Коригирана EBITDA и маскиране на ливъридж

Сузан Гибънс е сътрудник и началник на проучванията в Davidson Kempner Capital Management, световна компания за ръководство на вложения, ръководеща повече от $38 милиарда в обществени и частни пазарни активи.

При ливъридж заемите един индикатор господства в диалозите с вложителите: дълг към EBITDA. Колкото по-високо е съотношението, толкоз по-голям е капацитетът за остатък.

Но смисъла на съотношението от ден на ден зависи от това какъв брой EBITDA е поправена – и какъв брой оптимистични са тези преценки. Виновникът е възходящото потребление на по този начин наречените „ добавени връщания “, допълващи „ поправена “ EBITDA с „ еднократни детайли “, които управлението смята за неповтарящи се, само че са склонни да се повтарят, като да вземем за пример планувани синергии от придобивания и планувани икономии на разноски.

През последното десетилетие тези корекции се разшириха доста. Тъй като кредитната документи отслабна, определението за EBITDA в договорите за заем стана по-свободно. Пазарните участници са следили по какъв начин описът с корекции нараства устойчиво с течение на времето, само че данните в този момент удостоверяват какъв брой надалеч се е трансформирал индикаторът – толкоз доста, че капиталов анализатор отпреди десетилетие може да се затрудни да го разпознае.

При заемите с ливъридж добавките към EBITDA към този момент понижават регистрирания ливъридж при издаване с почти 1,2 оборота на ливъридж. При директното кредитиране въздействието е още по-голямо — към 1,9 оборота. И в двата случая разликата е почти двойно по-голяма от тази през 2015 година

В резултат на това докладваното съответствие дълг към EBITDA на нови излъчвания от 4,6x за заеми с ливъридж и 5,0x за непосредствено кредитиране постоянно маскира главния ливъридж, който в действителност е надлежно 5,9x и 6,9x.

Много от тези корекции са амбициозни. Прогнозираните синергии не съумяват да се материализират, оставяйки финансовите структури по-крехки, в сравнение с допускат главните индикатори. 

Помислете за типична договорка с частен капитал, която се прави оценка на 10x EBITDA. Ако вземе заеми при коефициент на ливъридж дълг към поправена EBITDA от 4,5x, заемодателите ще имат 55 % личен капитал. Но в случай че ливъриджът се мери по отношение на действителните вместо поправените облаги, рисковият профил може да се промени значително. Разлика от 1,9 пъти в ливъриджа може да увеличи съотношението заем към стойност от 45 % на 64 %, оставяйки заемодателите със доста по-малка възглавница.  

Математиката става още по-непрощаваща в браншове като софтуера, където фирмите постоянно се получават при по-високи от междинните коефициенти по-близо доникъде на тийнейджърството и с по-висок ливъридж. Ако оценките се свият с няколко оборота на EBITDA, съотношенията заем към стойност на пазарна оценка се повишават доста, оставяйки възглавниците на личния капитал тънки.

Последните данни затвърждават тезата. 8-годишно изследване на S&P Global откри „ ясна връзка сред размера на EBITDA добавките на емитентите, включени в прогнозите за договорката, и последващата големина на пропуските в прогнозите на ръководството “. Те откриха, че „ Маркетинговата EBITDA “ – която е поправената EBITDA на управлението – е все по-раздута и оптимистична: 92 % от времето фирмите не съумяват да реализират първичните си цели през първата година, което води до ливъридж, който е по-висок с 2,3 оборота през първата година и 2,7 оборота през втората година след сключването на договорката. По-агресивните добавки също бяха съсредоточени измежду емитентите от един Б, което допуска, че казусът е изключително изострен на пазарите на непосредствено кредитиране и заеми с ливъридж.

Голяма част от тази динамичност се появи по време на ерата на политиката на нулев лихвен %. Евтиният капитал поддържа тактики за струпване, подхранвани от дълга, посредством частен капитал, основан на планувани синергии и „ многоброен арбитраж “ сред по-малки цели за придобиване и мащабирани платформи. На доктрина мащабът и интеграцията биха генерирали стойност. На процедура резултатите са неравномерни.

Оперативната трудност и интеграционните провокации попречиха на реализирането на плануваните синергии и тази празнота стана по-трудна за занемаряване. Високите изкупни цени и непостоянното показване оставиха все по-голям брой мощно задлъжнели компании пред ликвиден напън.

Данните отразяват напрежението. В рамките на вселената за непосредствено кредитиране на Kroll StepStone, заемите със уплашено лихвено покритие (под 1,5x) са се нараснали повече от два пъти от 14 % в края на 2019 година до 32 % последно. 

Като цяло, разширението на добавките е симптоматично за по-слаба кредитна документи и засилена конкуренция сред частните и обществените кредитни пазари с ливъридж. Според Preqin активите за непосредствено заемане под ръководство са нарастнали повече от девет пъти от 2015 година насам. Резултатът е засилена конкуренция сред кредитните пазари с ливъридж. Само през 2025 година 34 милиарда $ директни заеми са били рефинансирани на пазара на заеми с ливъридж, до момента в който 37 милиарда $ заеми с ливъридж са мигрирали към непосредствено кредитиране, въз основа на данни от PitchBook. 

Кредитополучателите, ненадейно, са бенефициентите.

По-разхлабените кредитни документи освен разрешиха по-щедри добавки към EBITDA, само че и възхода на упражненията за ръководство на отговорностите. Това са транзакции, които разрешават на притежателите (включително тези с компании, които евентуално са неплатежоспособни в баланса) да удължат падежа или да уловят отстъпка по дълга - постоянно и двете - посредством насилствени покупко-продажби, които оставят кредиторите без положителни благоприятни условия.  

Комбинацията от великодушни добавки към EBITDA и извършения за ръководство на пасивите, които „ изстрелват надолу по пътя “, способстваха за намаляващите равнища на възобновяване на пазарите на синдикиран заем с ливъридж и непосредствено кредитиране. През 2025 година междинните възобновявания на заеми с ливъридж паднаха до най-ниските 36 цента за $, продължавайки спада от почти 60 цента преди десетилетие, съгласно JPMorgan. По-младата галактика на директното кредитиране стартира да демонстрира сходни трендове, като възобновяване през последните години пада под 50 цента.

Докато свободните дефиниции на поправената EBITDA не бъдат овладени, коефициентите на ливъридж ще продължат да ласкаят кредитополучателите. Въпросът за вложителите е елементарен:

Какво се случва, когато добавките не се прибавят?