Кризата на Thames Water предизвиква безпокойство около дълговия модел на „златен стандарт“

Пукнатини във финансовата система на комплицираната корпоративна конструкция на Thames Water карат дълговите вложители да се тормозят от хипотетичния безвреден финансов модел, необятно употребен в приватизираните комунални услуги и главната инфраструктура на Англия.

Нарастващата рецесия в компанията този месец провокира несъблюдение на отговорностите в нейната фирма-майка, което рикошира надолу, с цел да удари секюритизираните облигации в оперативните компании, за които от дълго време се смяташе, че са непропускливи. Правителството в този момент работи върху проекти за изключителни обстановки за национализиране на най-голямата английска водоснабдителна компания, които включват разисквани загуби за тези облигационери.

Едно равнище на дълг допълнително от 16 милиарда английски лири заеми в границите на по този начин наречената регулаторна граница - която заобикаля главната полза и значи, че би трябвало да съблюдава регулаторните условия - спадна до малко над половината от номиналната си стойност. Есента акцентира по какъв начин притежателите на облигации в този момент се приготвят за съществени отписвания, макар че техните вложения се допуска, че са предпазени от проблеми в компанията майка.

Облигациите са част от по този начин наречената „ секюритизация на целия бизнес “ (WBS)., техника за финансиране, употребена както във водната промишленост на Обединеното кралство, по този начин и за други инфраструктурни активи и контролирани комунални услуги, които нормално се възползват от непрекъснат поток от доходи, обвързван с инфлацията.

Моделът, при който паричните потоци на Thames Water обслужват разнообразни равнища на дълг, има наклонност да води до по-висок рейтинг на капиталов клас за най-високо класираните облигации в съпоставяне със общоприетите корпоративни облигации на компании с сходни равнища на дълг.

Неволите на Thames Water карат вложителите да се тормозят, че дългът е в основата на финансирането моделът, на който държавното управление на Обединеното кралство разчита за построяването на нова сериозна инфраструктура, може да бъде по-уязвим от загуби, в сравнение с се смяташе до момента.

„ [WBS] се разглеждаше, отвън държавния дълг, като златен стандарт от вложенията с закрепен приход в Обединеното кралство “, сподели Стив Къртис, финансов сътрудник в адвокатската адвокатска фирма Latham & Watkins, който е съветвал по редица излъчвания на задължения на водоснабдителни компании. „ Където сме през днешния ден, съставлява голямо отклоняване от първичните упования. “

Той добави: „ Не мисля, че моделът е казусът самичък по себе си, това е смяната в регулаторния и политически пейзаж. ”

Кризата в Thames Water се изостри от опълчването сред водния регулатор Ofwat и акционерите, които включват държавните фондове на Китай и Абу Даби. Двете страни са в спор както за размера на акционерния капитал, нужен за подкрепяне на водоснабдителната компания, която изисква милиарди лири за поддържане на интервенциите и главен ремонт на остарялата инфраструктура, по този начин и за размера на нарастванията на потребителските сметки, които могат да бъдат наложени.

Канцлерът на Обединеното кралство Джереми Хънт сподели предходната седмица, че би било „ изцяло неправилно “, в случай че клиентите на компанията трябваше да поемат отговорността за неприятни решения, взети от нейните мениджъри или притежатели.

Въпреки тежките диалози и планирането за непредвидени обстановки, някои на дълговия пазар считат, че държавното управление няма да разреши на обстановката да се прелее в обилни отписвания за най-високо класираните притежатели на облигации. Същият финансов модел, при който дългът се набира против „ контролирана база от активи “, съгласувана с регулаторите, не се употребява единствено в съществени елементи от инфраструктурата на Обединеното кралство като летище Хийтроу, само че евентуално ще бъде употребен за финансиране на редица нови планове в бъдеще.

„ Правителството желае да употребява модела въз основата на контролираните активи, с цел да финансира всичко от Sizewell C [атомна електроцентрала] до енергийния преход “, сподели един консултант, непосредствен до договарянията в Thames Water.

„ Министерството на финансите е надълбоко загрижено за последствията от утежняването на WBS “, добави индивидът.

Въпреки това нервните мениджъри на фондове разтоварват облигациите си, съгласно няколко вложители в затруднено състояние, които са съумяха да натрупат дълга с по-големи отстъпки от плануваните им загуби. В понеделник Financial Times разкри, че американският хедж фонд Elliott е купувал облигациите.

WBS наблюдава корените си обратно към зараждащата се частна капиталова промишленост в Обединеното кралство през 90-те години на предишния век, когато търговци като Guy Hands използваха евтините финансов инструмент за финансиране на изкупуване на имена на семейства. Силата на британското договорно право е в основата на конструкция, която разчита на предоставяне на разнообразни класове задължения на разнообразни вземания върху паричните потоци на една компания.

Моделът обаче рядко се употребява в континентална Европа, до момента в който в Съединени американски щати е стеснен основно до ниши като франчайзи за бързо хранене, а не до съществени комунални услуги.

Дългът на Thames Water към WBS е завещание от изкупуването му от Macquarie през 2006 година Австралийският вложител в инфраструктура, който навлече рецензии за милиардите лири дивиденти, които източи по време на десетилетното си благосъстоятелност, взе още повече заеми в допълнение към обособения дълг посредством финансов инструмент, наименуван Kemble, кръстен на село в британската провинция покрай извора на река Темза.

Дългът на Kemble в този момент се търгува на 13,5 пенса в паунда, откакто актуалните акционери на водната компания се отхвърлиха от натрупването на обещаните £500 милиона личен капитал и оповестиха компанията за „ неинвестируема “, което докара до несъблюдение на отговорностите на холдинговата компания облигации.

В симптом на раздразнителност на вложителите, доходността на някои от най-сигурните облигации от „ клас А “ в границите на облигациите в този момент е над 9 %, спрямо към 6 до 7 % преди актуалната рецесия. Търговците правят оценка по-рискови облигации от £250 милиона „ клас B “ на малко над 60 пенса за паунд.

Сега могат да се видят талази в подразбиращите се разноски за финансиране на други водни компании, като спредовете на облигациите стартират да се уголемяват частни комунални услуги, употребяващи WBS, които нормално имат по-високи равнища на дълг. Публично записаните водоснабдителни компании обаче бяха по-изолирани от пазарните съмнения, като спредът — или спомагателната рентабилност над държавния дълг — на облигация от €650 млн. в United Utilities се увеличи с по-малко от 15 базисни пункта, откогато беше издадена през февруари.

Докато секюритизираният дълг нормално е гарантиран с твърди активи, държавната регулация значи, че притежателите на облигации на Thames Water не могат да предявяват искания към тръбите и пречиствателните станции на комуналното дружество при положение на неплатежоспособност. Вместо това дългът е гарантиран с искове от постъпленията от продажбата на подобаващ притежател.

Това на доктрина би трябвало да остави задоволително пари в брой за погашение на дълга им, само че — като в допълнение терзание на облигационерите — в случай че има нов покупател изисква сериозна отстъпка от цената, която регулаторите приписват на бизнеса, след което вложителите може да се наложи да поемат загуби.

За да отбрани притежателите на облигации, WBS има серия от съглашения, които заключват пари и постановат други ограничавания, в случай че избрани индикатори стартират да се утежняват.

Докато Thames Water направи презентация пред заемодателите през декември, рекламирайки, че е „ изцяло съвместима “ със своите съглашения, тя предвижда, че нейното съответствие дълг към активи ще бъде в границите на 1 процентен пункт от блокиране задействат през 2025 година, даже в случай че акционерите вложат още £750 милиона личен капитал.

Въпреки че тези условия са предопределени да успокоят притежателите на облигации, те биха могли да лимитират ръководството на Thames Water, предотвратявайки поврат в скърцащата комунална услуга.

„ Вие сте заключени в стратегия, която е доста, доста мъчно да се измъкнем, ” сподели Къртис.

Сложността на финансовата конструкция на Thames Water значи, че притежателите на облигации в този момент се борят за позиция, като конкурентни групи се сплотяват и наемат съветници по преструктуриране. При неплатежоспособност доставчиците на суапове също биха се класирали пред притежателите на облигации, като Thames Water е претрупан със свързани с инфлацията суапови отговорности от над £1 милиард.

Допълнително усложнявайки нещата, профилираните застрахователни компании също са написали контракти, защитаващи някои облигационери от несъблюдение. Листнатият в Ню Йорк осигурител Assured Guaranty имаше повече от 12 милиарда $ експозиция към водоснабдителни компании в Обединеното кралство в края на 2023 година, с повече от 2 милиарда $ единствено към Thames Water.

Рейтинговите организации също стартират да подхващат дейности. Този месец S&P намали рейтинга на най-високо класирания дълг клас А на Thames Water до BBB-, най-ниското равнище на капиталовия клас, единствено една степен над боклука.

Маркъс Макензи, старши консултант в адвокатската адвокатска фирма Pinsent Masons, сподели, че в случай че дългът в границата стартира да пада „ под капиталовия клас, мисля, че хората ще стартират да се нервират от протичащото се тук и ще се питат какъв брой устойчиви са те компании ”.