Какво не е наред с бенчмарка на Shiller Cape за пазари?
Авторът е сътрудник на FT
Ще се покачи ли фондовият пазар през следващите година или две? Вашият отговор вероятно ще зависи от много неща, включително дали смятате, че днешната оценка е евтина или скъпа.
Според инвестиционната библия на Греъм и Дод от 1934 г., Анализ на сигурността, анализаторите трябва да определят средните печалби от „не по-малко от пет години, за предпочитане седем или десет години” при конструиране на показатели за оценка. Повече от половин век по-късно, през 1988 г., икономистите Робърт Шилър и Джон Кембъл изследват дали този подход може да помогне за прогнозиране на съвкупната възвръщаемост на фондовия пазар. Те откриха, че може.
Тяхният циклично коригиран коефициент на печалба – или така нареченият Shiller Cape – базиран на печалбите за последните десет години, се роди. Новият показател за оценка се оказа много по-предсказуем за бъдещата възвръщаемост от стандартните съотношения цена-печалба, обяснявайки над 40 процента от вариациите в пазарната възвръщаемост през следващите десетгодишни периоди на държане. Но въпреки пренебрежимо малките прогнозни сили за по-кратки периоди от една до три години, Кейп беше популяризиран като непосредствена мярка за пазара.
Опирайки се силно на Кейп, Шилър и Кембъл представиха подчертано низходящ анализ на Борда на Федералния резерв през декември 1996 г. Два дни по-късно Алън Грийнспан попита известния въпрос дали цените на акциите отразяват „ирационално изобилие“.
Въпреки намесата на Грийнспан, S&P 500 се повиши повече от два пъти, унищожавайки кариерите на всички мениджъри на пари, които споделяха убеждението на професорите. Но последващото почти наполовина на индекса се помни по-добре. И неговият срив утвърди репутацията на Cape като барометър на доверен пазар.
Последното четене на коефициента на обща възвръщаемост на Shiller Cape го поставя на 33 пъти. Това е мигаща червена светлина според историческите стандарти, близо до нивата, наблюдавани преди катастрофата на Уолстрийт през 1929 г. Мечките на фондовия пазар приемат това като предвестник на гибел. Но има основателни причини, поради които много разпределители на активи не споделят същото мнение.
Първо, въпреки че е статистически значим, Кейп не претендира за съдба. Първоначалното изследване установи, че началното съотношение на Cape няма почти нищо да каже за възвръщаемостта на пазара за следващата една година.
Второ, нос Shiller по дизайн е обърнат назад и се основава на идеята за реверсия на средната стойност. Като такава, връзката между съотношението Cape и последващата дългосрочна пазарна възвръщаемост е ясно епизодична. Ако беше съществувало през 60-те и 70-те години на миналия век, исторически ниските коефициенти на Cape не биха предупредили инвеститорите за мрачната дългосрочна реална възвръщаемост, която ги очаква.
„В момента, в който погледнете 10-годишен период - обратно, вие мълчаливо казвате, че перспективният период ще бъде същият като през последните 10 години“, обяснява Джон Билтън, ръководител на глобалната стратегия за множество активи в JPMorgan Asset Management. Режимите се променят, което прави мярката почти безполезна в повратни моменти.
В последно време пазарите на акции продължиха да се покачват силно, дори когато съотношението Cape предполагаше надценяване. От 2014 г. показателят се намираше войнствено в най-богатия децил от историческия си рекорд почти без прекъсване. Ако инвеститорите се оттеглиха от акциите в резултат на тази ретроспективна оценка, те щяха да пропуснат един от най-силните бичи пазари в историята.
По време на пандемията самият Шилър се отклони от съотношението на Кейп и към така наречения излишен добив. Това е разликата между коригираната спрямо инфлацията доходност на държавните облигации и циклично коригираната доходност на печалбата – дългосрочната средна стойност на съвкупната печалба на акция, разделена на средните цени на акциите, или обърнатото съотношение на нос.
Логиката на превключвателят се появява звук. Цените на активите се оценяват един спрямо друг и политиката на централната банка, която осигури изключително ниска доходност на облигациите след инфлацията, може да обясни защо инвеститорите биха могли рационално да плащат повече за акции. В края на 2020 г. мярката за свръхдоходност накара акциите да изглеждат евтини дори след силното им рали. Тази мярка сега ги кара да изглеждат по-богатите от средната стойност. Но според моята оценка, обяснителната сила на свръхдоходността при прогнозирането на свръхдоходност е слаба.
Може би тази оценка изглежда твърде негативна. Cape отговаря на много полета, които бихте искали от правилото на палеца: простота, разбираемост и яснота. Връзката му с дългосрочната възвръщаемост е статистически значима, но за краткосрочно прогнозиране е почти безполезна. И дори точността на по-дългосрочните прогнози зависи от това бъдещето да изглежда като миналото. Трябва да го празнуваме като превъзходна отправна точка за анализ на пазара – такава, която предоставя на аутсайдерите на пазара проучващи въпроси, които да зададат на своите мениджъри на фондове. Но нека не го претоварваме с нереалистични очаквания за прецизност.
