Фондовите пазари не са в спад от 90-те години

Писателят е главен стратег в UBS Investment Bank 

Интелектуалната котва за ралито на акциите, което започна, след като Федералният резерв на САЩ приключи цикъла си на увеличения в Януари 1995 г. беше осигурен от Алън Грийнспан, когато тогавашният председател на централната банка похвали подобрената производителност. Федералният резерв отново е близо до гълъбово завъртане и още веднъж прогнозите за повратна точка на производителността тласкат акциите нагоре - този път от разпространението на изкуствения интелект.

Не е изненадващо, че сравненията с ралито от 1990 г. са повсеместни. Ако има дебат, той е за това къде от графика на това десетилетие седим в момента. Някои правят агресивни, бичи твърдения, че са в ранните етапи на ралито, обещавайки, че AI ще нулира печалбите много по-високо. Други предупреждават, че сме дълбоко в балон. Данните не подкрепят нито една от тези крайни гледни точки. Бързото движение през 1990 г. видя две фази: стабилно изкачване от началото на 1995 г. до средата на 1998 г., през което възвръщаемостта между секторите беше балансирана, последвано от експлозивно, тясно рали от края на 1998 г. до началото на 2000 г. Днешните модели на секторно представяне, тясно пазарно лидерство и оценките наподобяват втората, балонна, фаза.

Акциите, считани за отбранителни, изостават. Тези, които са по-изложени на цикличните обрати в икономиката, особено в технологичния сектор, са удивителни победители. 10-те най-големи акции представляват 34 процента от възвръщаемостта на S&P 500 през изминалата година, което е по-високо, отколкото когато и да било през 90-те години. При 34 пъти, циклично коригираното съотношение цена/печалба на S&P 500 стои на 96-ия персентил от разпределението от миналия век, недалеч от 44 пъти, или 99-ия персентил, през март 2000 г.

Въпреки това , едва ли качеството на компаниите може да бъде по-различно. Днес високи коефициенти на оценка се приписват на групи, които носят по-висок реализиран доход чрез постоянни дивиденти и обратно изкупуване. За разлика от 90-те години на миналия век, както нестабилността на капитала, така и относителното търсене на защита от спад чрез опции са ниски, което сигнализира за увереност в печалбите и свободния паричен поток. И все пак инвеститорите не са безразборно еуфорични. Акциите с по-ниска пазарна капитализация досега не са се радвали много, докато те се представиха значително по-добре в последните етапи на ралито през 90-те години. Около 133 IPO-та годишно са идвали на борсите в САЩ след пандемията Covid-19, в сравнение с 475 годишно между 1995 г. и 2000 г. Така че е малко вероятно да има балон, готов да се пукне.

Сега много инвеститори приемете това като смисъл, че пазарът има ясна писта за още един многогодишен период на свръхестествена възвръщаемост. Ние не сме съгласни. Надеждата сред инвеститорите е, че бумът на ИИ ще осигури голямо повишаване на производителността, осигурявайки ни Рай на висок растеж и ниска инфлация. Но ръстът на производителността в САЩ е под 1% на годишна база след Covid в сравнение с 2,4% през петте години до първото тримесечие на 2000 г. Разбира се, възможно е голямо увеличение на производителността да е точно зад ъгъла.

Ако обаче технологичните компании бяха оптимистично настроени за бъдещото търсене, бихме очаквали да видим силен ръст на инвестициите от тези компании. Доказателствата са неопровержими. Капиталовите разходи за софтуер нарастват с 21 процента годишно между първото тримесечие на 1995 г. и същия период на 2000 г. В периода след Covid те нарастват с малко под половината от това темпо. С 2 процента годишно капиталовите разходи за научноизследователска и развойна дейност нарастват с приблизително една четвърт от темпото в края на 90-те години.

Ясно е, че някои технологични компании правят големи инвестиции, но това не е помръднало иглата агрегатно ниво. Нито пък виждаме много оптимизъм в бъдещите намерения за капиталови разходи, поръчки за компютри и електронни продукти или глобални продажби на полупроводници.

Далеч от технологиите, по-широкият контекст на САЩ също е различен ; международния контекст още повече. По повечето показатели икономиката на САЩ е в късен цикъл, изгодна точка, от която възвръщаемостта на капитала исторически е била посредствена. Глобализацията днес е в отстъпление, докато през 90-те години тя беше в своя пик. Глобалната търговия нарасна 2,5-3 пъти по-бързо от световния растеж тогава, повишавайки глобалните печалби и приходите в САЩ. Китай навлизаше в най-силната си фаза на растеж в началото на хилядолетието. Днес тя търси модел на растеж. Ако най-големите акции в САЩ не успеят да осигурят печалби, глобалната икономика няма достатъчно сили да задвижи цикъла отново.

Вярно е, че въпреки някои прилики, днес не е анатомията на балон в стил 90-те. По същия начин, ние нямаме условията, които да поддържат устойчиво нарастване на капитала. Премията за капиталов риск – възвръщаемостта, търсена от инвеститорите в акции пред облигации – е била по-ниска само два пъти през последните 100 години: точно преди Голямата депресия и около балона на Nasdaq. Не очакваме повторение на тази мания и предпочитаме облигации пред акции през следващата година.

Последвайте ни в