Истинската европейска финансова заплаха за Америка

Паола Субачи е професор и ръководител по държавен дълг и финанси, Sciences Po, Париж. Пол ван ден Норд е асоцииран член на Амстердамското учебно заведение по стопанска система.

Може ли притежаваните от Европа американски активи на стойност 12,6 трилиона $ да бъдат употребявани като ливъридж, в случай че връзките с Вашингтон се влошат още повече? Това е въпросът, заложен от FT Alphaville миналия месец и той е добър.

В края на краищата, Европа групово в този момент е най-големият задграничен владетел на американския федерален дълг и също по този начин има голямо количество недвижими парцели, акции и други активи в Съединени американски щати. В свят, в който икономическите взаимоотношения са все по-въоръжени — и зависимостта на Съединени американски щати от задграничния капитал е по-голяма от всеки път — изкушаващо е да се мисли, че това би трябвало да дава някаква стратегическа мощ.

FTAV е всъщност прав: европейските държавни дългови задължения на Съединени американски щати не се трансформират в приложим ливъридж, тъй като множеството от тях не могат да бъдат политически координирани и продажбата би била самоунищожителна.

Причината е елементарна. „ Европа “ може да има доста активи на Съединени американски щати, само че това не значи, че Европа може да ги управлява или да ги употребява като съгласуван политически инструмент. Голяма част от експозицията на Европа в действителност се намира в частни портфейли – пенсионни фондове, застрахователи, банки и мениджъри на активи – а не в един обществен баланс, който може да бъде мобилизиран стратегически.

Но има значимо разграничаване, което нормално се губи в този спор. Тук има две доста разнообразни истории и Алфавил описа единствено една от тях.

— Умишлено и координирано въоръжаване, където Европа използва притежанията си като разменна монета; и

—  Бавна, децентрализирана стачка на купувачите , защото инвеститорите постепенно стопират да прибавят към активи в Съединени американски щати.

Първата доста по-трудна и на процедура доста по-малко надеждна. Но второто е правдоподобно. Ето за какво рамкирането на „ Европа има ливъридж, тъй като държи доста съкровища “ връща казуса обратно.

Истинският лост не е в продажбата на това, което Европа към този момент има – което би било скъпо, дестабилизиращо и значително саморазрушително – а в прекъсването на натрупването на дълг на Съединени американски щати. Това е промеждутъче избор, а не тактически.

Защо „ опасността за продажба “ на Министерството на финансите не е действителен ливъридж

Ако Европа се опита да въоръжи съществуващите си ресурси от Министерството на финансите посредством неочаквани продажби, разноските незабавно ще се стоварят върху Европа себе си.

Едно безсистемно ликвидация би повишило доходността, би понижило пазарната стойност на оставащите притежания, би стегнало световните финансови условия и съвсем несъмнено би провокирало разпространяване към европейските пазари за финансиране. Актът на „ потребление “ на ливъриджа би унищожил цената на активите, която се допуска, че дава власт на Европа преди всичко.

Ето за какво в исторически проект коригирането на запасите съвсем в никакъв случай не се случва посредством трагична разпродажба. Това се случва чрез потоци: по-малко струпване на маржа, последователно ребалансиране и постепенно заменяне в други сигурни активи. 

Там, където дебатът става по-интересен, не е историята за „ въоръжаването “, а по-бавната: дали задграничните вложители не престават да обезпечават пределното търсене, на което Съединени американски щати разчитат.

Ако притежанията на Европа имат стратегическо значение, това не е тъй като Европа може правдиво да заплаши да изхвърли държавните облигации на следващия ден заран. Това е по този начин, тъй като Съединени американски щати към момента зависят от продължаващите задгранични притоци - и пределният задграничен покупател има значение за ценообразуването.

Но тъкмо заради тази причина е мъчно да се трансфорат притежанията в ливъридж. Каналът на потока е муден, защото портфейлите се приспособяват с години, и децентрализиран, тъй като отразява държанието на частните институции, отговарящи на възвръщаемостта, бенчмарковете, разноските за хеджиране и потребностите от ликвидност.

Така че, в случай че въпросът е тясно „ съществуващият ресурс от американски активи в Европа дава ли й ливъридж в борба? “, отговорът остава „ не доста “.

Китай схваща това от десетилетие преди. Тя не можеше и не въоръжи запасите си от държавни скъпи бумаги по никакъв логичен метод. Вместо това, тя се поправя последователно - намалявайки темпото на струпване и променяйки състава на своите задгранични активи с течение на времето. Ключовият урок не е „ продайте своите съкровищни облигации, с цел да накажете Вашингтон “, а „ променете тихо пределното си търсене и аварийния си състав “.

В резултат на това държавните облигации на Китай в този момент възлизат на към 700 милиарда $, спад от почти 1,2 трилиона $ през 2015 година Тези числа може да са подвеждащи, защото наподобява, че някои доларови притежания са се преместили в други елементи на държавния бранш (включително следени от държавата). банки) и към държавно обезпечени ипотечни скъпи бумаги. Освен това, някои обществени притежания могат да бъдат ориентирани през офшорни центрове. Въпреки това главната точка към момента е в действие: Китай се поправя последователно на границата, вместо да се пробва да въоръжи акциите.

Защо европейското търсене на държавни облигации би трябвало да отслабне с времето

Дори в случай че Европа няма използваемо „ оръжие за активи “, обособен въпрос е дали икономическият мотив за продължение на прибавянето към съкровищни облигации към момента е в действие, като се има поради възходящият риск от несъблюдение и намаляващата рентабилност от улеснения в една по-фрагментирана световна стопанска система.

Чуждестранното търсене на американски облигации се основава на три стълба: възприемана сигурност, улеснение и възвръщаемост. И трите отслабват.

Да стартираме с сигурността. Тук не става въпрос за идно, техническо несъблюдение на отговорностите на Съединени американски щати (въпреки че това от време на време се флиртува). Става въпрос за пълзящото нормализиране на хрумвания, които в миналото биха били немислими: селективно несъблюдение, политическа интервенция в изплащането на дълга или напън върху задграничните кредитори да одобряват по-лоши условия. Дори дребни нараствания на възприемания риск от несъблюдение имат значение, когато притежанията са огромни и капиталовите хоризонти са дълги.

След това, улеснение. Държавните облигации на Съединени американски щати са привлекателни освен тъй като са безвредни, само че и тъй като са в центъра на основана на долари комерсиална и финансова система. Това улеснение зависи от откритостта. Както Марк Собел и Стивън Камин показаха в Alphaville предходната седмица, комерсиалните ограничавания, цените и геоикономическата фрагментация го разяждат. Тъй като световната търговия става по-малко насочена към $ и става все по-регионална, транзакционното търсене на ликвидност в долари понижава, даже когато доходността на държавните облигации нараства.

След това има интертемпорален компромис. Държането на американски дълг от дълго време разрешава на задграничните вложители да одобряват по-ниска възвръщаемост през днешния ден в подмяна на непоклатимост и ликвидност във времето. Но тази договорка наподобява по-зле, когато Съединени американски щати комбинират непрекъсната фискална агресия с търговски бариери и алармират за равнодушие към ползите на кредиторите.

По-високите доходности може да компенсират в кратковременен проект, само че те също допускат по-слаб $ на следващия ден. След като динамичността на обменния курс се одобри съществено, преимуществото на дълготрайната възвръщаемост бързо изчезва.

Казано по различен метод, Европа не е „ в клопката “ да държи държавни облигации на Съединени американски щати. Той избира да направи това - значително тъй като частните вложители преследват рентабилност. Но доходността не е същото нещо като сигурността, а краткосрочната възвръщаемост не е същото нещо като междувремевата стойност.

Акциите не са ливъридж, потокът е

FTAV е прав да твърди, че европейските $12,6 трилиона американски холдинги не дава надеждно, използваемо „ оръжие “ в борба. Акциите не подлежат на политически надзор и насилствената ликвидация би била саморазрушителна.

Но това не значи, че настоящето равновесие ще се резервира за неопределен срок. Ако разпределението на Европа за Съединени американски щати в последна сметка намалее, това няма да наподобява като трагично известие или координирана ликвидация. Ще наподобява като по-малко спомагателни покупки, повече хеджиране, повече пристрастия към дома и постепенно заменяне в деноминирани в евро сигурни активи - може би скрито започвайки в избрани дълготрайни пулове от капитал в по-малки европейски страни.

Това не е ливъридж в тесния, въоръжен смисъл, само че това е механизмът, посредством който световното финансово равновесие би се трансформирало.

Следователно последствията от политиката за Европа не са за борба, а за подготовка: подсилване на деноминираните в евро пазари на сигурни активи, възстановяване на координацията на ръководството на запасите и предоставяне на европейските спестители на надеждни вътрешни други възможности. С течение на времето тези стъпки биха създали доста повече за смяна на равновесието, в сравнение с всеки алегоричен опит за възмездие.