Хауърд Маркс: „Хората са нестабилно оптимистични“

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Премиум клиентите могат да се записват тук, с цел да получават бюлетина всеки работен ден. Стандартните клиенти могат да надстроят до Premium тук или да прегледат всички бюлетини на FT

Добро утро. Това е съкратена седмица на Деня на благодарността за вложителите в Съединени американски щати, само че след цялото развлечение от предходната седмица наподобява малко евентуално да е скучна. Утрешният ден носи набор от забавни стопански данни - забавеният доклад за продажбите на дребно за септември, инфлацията на производителите и цените на жилищата - които би трябвало да обезпечат малко основа за комерсиалната мелница. Изпратете ни вашите мисли: [email protected].

Хауърд Маркс за плуване против течението

Хауърд Маркс, който основава Oaktree през 1995 година, е централна фигура на пазара на високодоходни облигации от 50 години. Последното изявление на Unhedged с него беше през далечната 2021 година Решихме, че е време да се записваме още веднъж.

Нехеджирани : Имате имитация в най-новия си : „ В действителния живот нещата варират сред много положителни и не толкоз горещи, само че в мозъците на вложителите те минават от безупречни към безнадеждни. “ Имам проблеми да схвана къде в този набор се намираме сега. Имахме кредитни хлебарки и известна волатилност, само че високите спредове на рентабилност към момента са дребни.

Хауърд Маркс: Бих споделил, че оптимизмът към момента доминира, само че хората са нерешително оптимистични. Мисля, че усещат, че ще имат проблеми, в случай че се измъкнат. Fomo [страхът от пропускане] е доста мощен.

Нехеджирани : Значи това е съревнование сред боязън и алчност

Хауърд Маркс: Наричам го дърпане на въже. Написах нещо някъде, че оптимистът влиза и вижда General Motors на 52 и споделя „ Струва 62, би трябвало да го купя. “ Песимистът влиза и споделя „ Дженерал Мотърс на 52. Струва си 42, би трябвало да продам. “ Който е повече от другия, това дефинира посоката на пазара.

Но толкоз огромна част от пазара е насочена към търговията. Предполагам, че купувачите на маржа в този момент са търговци, а не вложители. Ако работите за някой, който ще ви отнеме капитала, в случай че имате неприятен месец, това в действителност ускорява вашата сензитивност.

Unhedged : Смятате ли, че това е ново развиване?

Хауърд Маркс: Да. Искам да кажа, когато започнах работа, мислехме, че една инвестиция е, да речем, шест години. И това спада последователно. Дори в случай че мислите за хедж фондовете, те имаха своя миг на слънце към 2003-2005 година Те заеха дълготрайни дълги позиции и дълготрайни къси позиции (не можете да обобщавате прекалено много, тъй като другите фондове са толкоз различни). Те не заеха шестгодишни позиции, само че мисля, че купиха, с цел да бъдат вложители. И през днешния ден, на маржа, търговията господства. Така че всички са на куки - или може би верният израз е косъм.

Нехеджирани : Фраза, която сте употребявали в предишното и която постоянно дублирам, е „ задоволително добра възвръщаемост “. Къде е задоволително положителната възвръщаемост в този момент, казано общо?

Хауърд Маркс: Това е субективна идея, тъй че не мога да ви кажа.

Нехеджирани : Да речем, че желая да победя парите в брой или би трябвало да се оправя по-добре от преобръщането на тримесечния Treasury.

Мисля, че високодоходните облигации и други форми на ликвидни заеми ще победят парите в брой, в случай че се ръководят добре. да Ликвидният заем в този момент се изплаща към 7 %. Мисля, че това бие парите. Е - тъй като от 7 би трябвало да премахнете таксите за ръководство и неизпълнението. Но с изключение на прелом, евентуално ще получите 6x. Повечето пенсионни фондове се нуждаят от нещо сред 6 и 7. И по този начин, в случай че можете да получите нещо, което печели 6 по контракт – и това е огромна дума – тогава това може да образува основата за вашия портфейл. И тогава можете да добавите някои по-амбициозни неща, с цел да се опитате да поставите някои преимущества.

Незастраховани: Има ли си струващи „ амбициозни неща “ сега? Или всички те са прекомерно скъпи?

Хауърд Маркс: Можете да влезете в частен заем, с цел да получите още 100 базисни пункта и да се откажете от ликвидността си, в случай че това ви звучи привлекателно. И когато споделям частен заем, това е непосредствено кредитиране. Зависи кой си. Това не е за Джо всеки човек. И тогава има форми на частен заем, които носят повече от това: финансиране, обезпечено с активи, мецанин кредитиране. И несъмнено има фондовия пазар, в случай че ви харесва. Мисля, че фондовият пазар е много безценен и е малко евентуално да реализира повече от 7 % за дълголетен интервал.

След това има по този начин наречените „ алфа тактики “, при които възвръщаемостта не е възвръщаемост, която пазарът ще ви даде; това е възвръщаемост, която може да постигнете, в случай че имате разнообразни умения. Oaktree има някои от тях. Всеки, който влага в това, зависи от уменията на мениджъра. Надявате се той да има позитивна алфа, само че има такова нещо като негативна алфа. Написах записка, наречена По-малко губещи или повече печеливши. Ако желаете да успехите междинния вложител, можете да вършиме нещата, които те вършат, само че да ги вършиме по-добре и да имате по-малко губещи. Или можете да намерите повече спечелили. Но всякога, когато купувате нещо с вярата, че е печелившо, то може да се трансформира в губещо.

Нехеджирани: Искам да ви попитам за тези спомагателни 100 базисни точки в частен заем. Оформяте това като награда за неликвидност. Но в частния заем, както и в частния капитал, не се популяризира по този метод. Рекламира се като по-добра форма на ръководство по разнообразни други аргументи.

Хауърд Маркс: Знаете ли моята линия риск-възвръщаемост с насложените дребни камбановидни криви? Ето защо приказваме тук. И в случай че тръгнете отляво надясно [добавяне на риск] предстоящата ви възвръщаемост се усилва. Но обсегът ви от вероятни резултати се уголемява и неприятните ви резултати стават по-лоши.

(Диаграма от Хауърд Маркс)

Най-вляво имате съкровища, без неустановеност. Преминавайки към моя свят, вие имате високодоходни облигации. Имате договорна възвръщаемост от 7 %, само че таксите за ръководство ще я доведат до 6 и половина, а неизпълнението може да я води до 6. Сега, в случай че отидете в частен заем или непосредствено кредитиране, може би диапазонът от вероятни резултати е малко по-широк. Може би зависи малко повече от уменията за асортимент. И вие се пробвате да получите повече, само че можете да получите по-малко. Смятаме, че тази форма на непосредствено кредитиране - частни заеми за изкупуване - се е трансформирала по-скоро в бета тактика. Това е най-вече възвръщаемост, която пазарът ви дава и е малко евентуално да се справите доста по-добре или доста по-зле. Това е определението за ефикасен пазар. И мисля, че стана по-ефективно. Когато говорите за „ осъществяване на заем “, както го назоваваме в Oaktree, няма толкоз доста алфа. Има 600 до 700 частни кредитни мениджъри, споделят те. Бъфет приказва за обстоятелството, че е можел да купува долари за 50 цента. Не можете да извършите това, в случай че има 700 мощно стимулирани мениджъри, които се състезават против вас и всеки има компютър и цялостна информация.

Нехеджирани : само че има доста хора с частни заеми, които споделят, че имат достъп до несъразмерна поправена към риска възвръщаемост.

Хауърд Маркс: Защо не биха? Частният заем към момента изисква високи такси. Така че не можете да влезете и да кажете: „ Аз съм междинен, можете ли да ми платите висока такса? “ Разбира се, някои хора ще се оправят малко по-добре от други.

Нехеджирани : Друга точка в най-новата записка както за податливост към риск, по този начин и за нерешителност. В един невнимателен свят, в случай че управлявате пари, свои или на някой различен, какъв е процесът, посредством който оставате благоразумни?

Хауърд Маркс: Е, механизмът е доста елементарен. Вие не променяте кредитните си стандарти. Ние използваме матрица за кредитен рейтинг. Ние оценяваме всяка компания по осем фактора и има спомагателни въпроси, и даваме резултат от едно, нула или минус едно. И ние не вършим вложения с негативен резултат. Ние не споделяме: „ О, това дава 300 базисни точки повече, тъй че е ОК. “ Имаме справедлива визия за какъв диапазон на риск желаеме да играем.

Но дано бъдем ясни: това е едно от най-трудните неща в света. Ако сте управител на пари, работещ на пазар, където други хора намаляват стандартите си, какво вършиме? Ако настоявате да поддържате стандартите си и всички останали ще одобряват същата договорка при по-ниска рентабилност или по-ниско равнище на сигурност, няма да можете да извършите никакви вложения. Инвестирането е търг. Вместо картина да отиде при индивида, който ще заплати най-вече, опцията за инвестиция във работещ пазар отива при индивида, който ще одобри минимум възвръщаемост или минимум сигурност. Искате ли да спечелите този търг? Това е въпросът.

Нехеджирани : в днешната среда намирате ли търгове, които си коства да спечелите?

Да. Но ето за какво е значимо да не взимате безпределно количество спомагателен капитал. Всичко това се връща към Чък Принс [бившият основен изпълнителен шеф на Citigroup, който сподели на FT през 2007 година, че „ Докато музиката свири, би трябвало да станете и да танцувате. “ ]

Чък Принс сподели това, което сподели през юли 2007 година През декември 2007 година той беше уволнен. В една записка от началото на 2008 година споделих, че Чък Принс трябваше да направи преди три години, музиката е луда, няма да танцуваме. И тогава в идната записка споделих, че в случай че беше направил по този начин, щеше да бъде уволнен преди три години! Защото деятелите вложители биха споделили: " Този човек е изгубил заговора. Всички останали дават заеми. Защо Citi не е? " И съветът щеше да го уволни. Как поддържате стандартите в прорисков свят? Бъфет го споделя най-добре, както всичко останало. Той споделя: колкото по-малко здравомислие водят другите, толкоз по-голямо е благоразумието, с което ние би трябвало да водим личните си каузи. Паричният управител може да откаже да одобри повече капитал или да откаже да направи вложения. Но по какъв начин го правиш? Как го вписвате във вашия бизнес модел?

Чарли Мънгер ми сподели: нищо от това не е предопределено да бъде елементарно и всеки, който мисли, че е елементарно, е малоумен. Опитвате се да вършиме пари и се състезавате с други хора, които в действителност желаят тези пари и които са умни и мощно стимулирани, работливи и усърдни. Как може да е елементарно?

Едно положително четиво

Твърде хубаво, с цел да е истина.

FT Unhedged подкаст

Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.