Кризата на Thames Water предизвиква безпокойство около дълговия модел на „златен стандарт“
Пукнатини във финансовата система на сложната корпоративна структура на Thames Water карат дълговите инвеститори да се притесняват от предполагаемия безопасен финансов модел, широко използван в приватизираните комунални услуги и основната инфраструктура на Великобритания.
Нарастващата криза в компанията този месец предизвика неизпълнение на задълженията в нейната фирма-майка, което рикошира надолу, за да удари секюритизираните облигации в оперативните компании, за които отдавна се смяташе, че са непропускливи. Правителството сега работи върху планове за извънредни ситуации за национализиране на най-голямата британска водоснабдителна компания, които включват обсъдени загуби за тези облигационери.
Едно ниво на дълг в повече от 16 милиарда британски лири заеми в рамките на така наречената регулаторна граница - която заобикаля основната полезност и означава, че трябва да спазва регулаторните условия - спадна до малко над половината от номиналната си стойност. Есента подчертава как притежателите на облигации сега се подготвят за сериозни отписвания, въпреки че техните инвестиции се предполага, че са защитени от проблеми в компанията майка.
Облигациите са част от така наречената „секюритизация на целия бизнес“ (WBS). , техника за финансиране, използвана както във водната индустрия на Обединеното кралство, така и за други инфраструктурни активи и регулирани комунални услуги, които обикновено се възползват от постоянен поток от приходи, свързан с инфлацията.
Моделът, при който паричните потоци на Thames Water обслужват различни нива на дълг, има тенденция да води до по-висок рейтинг на инвестиционен клас за най-високо класираните облигации в сравнение със стандартните корпоративни облигации на компании с подобни нива на дълг.
Неволите на Thames Water карат инвеститорите да се притесняват, че дългът е в основата на финансирането моделът, на който правителството на Обединеното кралство разчита за изграждането на нова критична инфраструктура, може да бъде по-уязвим от загуби, отколкото се смяташе досега.
„[WBS] се разглеждаше, извън държавния дълг, като златен стандарт от инвестициите с фиксиран доход в Обединеното кралство“, каза Стив Къртис, финансов партньор в адвокатската кантора Latham & Watkins, който е консултирал по редица емисии на дългове на водоснабдителни компании. „Където сме днес, представлява огромно отклонение от първоначалните очаквания.“
Той добави: „Не мисля, че моделът е проблемът сам по себе си, това е промяната в регулаторния и политически пейзаж .”
Кризата в Thames Water се изостри от противопоставянето между водния регулатор Ofwat и акционерите, които включват държавните фондове на Китай и Абу Даби. Двете страни са в спор както за размера на акционерния капитал, необходим за подпомагане на водоснабдителната компания, която изисква милиарди лири за поддържане на операциите и основен ремонт на остарялата инфраструктура, така и за размера на увеличенията на клиентските сметки, които могат да бъдат наложени.
Канцлерът на Обединеното кралство Джереми Хънт каза миналата седмица, че би било „напълно погрешно“, ако клиентите на фирмата трябваше да поемат отговорността за лоши решения, взети от нейните мениджъри или собственици.
Въпреки тежките разговори и планирането за непредвидени ситуации, някои на дълговия пазар смятат, че правителството няма да позволи на ситуацията да се прелее в значителни отписвания за най-високо класираните притежатели на облигации. Същият финансов модел, при който дългът се набира срещу „регулирана база от активи“, съгласувана с регулаторите, не се използва само в основни части от инфраструктурата на Обединеното кралство като летище Хийтроу, но вероятно ще бъде използван за финансиране на редица нови проекти в бъдеще.
„Правителството иска да използва модела на базата на регулираните активи, за да финансира всичко от Sizewell C [атомна електроцентрала] до енергийния преход“, каза един съветник, близък до преговорите в Thames Water.
„Министерството на финансите е дълбоко загрижено за последиците от влошаването на WBS“, добави човекът.
Въпреки това нервните мениджъри на фондове разтоварват облигациите си, според няколко инвеститори в затруднено положение, които са успяха да натрупат дълга с по-големи отстъпки от прогнозираните им загуби. В понеделник Financial Times разкри, че американският хедж фонд Elliott е купувал облигациите.
WBS проследява корените си назад към зараждащата се частна инвестиционна индустрия в Обединеното кралство през 90-те години на миналия век, когато търговци като Guy Hands използваха евтините финансов инструмент за финансиране на изкупуване на имена на домакинства. Силата на английското договорно право е в основата на структура, която разчита на даване на различни класове дългове на различни вземания върху паричните потоци на една компания.
Моделът обаче рядко се използва в континентална Европа, докато в САЩ е ограничен главно до ниши като франчайзи за бързо хранене, а не до основни комунални услуги.
Дългът на Thames Water към WBS е наследство от изкупуването му от Macquarie през 2006 г. Австралийският инвеститор в инфраструктура, който навлече критики за милиардите лири дивиденти, които източи по време на десетилетното си собственост, взе още повече заеми в допълнение към обособения дълг чрез финансов инструмент, наречен Kemble, кръстен на село в английската провинция близо до извора на река Темза.
Дългът на Kemble сега се търгува на 13,5 пенса в паунда, след като настоящите акционери на водната компания се отказаха от натрупването на обещаните £500 милиона собствен капитал и обявиха компанията за „неинвестируема“, което доведе до неизпълнение на задълженията на холдинговата компания облигации.
В признак на нервност на инвеститорите, доходността на някои от най-сигурните облигации от „клас А“ в рамките на облигациите сега е над 9 процента, в сравнение с около 6 до 7 процента преди настоящата криза. Търговците оценяват по-рискови облигации от £250 милиона „клас B“ на малко над 60 пенса за паунд.
Сега могат да се видят вълни в подразбиращите се разходи за финансиране на други водни компании, като спредовете на облигациите започват да се разширяват частни комунални услуги, използващи WBS, които обикновено имат по-високи нива на дълг. Публично регистрираните водоснабдителни компании обаче бяха по-изолирани от пазарните колебания, като спредът — или допълнителната доходност над държавния дълг — на облигация от €650 млн. в United Utilities се повиши с по-малко от 15 базисни пункта, откакто беше емитирана през февруари.
Докато секюритизираният дълг обикновено е обезпечен с твърди активи, държавната регулация означава, че притежателите на облигации на Thames Water не могат да предявяват претенции към тръбите и пречиствателните станции на комуналното предприятие в случай на несъстоятелност. Вместо това дългът е обезпечен с искове от постъпленията от продажбата на подходящ собственик.
Това на теория би трябвало да остави достатъчно пари в брой за изплащане на дълга им, но — като допълнително притеснение на облигационерите — ако има нов купувач изисква сериозна отстъпка от стойността, която регулаторите приписват на бизнеса, след което инвеститорите може да се наложи да поемат загуби.
За да защити притежателите на облигации, WBS има серия от споразумения, които заключват пари и налагат други ограничения, ако определени показатели започват да се влошават.
Докато Thames Water направи презентация пред заемодателите през декември, рекламирайки, че е „напълно съвместима“ със своите споразумения, тя прогнозира, че нейното съотношение дълг към активи ще бъде в рамките на 1 процентен пункт от блокиране задействат през 2025 г., дори ако акционерите вложат още £750 милиона собствен капитал.
Въпреки че тези условия са предназначени да успокоят притежателите на облигации, те биха могли да ограничат управлението на Thames Water, предотвратявайки обрат в скърцащата комунална услуга.
„Вие сте заключени в програма, която е много, много трудно да се измъкнем,” каза Къртис.
Сложността на капиталовата структура на Thames Water означава, че притежателите на облигации сега се борят за позиция, като конкурентни групи се обединяват и наемат съветници по преструктуриране. При несъстоятелност доставчиците на суапове също биха се класирали пред притежателите на облигации, като Thames Water е натоварен със свързани с инфлацията суапови задължения от над £1 милиард.
Допълнително усложнявайки нещата, специализираните застрахователни компании също са написали договори, защитаващи някои облигационери от неизпълнение. Листнатият в Ню Йорк застраховател Assured Guaranty имаше повече от 12 милиарда долара експозиция към водоснабдителни компании в Обединеното кралство в края на 2023 г., с повече от 2 милиарда долара само към Thames Water.
Рейтинговите агенции също започват да предприемат действия. Този месец S&P понижи рейтинга на най-високо класирания дълг клас А на Thames Water до BBB-, най-ниското ниво на инвестиционния клас, само една степен над боклука.
Маркъс Макензи, старши съветник в адвокатската кантора Pinsent Masons, каза, че ако дългът в границата започне да пада „под инвестиционния клас, мисля, че хората ще започнат да се нервират от случващото се тук и ще се питат колко устойчиви са те компании”.
