Завърта ли се пазарът, създаден от Майкъл Милкен?

Писателят е портфейлен управител на облигации в Barksdale Investment Management и редактор на The Credit Investor's Handbook

Още през 80-те години, когато Майкъл Милкен спомогна за поощряване на апетита за корпоративни облигации с по-висок риск и заплащане, нежеланите облигации се трансфораха в занимателния клас активи с тренировки за волатилност и банкрут, включващи остри лакти и огромно его.

Кредитен цикъл след кредитен цикъл, в случай че сте били от вярната страна на търговията със уплашен или по-нискокачествен дълг, сте натрупали облигации за стотинки за $ и сте създали огромни облаги, в случай че те възобновяване на стойността; в случай че сте били от неверната страна, вие сте прекарали притежанията си през процеса на подготовка.

Но финансовата рецесия докара до промени на пазара на облигации с висока рентабилност или отпадъци, които лишиха повече от десетилетие, с цел да се проявят. Все по-често категорията облигации с висока рентабилност се доближава във връзка с цялостното си качество към капиталовия клас.

Средният спред на скъпите бумаги в показателя на Bloomberg за висока рентабилност в Съединени американски щати – това е спомагателната рентабилност по отношение на ставките на Министерството на финансите – е забележителен 3,5 процентни пункта. Но ще ви бъде мъчно да намерите доста обособени облигации, които се търгуват на тази междинна стойност. Вместо това ще намерите облигации с рейтинг BB, които се стремят към по-ниски спредове за капиталов клас, и гранични проблематични заеми, постоянно с кредитен рейтинг CCC, търгуващи с двуцифрена рентабилност.

Важно е, че по-голяма част от вселената с висока рентабилност в този момент се състои от облигации с по-добро качество. Въпреки че издаването на заеми с рейтинг BB и даже с висок рейтинг B е устойчиво, издаването на облигации с рейтинг CCC понижа.

Този най-нискокачествен завършек на рейтинговия набор имаше своя подем в навечерието на финансовия рецесия. Според данни от JPMorgan, облигациите с по-нисък рейтинг (всяка облигация с CCC от най-малко една от агенциите) съставляват 24 % от издадените облигации с висока рентабилност от 2004-2007 година Успоредно с наклонността, пазарът на необятно синдикиран заем (BSL) влезе в действие, защото банките откриха ненаситно търсене на заемите, които държаха в личните си салда.

Всички знаят какво се случи по-късно: апетитът за риск се изпари, банките стопираха да вършат пазари на облигациите и заемите, които бяха подписали, и кредитните вложители изпитаха възвръщаемост, сходна на акции (в неприятен смисъл).

Впоследствие издаването на облигации с по-нисък рейтинг понижа, наклонност, която се форсира неотдавна с ерата на количественото стягане, защото лихвените проценти се покачват, което значи по-малка потребност от търсене на рентабилност. Облигациите с рейтинг CCC съставляват единствено 6 % от издаването на високодоходни облигации за последните 18 месеца.

Така че, в случай че чакате голяма вълна от несъблюдение, която да унищожи пазара на високодоходни облигации, може да останете разочаровани, защото ниският % на издаване на CCC през последните няколко години евентуално ще ограничи бедствието. Докато понижаването на рейтингите е неизбежно в криза, пазарът на високодоходни облигации стартира от позиция на (кредитна) мощ. 

В идващия кредитен цикъл частният заем може да понесе тежестта на неизпълнението на отговорностите и усложненията, които характеризираха спадовете на обществения пазар. Компаниите с висок ливъридж не стопираха да издават задължения през последните години; вместо това те се обърнаха към частен заем, който нормално не изисква кредитополучателите да получат кредитен рейтинг.

Частните кредитни вложители популяризират безразличието си към кредитните рейтинги като позитивно. Тези организации в действителност бъркат във връзка с рейтингите, само че данните от Moody's демонстрират, че за дълги интервали от време неговите рейтинги на промишлени корпоративни облигации са като цяло предсказуеми - т.е., почти една трета от издадените облигации с рейтинг CCC може да се чака да изпаднат в несъблюдение в границите на пет години след емисия против 8 % от BBs.

Но защото частните кредитни вложители имат по-голям достъп до информация по силата на това, че са „ частна страна “ — дружно със способността да предоговарят условия в придвижване, което разрешава на емитентите да заобиколят банкрута и да предотвратят кристализиращите загуби на дъното на цикълът — този преход може да смекчи корпоративните банкрути като цяло и да усъвършенства поправената по отношение на риска възвръщаемост за заем с ливъридж.

И структурата „ индивидуален транш “, употребена в доста частни кредитни транзакции, която включва единствено един дългов инструмент в финансовата конструкция, би трябвало да увеличи стойностите на възобновяване за покупко-продажбите, които в последна сметка се оказват неизпълнени. Това е по този начин, тъй като това отстрани най-рисковата (необезпечена) част от финансовата конструкция.

Частният заем към момента е прекомерно дребен, с цел да поеме мега покупко-продажбите, които разчитат на пазарите на отпадъци и необятно синдикирани заеми. Но не би било изненада да забележим изкупуване с ливъридж на стойност 25 милиарда $ да бъде осъществено напълно на пазара на частни заеми в границите на идващите няколко години.

Пазарът, основан от Milken, в прочут смисъл приключва цялостен кръг, защото качеството тенът на пазара на високодоходни облигации наподобява по-скоро като капиталов клас, а по-рисковите покупко-продажби се връщат в сенките.