Как застраховането се превърна в кръвоносната система на частния капитал

Висшият изпълнителен шеф на една от най-големите компании за частен капитал в света беше шокиран.

Aquarian, малко прочут вложител, който желае да погълне един от дребното животозастрахователи в Съединени американски щати, останали отвън контрола на частния капитал, беше изложил своята визия за бизнеса.

Ръководителят не хареса това, което видя.

Започнал като фонд за частни финансови вложения през 2017 година, Aquarian оферираше да се вземе книгата на колоси като Apollo Global, Blackstone и KKR — използващи животозастраховане за финансиране на заеми и облага от разликата — и да го сложи на стероиди.

Целта беше Brighthouse Financial, проблематичен животозастраховател с повече от $230 милиарда в обещания към притежателите на полици и други отговорности. Групи като Apollo и Carlyle бяха напуснали процеса на продажба, откакто направиха равносметка на провокациите, а Aquarian искаше спомагателна инвестиция, с цел да подписа договорката.

„ Всички, които видяха тази [презентация], бяха ужасени “, сподели изпълнителният шеф.

Aquarian подписа договорката за Brighthouse на $4,1 милиарда през ноември, озадачавайки други мениджъри на активи, които без значение бяха излезли с оценки на стойност почти половината това.

Висши фигури в частния капитал и застраховането са все по-загрижени, че закъснелите навлизат във все по-рискови активи, с цел да завоюват пазарен дял, подхранвайки взрив на частния заем и заплашващи последствия, които могат да скапват купона за всички.

Междувременно регулаторите се тормозят, че както новодошлите, по този начин и по-утвърдените оператори вкарват опасности за финансовата система, които са едва количествено избрани и неразбрани. Тези опасности в този момент са в светлината на прожекторите, защото се появяват пукнатини в разрастващия се частен кредитен пазар, като вложителите изхвърлят дялове в групи от Ares и Blue Owl до KKR и Apollo.

Ръководителят, който преразгледа проектите на Aquarian, добави: „ Хората са нервни и мисля, че имат право да бъдат. “

През последното десетилетие Apollo и неговите съперници преработиха многотрилионен животозастрахователен бранш в техния облик. Алтернативните мениджъри на активи натовариха както вътрешните, по този начин и самостоятелните застрахователи с частни кредитни вложения, измисляйки все по-сложни способи за групиране на заеми.

Това им оказа помощ да обезпечат на застрахователните клиенти по-рискови вложения — в това число такива, които са основани от тях — при по-високи коефициенти на ливъридж, в сравнение с другояче би им било разрешено да държат. 

Тази търговия стартира малко. Но защото тактиката увеличи възвръщаемостта, тя разреши на застрахователи, притежавани от частен капитал като Athene и Global Atlantic, да подбиват съперниците си във връзка с цените, предоставяйки им от ден на ден и повече пазарен дял. 

Athene, която Apollo сложи напълно под собствен надзор през 2022 година, е най-продаваният в Съединени американски щати анюитетни артикули за две следващи години. Sleepier, обществени и взаимни застрахователи, се реалокираха да копират метода, което поражда опасения по отношение на нови уязвимости.

„ Всички са фокусирани върху огромните момчета, само че проблемите постоянно идват от играчите от второ равнище “, сподели някогашен топ изпълнителен шеф на MetLife пред FT. „ Когато музиката спре, те са тези, които изчезват. “

По-старите застрахователни къщи като MassMutual в този момент са огромни притежатели на частни неликвидни облигации и свързани с тях вложения, които привлякоха внимание поради тяхната неяснота, ценообразуване и евентуални спорове на ползи.

Пазачите се тормозят, че частният кредитен проект се е трансформирал в общоприета процедура и рисковете, натрупващи се в застраховането, могат да дестабилизират финансовата система. 

„ Имаме по-малко видимост за това какво е секюритизирано в тези структури и това ни прави доста мъчно да оценим рисковете “, сподели Ралф Майзензал, финансов откривател във Федералната аварийна банка на Чикаго, който е проучил систематичните опасности на частния заем в бранша на животозастраховането. 

" Суперрискови ли са или не? Честно казано не знаем ", добави той по отношение на частните инвестиции на животозастрахователите. Въпреки това, сподели той, „ това кредитиране е по-непрозрачно “ спрямо предходни капиталови цикли, което прави „ доста трудно ... . да се отгатне какво може да бъде представянето през кредитния цикъл “.

В основата на страховете на регулаторите е загрижеността, че пазарните механизми за ценообразуване на активите – и гарантиране, че застрахователите имат съответен капитал – са се разпаднали. 

Големите животозастрахователи се насочиха към частно кредитиране след финансовата рецесия, защото ерата на нулевия лихвен % ги подтикна да търсят по-екзотични активи, с цел да изпълнят отговорностите си към притежателите на полици.

През идващите 15 години тези вложения експлодираха. Но икономисти, органи за финансова непоклатимост и рейтингови организации от ден на ден се съмняват дали тези активи могат да бъдат надценени.

Мениджърите на активи „ показват огромна убеденост в това по какъв начин са били застраховани активите “, сподели Тим Зауаки, осигурителен анализатор в S&P. „ Но за тези частни активи, където комерсиалната активност е минимална или не съществува, ние работим на доверие. “

Частните дълготрайни заеми не са рискови по своята същина. Наистина, животозастрахователната промишленост е в добра позиция да прави неликвидни вложения и да се възползва от по-високата им възвръщаемост поради по-дългите си капиталови хоризонти.

Но взривът на частното кредитиране провокира опасения, че застрахователите може да са поели прекалено много риск на прекомерно оптимистични цени.

Moody's пресметна, че притежанията на американските животозастрахователи в по-рискова подкатегория активи са нарастнали до 685 милиарда $ в края на 2024 година, или към 18 % от 3,8 трилиона $ на промишлеността в холдинги с закрепен приход.

Тази цифра включва по този начин наречените активи от равнище 3 — категория неликвидни активи, на които липсва надеждно пазарно ценообразуване — както и вложения, чиито рейтинги са частни или нямат формален рейтинг от рейтингова организация.

Облигациите в тази категория са освен по-малко транспарантни и по-рядко търгувани, откри Moody's, те идват и от по-слаби кредитополучатели.

Активите от равнище 3 съставляват 36 % от общите активи на Athene през третото тримесечие на 2025 година по отношение на 12 % при започване на 2021 година В Global Atlantic, застрахователят на KKR, равнище 3 активите се покачиха до 30 % през третото тримесечие на предходната година по отношение на 10 % при започване на 2021 г. 

Застрахователите, които гълтам такива активи, може да натрупват дефицит на финансиране, който се материализира едвам години по-късно.

„ Моето безпокойствие е, че ще има способи да се скрият загубите или да се изтласка отчитането на незадоволителното показване и всичко да наподобява ужасно през днешния ден “, основният актюер по животозастраховане на американски държавен осигурителен регулатор сподели пред FT.

В допълнение към опасенията на регулаторите, доста от заемите в застрахователите на KKR и Apollo идват от други елементи на тези разрастващи се бизнеси. Около една пета от вложенията на Athene's US Life Group и на Global Atlantic в този момент идват от филиали, съгласно рейтинговата организация AM Best.

Тези свързани вложения са привлекли внимание заради опасения, че застрахователите може да са по-малко строги при инспекцията на риска и ценообразуването, когато активите идват от майка.

Apollo твърди, че неговите ползи са съобразени с тези на неговия осигурител, защото ще бъде на куката за загуби на притежателите на полици. „ Athene има достъп до непосредствено генериран заем с капиталов клас, който генерира непрекъсната рентабилност, осигурявайки по-добри резултати за притежателите на полици “, сподели Athene.

Съществуват също опасения, че застрахователите могат да бъдат употребявани като купувачи на застраховани активи, основани от филиали на частен капитал по време на интервали на напрежение.

Когато частната кредитна група Blue Owl неотдавна беше подложена на напън да върне пари на вложителите в един от своите фондове, тя откри покупател за някои от заемите си в своя осигурителен филиал Kuvare, съгласно хора, осведомени със покупко-продажбите.

Накъдето Global Atlantic и Athene се осмелиха, други ги последваха. През 10-те години до 2024 година животозастрахователите в Съединени американски щати имат активи от равнище 3 като % от техните вложения в облигации, демонстрира изследване на S&P.

Сред най-големите вложители в тези активи бяха Security Benefit и Everly, застрахователи, следени от милиардера състезателен вложител Тод Бойли – някогашен сътрудник на създателя на Aquarian в капиталовата група Guggenheim.

Но обичайните взаимни и публични застрахователи също са се натрупали в тези вложения, сподели анализът на S&P на наложителните документи.

Този разбор откри, че Allianz Life има съвсем една трета от облигациите си в активи от равнище 3 до 2024 година

В Prudential Legacy of New Jersey, дъщерно сдружение на Prudential Financial, тази цифра е 65 %, по отношение на съвсем никакви активи от равнище 3 десетилетие по-рано.

И вековната застрахователна къща MassMutual имаше съвсем половината от своите $166 милиарда в облигации в активи от равнище 3 през третото тримесечие на предходната година, по отношение на една трета през 2014 година

Притесненията по отношение на неликвидния темперамент на тези активи се изострят от подозрения по отношение на това какъв брой устойчиво се прави оценка тяхната платежоспособност.

Оценките с най-голям капиталов клас са от голяма важност за застрахователите, защото тези резултати дефинират техните финансови условия.

Но Федералният запас и Банката за интернационалните разплащания, които поучават централните банки, предизвестиха за арбитража и извършването на покупки на рейтинги — при които застрахователите или емитентите на облигации търсят по-благоприятни рейтинги или ги получават посредством мъдро структуриране, което не отразява същинския риск.

Дори Националната асоциация на застрахователните комисари, промишлен орган, от дълго време признава, че системата се излъгва посредством потреблението на структури като обезпечени отговорности по заеми.

Проблемът се усилва още повече, че рейтингите за частни кредитни вложения постоянно се пазят в загадка и се присъждат от една рейтингова организация, а не от голям брой самостоятелни разбори.

Apollo твърди, че потреблението на рейтинги с частни писма, предоставени от по-малки профилирани организации — вместо обществени рейтинги — е водено от опасения за „ конфиденциалност, а не за кредитно качество “.

Но анализаторите в JPMorgan споделиха, че вложенията с частен рейтинг са „ по своята същина по-рискови “. „ Няма метод да знаем нищо за кредитното качество на главните вложения “, написа банката предходната година.

Пазарът на животозастраховане в Съединени американски щати към този момент е цялостен с вложители с частен капитал, само че нови участници не престават да нахлуват.

Инвеститорите в хедж фондове Бил Акман и Дан Льоб навлязоха в застрахователния бизнес, до момента в който Oaktree, вложителят в затруднено състояние и кредитните пазари, мажоритарен притежател на мениджъра на активи Брукфийлд, в Декември разгласи придобиването на дребен осигурител, основан в Айова.

„ В играта става малко късно и пазарът е препълнен “, сподели Заваки от S&P. " Как една компания развива салдото си в подобен нападателен пейзаж? Агресивно ценообразуване, нападателен дизайн на продукта. "

Ако основният изпълнителен шеф на Aquarian Руди Сахай завърши поглъщането на Brighthouse, това ще сложи ветерана от Гугенхайм в съюз с някогашните му сътрудници Бойли и Марк Уолтър като нов притежател на една от най-големите животозастрахователни компании в Съединени американски щати, с милиарди, които могат да бъдат реинвестирани в по-екзотични и високодоходни вложения. (Sahay отхвърли коментар за тази публикация.)

Но поглъщането би представлявало едно от най-агресивните приложения до момента.

Brighthouse беше застрахователният еквивалент на „ неприятна банка “, отделена от MetLife през 2017 година Един частен финансов вложител, който проучваше поглъщането на Brighthouse, разказа отговорностите си като „ незастраховани “.

За разлика от Athene, която продава най-вече закрепени индексирани анюитети, Brighthouse се е специализирала в променливи анюитети, чиито вградени гаранции вършат продуктите по-трудни за сливане, хеджиране и реинвестиране в типовете активи, където частните финансови колоси са спечелили свръхвъзвръщаемост.

Очакванията на Aquarian са в сходство с възвръщаемостта, която е постигнала в други застрахователни филиали, сподели един осведомен с проектите си и не разчиташе продуктите с променливи анюитети да бъдат преместени в съответни класове активи.

Но изпълнителният шеф, който прегледа представянето му, разказа „ изнервящи “ догатки за това по какъв начин портфейлът може да бъде изместен в частни и неликвидни структури.

Междувременно частното кредитиране на застрахователите не демонстрира признаци на прекъсване.

Аналитикът на AM Best Джейсън Хопър сподели, че рейтинговата група е попитала застрахователите дали са достигнали оптималното си систематизиране за частни заеми или „ какъв брой по-високо могат да създадат отидете? “

Отговорът: „ Все още нямаме този отговор. “