Това не е римейк на 1999 г. за пазари
Писателят е главен инвестиционен директор в Julius Baer
С забавянето на инфлацията и запазването на устойчивостта на американския потребител бичият пазар на американските акции показва малко признаци на забавяне, дори след като S&P 500 се повиши с 40 процента спрямо края на 2022 г. И все пак много инвеститори са обезпокоени от неотдавнашното ценово действие на пазарните лидери, които поведоха това необикновено рали, особено по-добре представящите се технологични акции от Великолепната седморка.
Вярно е, че от техническа гледна точка позиционирането на инвеститорите изглежда разтегнато и джобовете на пазара на акции в САЩ достигат свръхкупена територия. Наблюдателите обаче, които правят сравнения с балона на dotcom, лаят по грешното дърво.
Първо, важно е да разгледаме изключително щедрите инжекции на ликвидност, които спомогнаха за скока на пазара на dotcom. Тогава Федералният резерв облекчаваше паричната политика в отговор на азиатската криза от 1997-1998 г. В същото време европейските парични власти намаляваха лихвите в подготовка за въвеждането на общата валута.
За сравнение, през 2023 г. пазарът скочи, докато Фед продължи най-агресивната си кампания за затягане в историята, като повиши лихвения процент по федералните фондове с кумулативни 5,25 процентни пункта от март 2022 г. Освен това, докато ликвидността в системата все още е доста над нивата отпреди пандемията, промяната в паричното предлагане е това, което има най-голямо значение за оценката на активите. На годишна база паричното предлагане M2 в САЩ все още се свива със скорост от 2,3 процента. Днешният пазарен цикъл не се движи от разхлабена парична политика, в пълен контраст с 1999 г.
Второ, днешното рали на пазара на акции е подкрепено от стабилни печалби и рекордно производство на свободен паричен поток — пари, генерирани от операции минус капитал разходи. Това важи особено за технологичните платформи, които показват изключителна способност да преобразуват голяма част от допълнителните приходи в свободен паричен поток.
Традиционните показатели за оценка, като форуърдни съотношения цена/печалба, показват, че водещите акции на dotcom са били повече от два пъти по-скъпи от днешните акции на Magnificent Seven. Историята е подобна за доходността на свободния паричен поток - количеството свободен паричен поток, генериран на акция като процент от цената на акциите. За основните технологични имена в периода на dotcom това беше по-малко от половината от днешните пазарни лидери.
А акциите с голяма капитализация в САЩ се превърнаха от клас активи за набиране на пари в клас активи с връщане на пари. Освен хроничния спад на първичните публични предлагания, съчетан с делиствания, има нарастваща тенденция при обратното изкупуване на акции. Най-добрите компании от S&P 500 се превърнаха в машини за връщане на пари.
Освен това, в момента няма доказателства за балон в съотношенията цена/печалба. Инвеститорите, които заключават, че американските акции с голяма капитализация са надценени, имплицитно отхвърлят, че показателите за свободен паричен поток, които се подобриха рязко през последните десетилетия, ще се върнат към дългосрочната си по-слаба средна стойност.
Такъв сценарий е много малко вероятен при липсата на пълно обръщане на глобализацията и обръщане на ставките на корпоративния данък в САЩ обратно до 40 процента. Може ли обаче да има балон в компонента на печалбата, т.е. може ли печалбата и очакванията за нея да бъдат изкуствено завишени? Отново, това е много малко вероятно, тъй като компаниите са изправени пред една от най-трудните ликвидни среди от години. Освен това, последните обаждания за печалбите сочат относително предпазливо поведение на корпоративното управление, с нарастващ акцент върху ефективността на разгръщане на капитала.
Трето, американските акции днес не са толкова скъпи в сравнение с облигациите, колкото бяха преди балона на dotcom избухвам. Прогнозната рискова премия за реалния капитал в САЩ — очакваната свръхвъзвръщаемост, която акциите осигуряват спрямо референтните облигации след коригиране спрямо инфлационните очаквания — е близо до дългосрочната си средна стойност. Поглеждайки назад към същата мярка през 1999 г., тогава акциите бяха оценявани на изключително скъпа територия в сравнение с облигациите. Прогнозната рискова премия за капитала на САЩ след отчитане на инфлацията дори стана отрицателна за кратко в пика на интернет лудостта. Освен това пазарът на облигации увеличава предлагането с рекордни обеми на емитиране в сегмента на корпоративни облигации на САЩ през целия януари, докато предлагането на Министерството на финансите на САЩ остава силно.
Като цяло, устойчивостта на фондовия пазар в условията на нормализиране лихвените проценти показва изключителното качество на текущата възвръщаемост на пазара на акции. Въпреки че междинната консолидация е вероятна и дори е добре дошла за възстановяване на техническото състояние на пазара, светският бичи пазар на акции се очаква да продължи. Това не е римейк на 1999 г.
