Неравномерното спускане на инфлацията
Тази статия е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, за да получавате бюлетина направо във входящата ви поща всеки делничен ден
Добро утро. Oracle отчете леко разочароващо тримесечие, а акциите на софтуерната компания с 275 милиарда долара паднаха с 12 процента вчера. В момента има много оптимизъм на пазарите, което създава възможност за горчиви разочарования. Ако знаете коя акция ще бъде ударена следващата, непременно ни изпратете имейл веднага: [email protected] и [email protected].
Инфлация
Вчера написахме, че само ужасно горещ доклад за CPI би променил консенсуса на пазара. В крайна сметка докладът беше кротък и мек. Двугодишната доходност, силно чувствителна към входящите икономически данни, не помръдна.
Докладът обаче съдържа няколко интересни намека за това как може да се развие спадът на инфлацията. Първо, цените на основните стоки паднаха с 0,3% месечно спрямо месеца. Дефлацията на стоките е характеристика на отчетите за инфлацията от половин година, водена от спада на цените на употребяваните автомобили. Този път обаче употребяваните автомобили и камиони всъщност са се повишили с 1,6% през ноември, първото месечно увеличение от май. Основните стоки, бившите употребявани автомобили, паднаха с 0,6 процента, най-големият спад от началото на 2020 г. Някои анализатори предполагат, че ваканционните отстъпки работят.
Следва, подслон. Закъснялата инфлация на CPI на наемите трябва да последва наемите на частния пазар надолу, тъй като новоподписаните договори за наем влизат в официалните данни. Но процесът отнема повече време, отколкото мнозина очакваха. Наемите са се повишили с 0,4% през ноември, което е повишение спрямо предходния месец. Една от причините е, че стандартните мерки за пазарни наеми, като Zillow и Apartment List, са сравнително нови. „Не сме тествали тази [връзка] в множество цикли“, казва Карл Рикадона, американски икономист в BNP Paribas. „Общо взето знаем как трябва да работи връзката, но не разбираме непременно нюанси [като] величина или точно колко време ще отнеме забавянето.“
В крайна сметка инфлацията на подслоните трябва да спадне рязко. Изследователи от Penn State University поддържат реален модел на инфлацията, коригиран с помощта на данни за пазарните наеми в реално време. След тези корекции основната инфлация вече се върна към целта:
Накрая услугите, които не са подслон (известни още като „суперядро“) скочиха по-високо до 0,4% през ноември от 0,2% през октомври. Вината за това е необичайно голямото месечно увеличение на цените на медицинските услуги, които се повишиха с 0,6 на сто. Въпреки лекото забавяне, инфлацията при автомобилните застраховки продължи безмилостния си ръст, до 1% през ноември.
Взети заедно, тези точки дават представа защо спадът на инфлацията може да не е плавен. Федералният резерв категорично намекна, че ще надмине дефлацията на стоките; подслонът пада сладко време; и нежилищните услуги са много нестабилни. Нищо от това не нарушава непременно мнението, че инфлацията е на път да стигне устойчиво до 2-те, но липсата на яснота дава причина на ястребите на Фед да не бързат.
Коя волатилност е правилната?
Ето поразителна диаграма:
Това е съотношението на индекса Move на подразбиращата се краткосрочна променливост на хазната към индекса Vix на подразбиращата се краткосрочна S&P 500 волатилност. И двата индекса се основават на цените на опциите. Това показва, че подразбиращата се променливост на лихвените проценти в САЩ е по-висока в сравнение с очакваната променливост на капитала в САЩ, отколкото е била от почти 30 години.
От определена гледна точка не е толкова странно, че променливостта на собствения капитал е толкова ниска или (в арготите на индустрията за деривати) „евтини“ спрямо нестабилността на лихвите. Намираме се в преходен период на паричната политика, който следва най-жестокия инфлационен инцидент от началото на 80-те години на миналия век. Много е несигурно какви лихви ще направят след това! В същото време икономиката, въпреки че се забавя, го прави от високо ниво и по организиран начин, така че акциите трябва да са наред, независимо от посоката, в която се развиват лихвените проценти, освен ако няма рецесионен срив на лихвените проценти. Това обобщение е твърде просто и вероятно твърде оптимистично, но има известна логика в него.
От друга страна обаче разликата между двете променливости е много странна. Променливостта на цената на парите трябва да се прояви, по един или друг начин, в променливостта на акциите; и икономическата несигурност, която затруднява да се знае накъде се насочват лихвените проценти, трябва да се отрази и в цените на акциите. Следователно е изкушаващо да се обяви, че една от двете променливости е „правилна“: че капиталовият риск е подценен или облигационният риск е надценен, или и двете по малко.
Нитин Саксена, ръководител на изследването на американски капиталови деривати в Bank of America, предложи няколко обяснения за разликата:
Фундаментите може да я оправдаят (приблизително по начина, който описах по-горе).
Отразява предлагането и търсенето на опции за лихви и акции. Прекомерната продажба на капиталови деривати — например все по-популярни стратегии за покрити колове — потиска цените им и следователно променливостта на капитала.
Технически или „механични“ фактори потискат променливостта на капитала. Например, ниската корелация между съставните части на S&P 500 тази година, което означава, че движенията на отделните акции взаимно се компенсират, намалява волатилността на нивото на индекса.
Докато променливостта на лихвените проценти като цяло отразява текущата икономическа несигурност, акциите и променливостта на капитала са станали „вцепенени“ за нея, тъй като инвеститорите в акции „са били обусловени през годините да купуват спадове и да се страхуват повече от риска нагоре, отколкото от риска надолу“.
Саксена смята, че първите три обяснения играят роля, но не са достатъчно силни, за да обяснят изключителното разминаване. Четвъртото обяснение е от решаващо значение.
Ако Саксена е прав, човек би очаквал, че инвеститорите в акции ще бъдат разтърсени от транса си от някакъв вид шок в крайна сметка. Но как да определим времето за такова събитие? Той пише:
Много неща трябва да се оправят, за да може ниският Vix да остане норма за цялата 2024 . . . акциите ще трябва да останат на меко кацащата „балансираща греда“ и да избягват да бъдат съборени или от рецесия, или от по-високи за по-дълго лихвени проценти – и двата капитала са положителни исторически. И на ниво единична акция, „безупречната ротация“ от Mag 7 [Big Tech акции] към тазгодишните изоставащи ще трябва да доминира, тъй като алтернативите на (i) Mag 7 да станат по-великолепни и да се търгуват при по-високи P/ E или (ii) спукването на балона на Mag 7 би трябвало [и двете] да повишат обема на капитала.
Ейми Ву Силвърман, стратег за капиталови деривати в RBC Capital Markets, подчертава проблема с времето:
От гледна точка на различни активи е много завладяващо да се каже „equity vol изглежда евтино“ спрямо проценти vol, но реалността е, че можем да останем в тази рамка за доста време. Винаги е проблем в нашия свят [търговия с деривати], че не знаем „кога музиката спира“. Разгледайте цялата 2017 г., например, водеща до Волмагедон от 2018 . . . [както каза това], за какво е най-слабо позициониран пазарът по отношение на опциите[?] пролука в посока надолу на пазарите на акции от някакъв вид екзогенен шок.
Бъдете внимателни там .
Едно добро четиво
Фиона Хил: „Украйна се превърна в бойно поле за Америка и бъдещето на самата Америка.“
FT Unhedged подкаст
Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст, воден от Итън Ву и Кейти Мартин, за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.
Препоръчани бюлетини за вас
Swamp Notes — Експерт прозрение за пресечната точка на парите и властта в политиката на САЩ. Регистрирайте се тук
Крис Джайлс за централните банки — Вашето основно ръководство за парите, лихвените проценти, инфлацията и какво мислят централните банки. Регистрирайте се тук
