Thames Water debacle държи суров урок относно моделите за ценообразуване на активи
Авторът е главен изпълнителен директор на Scientific Infra & Private Assets
В днешно време рядко се среща човек, който отрича изменението на климата в света институционални инвеститори — особено тези, които избират да инвестират в инфраструктура, важен лост за енергийния преход и декарбонизацията на икономиката. Инвеститорите са склонни да вярват на най-новата наука за изменението на климата. Но когато става въпрос за ценообразуване на активи, странно е, че те често не го правят.
В края на 2022 г. група големи пенсионни планове, включително фондове от Канада, Япония и Обединеното кралство, откриха, че са загубили голяма част от инвестицията от £5 млрд. в Thames Water, която са записали на техните книги. Този Великден те научиха, че вероятно са загубили всичко.
Има само един начин водоснабдителната компания, обслужваща столицата на страна от Г-7, да загуби толкова много стойност толкова бързо: никога не е струвала £ 5 милиарда като начало.
Въпреки това собствениците му отричаха тази реалност години наред. Признаците, че Thames Water и нейната майка Kemble Water Finance представляват високорисков бизнес с ниска печалба, бяха налице през цялото време. Цената на капитала в тази инвестиция трябваше да се счита за доста висока (и нарастваща с годините), а стойността й за много по-ниска.
Основна причина, поради която рисковете от инвестирането в Thames Water бяха пренебрегнати, е продължаващото използване на невалидни подходи за ценообразуване на активи за отчитане на тяхната „справедлива стойност“.
Например, много инвеститори в частни активи — и в този случай регулаторът на водния сектор, Ofwat също — разчитат на „модела за ценообразуване на капиталови активи“ (CAPM), за да оценят цената на капитала и стойността на бизнеса (и за Ofwat позволеното ниво на тарифите за вода).
Този модел гласи, че цената на собствения капитал на една компания е функция на очакваната възвръщаемост на „пазара“ и до каква степен тази компания корелира с него или неговата „пазарна бета“. Днес CAPM остава най-често използваната рамка за оценка на стойността на частни инвестиции като инфраструктурни компании.
И все пак научната общност знае от повече от 30 години, че CAPM, макар и една от основите на областта на академичните финанси, е грешна. Точно така: моделът, използван от повечето големи оценителски фирми, много частни мениджъри на активи и регулаторите на мрежовите компании в Обединеното кралство, е доказано, че не работи.
CAPM разчита на много абстрактно понятие за „пазарен портфейл“ и не отговаря на пазарните данни. Отново и отново беше показано, че могат да се използват по-добри модели за обяснение на цените на активите и че тези подходи са довели до създаването на цели нови индустрии от хедж фондове до факторно инвестиране. Нещо повече, начинът, по който CAPM се използва за оценяване на частни активи, често се подиграва с оригиналния модел, като разчита на данни, които рядко имат връзка с действителната инвестиция.
Неизбежният извод от всичко това е, че отчетените стойности на частни инвестиции, държани от институционални инвеститори и техните мениджъри днес, е много вероятно да се различават значително от истинската им пазарна стойност и не представляват нивото на поетия риск или ликвидационната стойност на тези активи. Ето как инвеститорите в Thames Water видяха, че инвестициите им отиват от £5 милиарда до нула за няколко месеца - те бяха заслепени от лоши модели и лоши данни. С други думи, те пренебрегнаха науката.
Някои ще посочат, че тези стойности са проверени. Това е правилно, но и без значение. Одиторите валидират процес, а не съдържанието на оценката. Използвахте ли добре познат модел за ценообразуване на активи? отметка. Направихте ли корекция за неликвидността на активите? отметка. Не е задача на одиторите да казват кой модел на ценообразуване на активите е правилният, каква е „премията за неликвидност“ или дали нивото на използваните лихвени проценти съответства на текущите пазарни нива.
Придържането към тези практики означава отричане на науката и значението на риска, когато става въпрос за пазарната стойност на частни активи. Както при изменението на климата, разходите за това отричане стават все по-големи, тъй като частните активи представляват по-голям дял от портфолиото на инвеститорите.
Има по-добър начин. Приложните финансови изследвания и наличността на данни за частните инвестиции постигнаха значителен напредък от разработването на CAPM през 60-те години на миналия век. Време е инвеститорите в частни компании като Thames Water да възприемат по-научен поглед върху ценообразуването на активите. Те се нуждаят от подходящи мерки за риска за класовете частни активи, към които сега разпределят големи суми, и за стойността на активите, които държат.
В края на краищата те са в основата на стойността на всичко - от пенсионни права с дефинирани доходи до еднократни суми с дефинирани вноски, животозастрахователни полици, управление на богатството и много други продукти. И за всичко това в крайна сметка има фидуциарна отговорност за отчитане на истинската пазарна стойност на това, което се намира в портфейлите на вашите клиенти.
