Лари Съмърс: все още не сме заковали кацането
Тази статия е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, за да получавате бюлетина направо във входящата ви поща всеки делничен ден
Добро утро. Вчера доходността на 10-годишните държавни облигации падна под 4 процента за първи път от юли, докато пазарът продължава да обработва пивота от сряда на Федералния резерв. От страна на капитала, акциите с малка капитализация продължават да бъдат историята: докато S&P 500 вдигна рамене, Russell 2000 се повиши с 6 процента, откакто Джей Пауъл започна да говори. Изпратете вашето четене на действията след Фед: [email protected] и [email protected].
Интервю в петък: Лари Съмърс< /h2>
Лари Съмърс — бивш президент на Харвард и министър на финансите и нов член на борда на OpenAI — е един от най-влиятелните икономисти на нашето време. По-долу той говори с Unhedged за състоянието на икономиката на САЩ; правилният подход към паричната политика; бъдещето на кривата на Филипс; въздействието на ИИ върху производителността; и икономическите последици от второто президентство на Тръмп (интервюто е записано в началото на седмицата, преди пресконференцията на Фед в сряда).
Нехеджирани: < strong>Леко ли сме се приземили?
Лари Съмърс: Мисля, че е преждевременно да се съди, че сме се приземили меко, защото мисля, че ако погледнете базовите нива на инфлация, в зависимост от вашите мерки, някои от тях все още се движат доста над 2 процента. Ако в момента инфлацията е 2 процента, не е ясно, че няма да се върне отново нагоре. И не е ясно дали приземяването е било меко в смисъл, че има различни проблеми - намаляващи кредитни потоци, обърнати криви на доходност, аспекти на поведението на потребителите, нарастващи доказателства за кредитно напрежение - които повишават възможността приземяването няма да е мека, ако има такава. Така че в този момент може да кацнем меко върху самолетоносача, но кацането може да е трудно и може да прелетим.
Въпреки това, ако под меко кацане се разбира период, когато имате инфлация над 4 процента и безработица под 4 процента, и вие излизате от тази ситуация без рецесия — това е нещо, което никога не се е случвало преди в Съединените щати и за които има много малко прецеденти в индустриалния свят. И със сигурност изглежда в игра като възможност, въпреки че смятам, че е далеч от сигурно.
Нехеджирани: Кое според вас е уникалното в този период от историята , така че поне е възможно такова нещо да се случи?
Съмърс: Вероятно е малко преждевременно да започнем да спекулираме кой аспект от историята кара това да се случи, когато е далеч от ясно, че се е случило. Но ако събитията са били по-благоприятни от това, което можех да очаквам преди година или две, смятам, че трябва да се отдаде основна заслуга на Фед за това, че е действал сравнително бързо, за да коригира предишните си грешки. В началото сравних прекомерния стимул на Covid с опита от периода на войната във Виетнам и говорих за това как инфлацията се е увеличила между 1966 и 1969 г. и след това се е затвърдила. Тук фискалната експанзия беше намалена значително назад между 2021 г. и 2022 г. И Фед през 2022 г. повиши много рязко лихвите по начин, който не се случи през периода във Виетнам.
Така че мисля, че по ирония на съдбата , ако преходният екип се окаже оправдан, това ще бъде само защото съветът им за политика не е бил взет. Това ще се дължи на факта, че Федералният резерв действа достатъчно силно, така че [инфлационните] очаквания никога да не останат незакрепени. И мисля, че това ще бъде поуката: тези силни действия на Фед, които утвърждават доверието, могат да бъдат изненадващо ефективни в ограничаването на инфлацията чрез въздействието си върху инфлационните очаквания, вместо чрез генериране на икономически спад. Ако успеем, това ще бъде признание за факта, че действията на Фед през двете години след 2021 г. бяха набор от действия с вероятност под 1% спрямо това, което пазарът очакваше.
Нехеджирани: Ако имахте задачата да определяте икономическите параметри около облекчаване или нормализиране на политиката, как бихте го направили?
Съмърс: Мисля, че Федералният резерв си е нанесъл значителни щети, като е наблягал толкова много на бъдещи насоки и прозрачност, колкото направи. [Предпочитам] подхода на Волкър/Грийнспан, който е да се признае, че Фед е малко като Делфийските оракули. Хората ги смятаха за всезнаещи и всемогъщи, но те всъщност не бяха нито едното, нито другото. Така че оракулите поддържаха изявленията си неясни и оракулативни, а не конкретни и конкретни, защото беше невъзможно да бъдат конкретни и конкретни, без често да грешат и да подкопаят доверието. Така че смятам, че Федералният резерв е имал проблематичен подход към финансовите комуникации.
Двете най-успешни части от финансовите комуникации в последното поколение, бих казал, че и двете са изцяло не-точкови или разнообразие от насочване напред. Това бяха изявленията на Марио Драги за „каквото и да е необходимо“ и на Боб Рубин „силният долар е в национален интерес“, като и двете бяха квалифицирани като общи и пророчески.
Така че ще се стремя да не ограничавам себе си по същество с какъвто и да е набор от прогнози или опити да изложа функцията си за реакция, защото бих осъзнал, че събитията ще дойдат по начини, които не бих предвидил, и че бих рискувал да имам проблеми. Друг начин да го кажем е: насочването напред е малко глупава игра. Пазарът не вярва особено в това и Фед се чувства ограничен от това надолу по пътя.
Мисля, че ще търся много ясни доказателства, че инфлацията е била трайно намалена, защото бих бил много загрижен, че бихме объркали докосването на 2 процента с постигането на 2 процента и дори по-загрижени с докосването на 2,7 процента и смятаме това за основа за облекчаване . . . Щях да съм наясно, че ако предаването от паричната политика към инфлацията, когато имаше затягане, беше по-пряко и включваше производство, по-малко от очакваното, имаше риск от нещо паралелно от страна на разхлабването.
Така че щях да бързам по-малко. Настоящият пазарен възглед, че ще имаме меко кацане и Фед ще може да намали лихвените проценти със 100 базисни пункта през следващата година, ми се струва възможно, но не е в центъра на моите очаквания. Може да нямаме рецесия, в който случай по-скоро се съмнявам, че Фед ще успее да намали лихвите със 100 б.п., или може да имаме рецесия, в който случай Фед ще намали лихвите с малко повече от 100 б.п.
Нехеджирани: Как мислите, че кривата на Филипс се появява от опита от последните няколко години?
Съмърс: Преди всичко трябва винаги са били наясно, че значителна част от нарастването на инфлацията е преходна. Така че никой не би трябвало да мисли, че по-голямата част от пътя от 7 процента до 2 процента трябва да бъде постигната по начини, които са свързани с увеличаването на безработицата. Мисля, че има въпрос доколко вече е постигната дезинфлация по отношение на основните мерки за инфлация. Мисля, че е справедливо да се каже, че изглежда, че има по-голяма чувствителност към термина за инфлационни очаквания. И мисля, че е вярно, че коефициентът на кривата на Филипс изглежда малък.
Така че определено не е бил славен период за теорията на кривата на Филипс в която и да е от нейните форми. Но не съм сигурен, че имаме задоволителна алтернативна теория. Теорията, към която гравитират много икономисти, е, че кривата на Филипс е основно плоска, инфлацията се определя от инфлационните очаквания, а инфлационните очаквания се определят от хората, които формират инфлационните очаквания. И това е малко като теорията, че планетите се движат около Вселената поради орбиталната сила. Това е по-скоро теория за именуване, отколкото действителна теория. Така че мисля, че теорията на инфлацията е в много голям хаос, както поради проблемите с кривата на Филипс, така и защото нямаме много убедителен наследник на теорията от монетаристичен тип.
Монетаристката теория имаше идея, че цената нивото беше свързано с количеството хартия спрямо количеството стоки. Но сега, когато парите плащат лихва, не е ясно какво е номиналното количество, което е разделено на реално количество и определя нивото на цените. Знаем от екстремни примери, като монетарната история на Аржентина, че в някои контексти една теория за нивото на цените и номиналното количество пари се превръща в правилната теория за мислене за инфлацията. Но как човек мисли за това в контекста на среда с относително ниска инфлация, мисля, че икономиката е смущаващо недостатъчна за ясни, оперативни теории. Въпреки че имам кейнсиански политически инстинкти, отдавна не съм убеден от новите кейнсиански модели като сложна структура.
Нехеджирани: Насочване към вашата нова роля като член на борда на OpenAI, има ли някакъв дисциплиниран начин да мислите за потенциалния ефект на иновация като генеративен AI или големи езикови модели върху производителността? Има ли исторически паралели, към които можем да се обърнем?
Съмърс: Първо, мисля, че има хора, които знаят, че не знаят, и такива, които не знаят, че не знаят не знам. Аз съм от тези, които знаят, че не знаят. Но е полезно обобщение, че фундаменталните технологии често отнемат повече време, отколкото си мислите, че ще се случат, и след това се случват по-бързо, отколкото сте предполагали, че могат. Ако мислите за електрификацията, това беше историята. И за първи път чух, че шистовият петрол е близо, бях на 12 години. Но през последните 10 години революцията във фракинга и енергийната независимост на САЩ бяха много по-мащабни, отколкото някой би очаквал. Първият път, когато чух, че компютрите ще бъдат трансформиращи, бях студент, а въздействието по отношение на голямото ускорение на производителността се случи 15 години по-късно, през 90-те години. Важно е да запомните по отношение на технологията, че има един вид J-крива на производителността. Помислете за автономни превозни средства. По тях работят десетки хиляди хора. И досега нито един драйвер не е заменен.
Поразен съм, че по-голямата част от дискусията за изкуствения интелект, с която се сблъсквам, включва мислене за това как мога да изпълнявам задачи, които разпознавам, по-добре. И моето предположение е, че когато историята на това бъде написана след няколко десетилетия, голяма част от нея ще включва задачи, които в момента не можем да си представим. Остава да видим колко трансформиращ ще бъде изкуственият интелект за макроикономиката през следващите няколко години. Мисля, че крайното дългосрочно въздействие, независимо дали е веднъж на десетилетие, веднъж на поколение, веднъж на век или веднъж на хилядолетие, ще бъде много дълбоко.
Нехеджирани : Ако Доналд Тръмп е нашият следващ президент, какви са ключовите макроикономически последици спрямо втори мандат на Джо Байдън?
Съмърс: Ако погледнете коефициентите на оценка, свързани с всеки актив , те имат много общо с основната сигурност на правата на собственост и способността да се разчита на върховенството на закона. И това е основна характеристика на една икономика, която сме склонни да приемаме за даденост в Съединените щати, както приемаме успеха на анестезията за даденост по време на хирургическа операция. Но когато имате президент, който оспорва резултатите от изборите и се хвали какво би могъл да направи за един ден като диктатор, това не е нещо, на което може да се разчита напълно. Това е сериозна заплаха за нашия дългосрочен просперитет и следователно краткосрочните цени на активите, икономическото поведение, наемането, инвестициите и всичко останало.
Пол Самуелсън написа известно есе след Втората световна война, в което той разглежда група от страни, характеризиращи се със силни природни ресурси и образовано население. В него имаше четири държави: Канада, Нова Зеландия, Австралия и Аржентина. Никой не би групирал тези държави заедно днес. И така, ако някой попита: „Какво направи появата на перонизма на една потенциално успешна икономика?“, Мисля, че това дава рамка за размисъл относно рисковете, свързани с президентството на Тръмп. Лидер от типа на Перон, Мусолини може да има положително въздействие върху пазарите и някои икономически променливи за определени интервали. В крайна сметка се казва, че Мусолини е накарал влаковете да се движат навреме; Германия имаше известен икономически успех през 30-те години. Така че мисля, че е грешка да се прогнозира с увереност рецесия или депресия в краткосрочен план. Но смятам, че е грешка да не се тревожим извънредно за средносрочните икономически перспективи на правителство от този вид.
И аз го казвам като човек, който, за разлика от много демократи, имаше много силни възгледи и го направи не постигнах пътя си на изборите от 1980, 1984, 1988, 2000 и 2004 г. Нито един от тези избори не мина по начина, по който исках, но на нито един от тях не ми хрумна да изразя тревога за положението на Съединените щати , основният капацитет на Съединените щати
