Инструментът за нишов дълг в основата на частната кредитна машина на Apollo

Apollo Global Management построи своята машина за финансиране върху регулаторен арбитраж, употребявайки разликата сред финансовите правила за банките и застрахователите, с цел да фуниите на пенсионерите в частни кредитни заеми и джобниране на разпространяването.

Тази тактика наближава своите граници. Private Capital Group е най -големият продавач на ануитите на дребно в продължение на две години и е гладен за още.

But there is a new arbitrage to fill the gap — a way to raise the insurance capital for private credit growth, without the need to find actual insurance policyholders.

Enter funding agreement-backed notes (FABN), the largest of a booming class of so-called institutional spread products with their roots in guarantees pioneered by the co-founder of Apollo’s in-house insurer, Athene.

В основата си съглашението за финансиране е елементарен арбитраж: той се третира като застрахователна отговорност за задачите на рейтингите, само че покачва капитала като облигация.

застрахователи като Athene употребяват FABN, с цел да предложат обезпечена възвръщаемост на огромни вложители като PIMCO. Мениджърите на активи като Apollo, които изцяло се сляха с Athene през 2022 година, могат да усилят активите, на които печелят такси за ръководство, и да напишат повече заеми. През юни основният финансов шеф на Аполон Мартин Кели похвали споразуменията за финансиране като източник на „ в действителност на ниска цена финансиране “.

„ Това е моторът за доставяне с активи на Apollo, който ръководи издаването му на FABN “, споделя Томас Галахер, осигурителен анализатор в Evercore.

Инструментите имат копче за финансова непоклатимост - те могат да оказват помощ на застрахователите да диверсифицират потока си за финансиране. Докато обособените притежатели на полици могат да решат да осребрят политиките, когато ставките се покачат, споразуменията за финансиране с закрепен период не носят този риск от приключване.

Традиционните застрахователи се обрисуват като някои от най-големите играчи на пазара. Към юни MetLife и New York Life имаха най -големите количества на FABN - макар че Athene е най -големият емитент. Застрахователите, подкрепяни от частния капитал, като Global Atlantic на KKR и American National на Brookfield също отглеждат оферти за FABN.

Към юли акциите на Fabn Extary са нарастнали до към 220 милиарда Долара, съгласно Moody's, като 2025 година на път е рекордна година. Some $90bn of that is set to come due in 2026 and 2027.

“It’s a way for insurers to monetise good credit ratings, ” said John Barnidge, an analyst at Piper Sandler.

But as the tools supply insurers with more capital to fuel private lending, both rating agencies and regulators have pointed to risks that could be building up in the market.

Vincent Del Gatto, an analyst at Moody’s, said the rating group’s “biggest concern ” was not the FABN issuance itself, but the growth of private credit investments used to pay them off.

In a market downturn, insurers that backed the funding agreements with private loans could struggle to sell those investments at full value and meet their obligations to noteholders. Рискът ще се ускори, в случай че спадът на пазара съответствува с огромна партида бележки, които се дължат.

„ Какво се случва, в случай че активите, които в началото сте резервирали като подкрепящи тези отговорности, не се осъществят? “ - сподели Дел Гато. “You’re on the hook to either raise funds somewhere else . . . or you just start liquidating other assets. ”

In a statement, Athene said: “Athene issues funding agreements when they meet our return criteria because they deliver predictable cash flows without refinancing risk or lapse risk. ”

“Athene’s funding agreements are backed by our high-quality asset portfolio, the vast majority of which is investment grade fixed приход “, добави той.

За издаване на FABN, животозастрахователна компания основава компания за снаряди и го продава„ съглашение за финансиране “, което планува заплащания на главници и лихви. 

След това компанията Shell продава по -малки бележки на институционални вложители като банки. Бележките дават обещание скромна скорост на възвръщаемост и узряват след закрепен интервал, нормално три до пет години. 

Споразуменията за финансиране, които назад бележките са необезпечени отговорности на застрахователната компания, което значи, че застрахователят нормално не отделя поръчителство да ги поддържа. Проспексите на вложителите също по този начин плануват, че бележките не са „ гаранции “.

Но рейтинговите организации са възприели, че при положение на несъблюдение, съглашението за финансиране ще има старши иск за активи на застрахователната компания - еквивалент на застрахователния собственик на лавица и пред генералните кредитори.

„ Фактът, че [споразумението за финансиране] е Pari Passu с политика, който е компания “, сподели Дел Гато. 

Има някаква „ iffyness “ дали споразуменията за финансиране са гаранция, добави той. Но след диалози със застрахователите, Moody's третира споразуменията като еквивалентни на застрахователните отговорности - в реалност прави оценка застрахователите, като че ли продават повече полици, вместо да издава корпоративен дълг.

Резултатът е взрив на продажбите на FABN. 

Споразуменията за финансиране се правят оценка съгласно оценката на финансовата мощ на застрахователния спонсор - или способността му да заплаща искове - а не рейтинг на дълга, който нормално е по -нисък.

В резултат на това FABN не прибавя към финансовия ливъридж на застрахователя, което би изисквало той да държи повече капитал, с цел да извърши бъдещите отговорности.

Apollo кредитира своя изпълнителен шеф Джим Беларди с изобретяването на артикули, сходни на Fabn през 1994 година, до момента в който в Sunamerica, осигурител на живота, който е въвел някои от нападателните тактики на напредък, които стават все по-често срещани, защото частните финансови играчи завладяват промишлеността.

След като Sunamerica беше добит от AIG през 1999 година, застрахователната компания стана огромен емитент на продуктите. Близкият срив на компанията алармира регулаторите за това по какъв начин Writedowns от артикули, сходни на FABN, могат да бъдат предадени на други огромни финансови играчи.

Рейтинговите организации и работните групи от Националната асоциация на застрахователните комисари (NAIC), комерсиална група, чиито стандарти се употребяват от държавните застрахователни регулатори, неотдавна са сложили подзначи на нови опасности с растежа на FABN.

началникът измежду тях е рискът, прибавен към частните заеми, в последна сметка подкрепяйки бележките.

Private capital groups such as Apollo can source assets tailor-made for Athene’s FABN programme — part of its ambitions to hit $1.5tn in assets under management by 2029. But private credit loans are generally not traded, and the market has not gone through a full credit cycle at its current scale.

Other critics, including insurance executives and market participants speaking with the FT, have questioned the quality of the assets used by private Капитални групи за назад обезпечаване, в това число Fabn.

Някои показаха потреблението на по-малки и по-малко известни организации за кредитен рейтинг, с цел да получат частно възходящ дял от застрахователните активи, както и увеличеното разчитане на активите, генерирани от филиали-нещо, което критиците споделят, че може да сътвори спорове.

Има и риск от катурване, защото огромните партиди от бележките се дължат.

Застрахователите са склонни да допират пазара в лимитирани прозорци, което прави издаването на бучка. Основната на FABN нормално се погасява с една бучка, на зрялост - тъй че в случай че емитентите деликатно залитат падежи, те могат да се сблъскат с огромни изплащания, когато се дължат групи от бележки. Бележките не се възобновяват автоматизирано, тъй че няма гаранция, че притежателят на бележките ще купи друга записка.

застрахователите би трябвало деликатно да подхождат на вложенията, подкрепящи своите съглашения за финансиране-ипотеки, корпоративни облигации, частен кредит-с датите на падежите.

дел Гато сподели, И установете, че „ пазарът не е радушен “.

След предходните интервали на пазарния стрес, днешният FABN нормално има закрепен период и не може да бъде касиран първоначално. Това ги прави по-малко изложени на прилив на вложители, изискващи парите си обратно, в сравнение с по-ранните итерации.

Но даже и закрепената заплаха FABN носят опасности. През 2014 година регулаторите на Съединени американски щати в Съвета за контрол на финансовата непоклатимост отделят програмата на MetLife на FABN, в това число закрепени аромати на бележките, като опрощение за установяване на застрахователя, прекомерно огромен, с цел да се провали.

Тъй като застрахователите усилват издаването си на съглашения за финансиране, те също прибавиха все по-сложни вариации. А пазарът остава непрогледен: застрахователите нямат законово отчитане на бележки по отношение на бележките, издадени от фирмите, които са основали.

Споразуменията за финансиране могат да основават форма на „ прикрит ливъридж “, неотдавна предложи на NAIC работна група, защото отговорностите не са категоризирани като дълг. Съществуват и опасения, че застрахователите могат да бъдат „ обещаващи висококачествени, нискорискови облигации като поръчителство за напредъка на FHLB и от своя страна реинвестиране на предплатените доходи с по-висок приход, по-малко ликвидни активи “, както го споделиха.

Athene имаше към 64 милиарда $ съглашения за финансиране от юни, демонстрират материалите за вложители, съвсем удвояват 34 милиарда $, които регистрира година по -рано.

Това включва нови вариации на инструмента, като да вземем за пример съглашение за финансиране, подкрепени репо стратегии и съглашения за финансиране, продадени на федералните банки за жилищни заем (FHLB), които са привлекли повече надзор от регулаторите.

21 милиарда Долара от непогасените съглашения за финансиране на Атина от юни бяха съглашения за финансиране на FHLB, спрямо 15,6 милиарда Долара през декември 2024 година Общ задатък на FHLB от застрахователите възлизат на към 161 милиарда Долара, към края на 2024 година

, когато един анализатор е попитал Athene в може да бъде изправен от компанията, с цел да се съгласи с него. Квалхайм стоеше крепко зад издаването. „ Очакваме той да се умери “, сподели той, „ само че бихме могли да продължим на нараснали равнища с години. “

Застрахователите неотдавна се облегнаха на FABN, с цел да наберат капитал, когато главният пазар - покупко-продажби за трансфер на риск от пенсии в Съединени американски щати - изсъхнаха заради законово опълчване. Аполон също набра програмата си на FABN по -рано тази година, като се възползва от спирането на пазара от комерсиалната война на президента на американския президент Доналд Тръмп, като основният изпълнителен шеф Марк Роуън сподели на вложителите, че Атина „ всеобщо “ е нараснало потреблението на съглашения за финансиране, с цел да „ натрупва пари в брой “.

Привържениците настояват, че Fabn просто предлага метод да се усили, с цел да може да се разпалва, като се популяризират, че FABN просто оферират пари в размер на водачите, които са публикувани, основани на приходи. Но инструментът също по този начин акцентира интензивността на упоритостите за напредък на най-големите групи, защото те имат за цел да развият „ евтини “ застрахователни отговорности в непрекъснат набор от финансиране за небанкови заеми.

„ Аполон е построил тази независима машина, която работи добре “, сподели изпълнителен шеф на противник, подкрепян от капитала, пред който е очакван осигурител. Но „ те насищат анюитетите на дребно, насищат FABN “ и с цел да бъдат в крайник с мотора си за генезис на активи „ Те би трябвало да работят по -бързо и по -бързо “.