, че Федералният запас на Джей Пауъл е управлявал стопанската система толкоз добре, колкото човек може да си показа.

След 20 години мислене за пазарите обаче, виждам въздействието на шанса на всички места. Справедливо е да се чудим дали Пауъл, вместо да бъде исторически брилянтен ръководител на Фед, преди малко е имал щастието да управлява, когато са се случвали положителни неща. Миналата седмица моят сътрудник Мартин Сандбу формулира тази опция доста добре.

В речта си в Джаксън Хоул Пауъл приписа инфлацията след пандемията на изкривявания както на предлагането, по този начин и на търсенето и сложи последвалата дезинфлация на разсейването от тези разтърсвания, паричната политика, ограничаваща търсенето, и добре закотвени инфлационни упования. Закотвените упования са изключително значими, сподели той, и бдителността на Фед както в настоящите, по този начин и в предишните цикли е съдействала за това. 

Смисълът на Сандбу е, че в случай че Пауъл изхвърли паричната политика от обяснението си за дезинфлация, обяснението отново ще работи. Паричната политика охлади ли пазара на труда посредством понижаване на съвкупното търсене? Е, търсенето не е отслабнало доста и по-хладният пазар на труда може да се изясни единствено с края на спиранията на пандемията. Дали внезапното нарастване на лихвените проценти резервира постоянни инфлационните упования, като смекчи държанието на хората, които договарят за заплати и дефинират цените? Е, пазарните ограничения на упованията се стабилизираха напролет на 2021 година, преди лихвената политика да се затегне. 

Поставих това главно предизвикателство - Пауъл имаше ли шанс или беше? — на четирима икономисти и получи забавна гама от отговори. Пол Ашуърт от Capital Economics счита, че политиката е охладила търсенето, само че събитията, изключително имиграцията, са били по-важни:

Мисля, че спадът на инфлацията се дължи повече на облекчение дефицит на предложение, изключително провокираното от имиграцията възобновяване на предлагането на работна ръка, а не намаляване на търсенето, което би се дължало на по-строгата парична политика. Но това не прави безусловно Пауъл „ късметлия “ . . . по-слабото търсене изигра някаква роля, за която Фед може да си припише заслугата.

Пауъл също упорства в речта си в Джаксън Хоул, че „ бързите “ покачвания на Фед са били също така значими, тъй като поддържат инфлационните упования добре закотвени. По-малко съм уверен от този хипотетичен канал.

Джейсън Фърман от Харвард е по-малко песимистичен във връзка с резултата на закотвяне и отбелязва, че търсенето в действителност се охлади в основни браншове:  

Мекото приземяване в никакъв случай нямаше да се случи без изключителното стягане на паричната политика. Най-важното е, че Фед резервира упованията за инфлация, като сподели, че е подготвен да работи толкоз нападателно, колкото е належащо. Освен това Фед понижи търсенето в избрани браншове, изключително в строителството, което подсигурява, че с изгубването на фискалните тласъци и шоковете в предлагането няма да има нов кръг от инфлационен напън.

Дон Рисмилър от Strategas също акцентира опцията за обновяване на инфлацията:

Не сме напълно на 2 % инфлация. Може би сме задоволително близо (твърдя, че сме), само че има доста проучвания за това по какъв начин първата част от приспособяването е лесна, а „ последната миля “ е сложна. Така че една от аргументите [икономиката] да наподобява добре е, че в действителност не сме приключили състезанието . . . 

През 70-те години на предишния век [инфлацията понижа с утихването на шоковете] също. Инфлацията спадна три пъти . . . проблемът е, че преди малко се върна назад три пъти (и се ускори).

Рисмилър счита, че известна заслуга за неналичието на възкръсване принадлежи на Фед, за поддържане на упованията закотвени с нападателни нараствания на лихвите. Но счита, че в мекото приземяване е имало и шанс. Имиграцията оказа помощ за изстудяване на пазара на труда, от една страна. От друга страна, Фед съумя да забави и по-късно да спре повишението на лихвите частично тъй като имаше мини-финансова рецесия, която беше задоволително неприятна, с цел да изплаши всички, само че не задоволително неприятна, с цел да провокира криза: банкрутът на Silicon Valley Bank. „ Това наподобява повече като шанс, в сравнение с като проект “, споделя Рисмилър.

Адам Поузен, президент на института Питърсън, счита, че в случай че Федералният запас не беше нараснал лихвите, упованията евентуално щяха да останат незакрепени и инфлацията щеше да лиши повече време, с цел да слезе. Дългият интервал на ниска инфлация, предшестващ пандемията, също оказа помощ за стабилизиране на упованията, както и паралелните дейности на централните банки в международен мащаб. Изненадващото благополучие беше какъв брой малко вреди на стопанската система предизвикаха тези нараствания на лихвите: 

Това се случи частично заради финансовата система и балансите на семействата и бизнеса бяха толкоз постоянни през 2019 година и в по-голямата си част се усъвършенстваха по време на Covid, което никой не планува.

Това се случи частично тъй като неутралния действителен лихвен % се увеличи заради разнообразни аргументи през Ковид, който чакам да продължи. Следователно дадената политика не беше толкоз строга, колкото Фед и други смятаха, че е, както се вижда от свободните кредитни условия.

Така че Фед несъмнено не е предизвикал мекото приземяване. Спомнете си, речта на ръководителя Пауъл в Джаксън Хоул през 2022 година беше за готовността да се аргументи болежка и съвсем всички чакаха тази болежка да пристигна (включително и аз).

Поузен, сходно на останалите, счита, че спомагателният труд предлагането от имиграция оказа помощ, само че той прибавя още един позитивен потрес към предлагането, от по-висока продуктивност:

Какво аргументи мекото приземяване бяха два непредвидени позитивни шока в предлагането от началото на 2022 година: огромен скок на имиграцията, разширение на работната мощ и понижаване на разноските за труд; повишаване на растежа на продуктивността над наклонността преди Covid.

Никой не видя нито едно от тях да идва и Фед нямаше безусловно нулево въздействие върху нито едно от тях. Бих споделил, че нарастването на растежа на продуктивността се дължи на пренасочването на американски служащи към по-добри/по-големи/по-продуктивни работодатели след всеобщата безработица заради епидемията от Covid през първата половина на 2020 година

Като цяло, мекото кацане не би било допустимо без доста шанс. Прекъсванията на пандемията изчезнаха. Ръстът на имиграцията оказа помощ за разхлабването на пазара на труда. Неочаквано нарастване на продуктивността също оказа помощ. Мини-кризата на SVB провокира закъснение на нарастванията на лихвите в това, което се оказа точното време. А по-високият безпристрастен лихвен % означаваше, че лихвените проценти в никакъв случай не са били толкоз строги, колкото изглеждаха – което значи по-малко стопански вреди при същото сигнализиране за съществени планове от Фед. И на назад във времето, дълъг интервал на дезинфлация и зоркост на централната банка преди Covid направи по-вероятно инфлационните упования да не се развихрят.

Въпреки това гледната точка на Sandbu, че упованията са били постоянни даже преди политиката да стартира да се стяга е добре взето, само че не е диспозитивен. По времето, когато Фед стартира да покачва лихвите, доста наблюдаващи викаха, че централната банка е „ зад кривата “. Агресивните дейности по-късно успокоиха страховете; тъй че заслугата е на Фед там. Sandbu е прав, че не можем да сме сигурни в това, само че главната картина има смисъл.

Едно положително четене

Още помощ, апелирам.

Изпратете ни имейл: [email protected] и [email protected].

FT Unhedged подкаст

Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте предходните издания на бюлетина тук.

Препоръчани бюлетини за вас

Due Diligence — Нагоре истории от света на корпоративните финанси. Регистрирайте се тук

Крис Джайлс за централните банки — Важни вести и възгледи за това какво мислят централните банки, инфлацията, лихвените проценти и парите. Регистрирайте се тук