Увеличаването на издаването на конвертируеми облигации може само да забави изплащането на кредита
Писателят е бивш банкер и автор на „Банкет от последствия презареждане“ и „Глупакът на богатството“
Компании, изправени пред по-големи дългове- разходите за обслужване се насочват повече към конвертируеми облигации като източник на финансиране.
Глобалното емитиране на класа активи през 2023 г. се възстанови до около $90 млрд. през 2023 г. от по-малко от $50 млрд. през 2022 г., според данни от LSEG , който оценява между $100 млрд. и $110 млрд. глобално емитиране през тази година.
Емитентите на тези инструменти предоставят опции за конвертиране на дълга в акции, за които инвеститорът имплицитно плаща, като приема по-нисък лихвен процент по купона. Инвеститорите гледат на конвертируемите като на защитен актив, съчетаващ капитал в посока нагоре чрез опцията за акции и защита надолу чрез потока от доходи на облигациите и фиксирана дата на обратно изкупуване.
По-голямата част от емитирането е от кредитополучатели без инвестиционен клас, с ограничени проблеми с паричните потоци и ниска рентабилност - близо една трета от всички компании от Russell 2000 сега са нерентабилни срещу около 5 процента преди две десетилетия, според Goldman Sachs. Много от тях имат голям дял дълг с плаваща лихва, който е бил неблагоприятно повлиян от нарастващите лихви. Тези субекти сега са изправени пред по-високи лихвени разходи, понякога двуцифрени. За разлика от това, средният купон за конвертируеми облигации, издадени през 2023 г., беше 3,13 процента.
Но конвертируемите облигации не са това, което изглеждат, и въвеждат набор от рискове, които често не се разбират добре. Най-очевидното е изплащането. Ако цената на акциите не се повиши и не настъпи конвертиране, тогава емитентът трябва да има паричен поток или достъп до нови средства, за да изкупи обратно облигациите. Ако емитентът не може да изплати, защитата на инвеститора може да се окаже илюзорна.
Този риск от обратно изкупуване е повлиян от поредица от потенциално токсични корелации между цените на акциите, кредитните разходи спрямо бенчмарковете и валутите. Обикновено слабостта на цената на акциите отразява влошаващите се финансови резултати за предприятието или целия пазар, което често е придружено от влошаване на кредитната перспектива и по-високи лихвени разходи. Ако опцията за конвертиране е без пари поради падане на цената на акцията, кредитните спредове могат едновременно да се повишат, отчасти поради необходимостта от обратно изкупуване или рефинансиране на падежа.
За емитента това може да увеличи разходите за заемане или да възпрепятства рефинансирането, което увеличава вероятността от финансови затруднения. За инвеститора това означава, че теоретичната защита, предоставена от компонента с фиксирана лихва, може да намалее бързо. Преди падежа това би довело до загуби по пазарна оценка или загуба на доход от холдингите. На падежа съществува повишена възможност за неизпълнение.
Когато акциите на емитента са във валута, различна от тази на конвертируемата облигация, се наблюдава по-сложна връзка, тъй като цената на конвертиране е фиксирана във валутата на облигацията , често долари. Когато стойността на валутата на емитента спадне, дори когато акцията се представя добре, цената на акцията, преведена в долари, може да бъде под конвертируемата цена на изпълнение. Липсата на конвертиране в такива случаи създава проблеми с ликвидността и управлението на баланса за емитента.
По време на азиатската криза от 1997-98 г. стойността на местните валути и цените на акциите паднаха рязко, намалявайки шанса за конвертиране. Това създаде големи загуби от превод на чуждестранна валута на неизплатения конвертируем дълг, деноминиран в долари. Те бяха реализирани, когато дългът настъпи, причинявайки широко разпространени загуби и фалити. Такава валутна експозиция е трудна и скъпа за хеджиране, тъй като е условна и възниква само ако конвертируемата сума трябва да бъде изплатена.
Друго усложнение е, че значителни количества от тези инструменти се купуват от арбитражни търговци. Те обикновено късат акции спрямо позицията си в капитала. Тъй като цената на акциите се покачва, те трябва да продадат повече акции, което се отразява на цените. Дълговият компонент се преопакова и продава на фондове или банки, обикновено съществуващите банки на емитента. Това увеличава експозицията на банката към емитента, което понякога означава, че конвертируемите могат да обвържат текущите кредитни линии на емитента, вместо да диверсифицират източниците на финансиране.
Значителните печалби, спечелени от търговците, предполагат, че емитентът не получава пълна стойност за опцията за акции, която продава. Разделянето на капиталовия и дълговия компонент може да създаде проблеми, когато емитентите са изправени пред преструктуриране поради разминаването на икономическите интереси.
Въпреки че се популяризира като решения за бизнеса и инвеститорите, финансовият инженеринг все повече помага да се скрие рискът и да се прикрие по-дълбоко проблеми, поне временно. Конвертируемите може просто да отложат факта, че много от кредитополучателите просто не са жизнеспособни предприятия, с паричен поток и печалби, които никога няма да бъдат достатъчни, за да изпълнят задълженията си.
