Методът на отчитане на неравенството
Основната сделка при сливанията и придобиванията изглежда доста проста. При сключването на сделка купувачът плаща на продавача, а в замяна получава бизнес.
Не беше толкова лесно за семейството, което се съгласи през 2022 г. да продаде калифорнийския си супермаркет Save Mart на частната инвестиционна компания Kingswood Capital Management, която оцени веригата за хранителни стоки на 245 милиона долара.
Три месеца след подписването на документите Kingswood поиска предишните собственици на Save Mart, семейство Piccinini, да върнат над 109 милиона долара, след като вече предадоха компанията. Всъщност Кингсууд искаше да получи нетно плащане от $77 милиона, за да поеме Save Mart.
И благодарение на някои смели адвокати и мъгляво счетоводство, изглежда, че PE фирмата наистина може да успее, нейният гамбит подкрепен от спорен арбитражно решение през септември 2023 г.
Този резултат „преобръща напълно“ първоначалната сделка, казват Пичинини в съдебни документи. Семейството обжалва пред Върховния съд на Делауеър.
Сагата е прозорец към капризите на сключването на сделки между частни компании и как езотеричното финансово счетоводство може да бъде използвано като оръжие от хитър контрагент.
Когато Кингсууд подписа сделката за Save Mart, това наистина беше придобиване на два отделни бизнеса. Едната беше веригата за хранителни стоки Save Mart, състояща се от 200 магазина и над 4 милиарда долара годишен приход. Отделно Save Mart притежаваше мажоритарен дял в Superstore Industries (SSI), успешен търговец/дистрибутор на храни на едро, който имаше двама други собственици.
Кингсууд първоначално оцени пакета на $270 милиона в писмо за намерения от 2021 г. Но към момента на споразумението месеци по-късно и двете страни се споразумяха за оценка от 245 милиона долара.
Това ще бъде така нареченото придобиване „без дългове, без пари в брой“. Това означава, че Пичинини щяха да се държат за около 200 милиона долара в брой, които са били в баланса на Save Mart, и да изчистят бизнеса от всички свързани дългове.
Така че действителното нетно плащане към семейство Пичинини, след изтриването на съществуващия дълг и определени пасиви на Save Mart, ще бъде около $32 милиона:
Това не означава, че Save Mart действително ще приключи без дългове, разбира се, тъй като Kingswood използва собствените си източници на финансиране, за да финансира покупката си:
Двете страни се споразумяха, че дялът на Save Mart в SSI, съвместното предприятие, ще бъде оценен на $90 милиона , което е значителна стъпка от стойността от ~22,5 милиона долара, която Save Mart е определила за инвестицията в счетоводните си книги.
Увеличението отразява ценното портфолио от земя на SSI, според човек, запознат със сделката. И това позволява на Kingswood да намали данъчната основа на SSI, ако някога поиска да продаде SSI, според лице, участващо в сделката.
Те изглеждат достатъчно разумни. Все пак отчитането на стойността на SSI е това, което постави основата на този спор.
За контекст, инвестициите на една компания могат да бъдат записани в нейния баланс по три начина: метод на разходите, метод на собствения капитал и пълна консолидация.
Save Mart избра метода на собствения капитал за своя дял в SSI.
За да обясним малко по-подробно: нека си представим компания със стойност на активите от $100 и пасиви от $60, което я оставя със стойност на собствения капитал от $40. Да кажем, че тази компания има 50-процентов собственик, което означава, че притежава $20 в капитала. Балансът на собственика ще посочи тези $20 като един ред, наречен „капитал в неконсолидирани филиали“. Тази сметка ще расте с пропорционалния нетен доход на дъщерното дружество и ще намалява с всякакви нетни загуби или дивиденти.
Делът на Save Mart в SSI беше посочен като един ред в баланса му - на стойност $22,5 милиона - както се вижда по-долу . (Понякога методът на собствения капитал се нарича „консолидация на един ред“).
Ако все още следвате (и как да не!), тук започва борбата.
През март 2022 г. Kingswood и Save Mart приключиха сделката си с PE фирмата, изпращаща плащания въз основа на предложеното от семейството счетоводство. Това постави началото на последен кръг от преговори след приключването, където Kingswood получи 90 дни, за да спори с математиката на Piccinini.
Сега този последен кръг действително съществува само за да попречи на напускащите си ръководители да влошат бизнеса – да речем, да платят голям дивидент на предишните собственици на компанията. Така че на този етап от сделката всички корекции обикновено са много незначителни.
Но Кингсууд направи една масивна корекция с шаблона.
Той добави обратно $109 милиона брутен SSI дълг и заяви, че цифрата се счита за официална „Задлъжнялост“. И се твърди, че трябва да бъде изплатен за целия този допълнителен дълг.
Фирмата PE посочи текста в договора за сделката и каза, че определението за „Задлъжнялост“ включва всеки дълг на „група“ на Save Mart. С други думи, 100 процента от дълга на SSI беше честна игра за включване в корекцията на покупната цена, въпреки че вече беше включен в баланса на Save Mart чрез изчислението на неговия дял от собствеността по метода на собствения капитал.
Ето корекцията от $109 милиона, която Кингсууд небрежно изпрати обратно на семейството:
Разбираемо, Пичинини не приеха това и конфликтът премина в арбитраж, където предложиха серия от аргументи срещу Кингсууд.
Първо, семейството каза, че стойността от 90 милиона долара, приписана на дела на SSI, е нетна стойност на капитала, която вече включва пропорционалната част на Save Mart от общия дълг на SSI от 109 милиона долара. Като такова, връщането на тази брутна сума от $109 млн. тогава би наложило неуместно „двойното отчитане“ на дълга.
Те освен това твърдят, че ако дългът на SSI трябва да бъде добавен обратно, тогава това, което се нарича „плодовете“ на дълга – материалните запаси и вземанията от другата страна на счетоводната книга, финансирани от дълга – трябва да бъдат нетирани срещу 109 милиона долара.
Второ, семейството твърди, че дългът по SSI вече е изчерпан са били класифицирани в раздела „Неразкрити пасиви“ на декларациите и оповестяванията на гаранции и по този начин всички страни са се съгласили изрично, че $109 милиона трябва да бъдат изключени от изчислението на задлъжнялостта.
И трето, Piccinnis каза, Тълкуването на споразумението от Kingswood просто няма смисъл. Защо биха се съгласили на сделка да изпишат чек на компания за частни капиталови инвестиции ($32 млн. - $109 млн.) = - $77 млн.?
Този тип хардбол е странен при изкупуването, тъй като купувачите и продавачите обикновено определят дефиниции, преди парите да сменят собственика си.
Договорът беше усилено договарян в продължение на месеци с корпоративни адвокати, инвестиционни банкери, консултанти и счетоводители на сцената. Семейството твърди, че Kingswood никога не е отбелязвало лечението на дълга на SSI преди подаването на заявлението след затварянето през юни.
Арбитърът Джоузеф Слайтс III, адвокат с частна практика, който преди е бил вицеканцлер на Делауеър, в крайна сметка не купи нищо от това, което семейство Пичини продаваха.
Той пише в арбитражното решение: „Законът на Делауеър е по-договорен от повечето и съдилищата в Делауеър ще прилагат буквата на договора на страните, без да вземат предвид дали са сключили добра или лоша сделка . . . резултатът не е абсурден или неразумен от търговска гледна точка.“
Той добави, че семейството е можело да договори по-строго споразумение и че не му е ясно дали стойността на капитала от $90 милиона на SSI наистина е нетно от пропорционалния дълг и че има 206 милиона щатски долара от баланса на Save Mart, които са били пометени, които семейството може да използва, за да плати 109 милиона щатски долара.
Кингсууд и неговите адвокати в Kirkland & Ellis бързо се насочиха към съда в Делауеър Канцеларията потвърждава арбитражното решение. Канцеларският съд през февруари го потвърди, макар и неохотно.
Вицеканцлерът Травис Ластър каза в решението си, че би управлявал различно от Slights. Все пак той отказа да отмени решението, тъй като не можа да намери „явно незачитане на закона“ в решението.
Семейство Пичини, разбираемо, вярват, че изписването на чек за $109 милиона наистина е „абсурдно“ и „комерсиално неразумно“. Те обвиниха Кингсууд в „лоша вяра“ и „манипулация“ в съдебните си документи.
Сега те ще обжалват пред Върховния съд на Делауеър, посочвайки решение от 2017 г., което гласи в спор за коригиране след приключването, правната система трябва да се стреми да поддържа по-широкия дух на договора, вместо тесните определения на договора.
Отказите на ръководители на Kingswood помагат да се отговори на една от ключовите мистерии на случая: защо частната инвестиционна компания разкри SSI въпрос за дълга след затваряне, а не преди?
От Майкъл Нигсик, самоопределящият се Кингсууд „защитник на сделката“ за Save Mart:
Бяхме изненадани, че продавачът не е включил никакъв дълг по SSI в своята дефиниция за задлъжнялост към приключването и нашето мнение беше, че ако те вярват в това и ние го повдигнем, смятаме, че това ще бъде спорна тема . . .
Отново имахме проектоспоразумение за покупка от тях, датиращо от, знаете, декември, което ясно посочваше дълга на оперативните дъщерни дружества, както и дългът, гарантиран от Save Mart беше всъщност, задлъжнялост за целите на сделката. Отново, това е много стандартна дефиниция. Така че не, предположихме, че те са прочели собствения си документ, който са съставили . . .
Тъй като нашата гледна точка беше, според договора за покупка, дългът на SSI трябваше да бъде включен в дълга. По някаква причина, която не знаем защо, изглежда, че това не е гледната точка на продавача по времето, когато е предоставил предварителната декларация . . .
Нямаше да спекулираме защо имахме различна гледна точка за дълга на SSI. Нашето мнение беше, че това може да е спорна тема и бихме предпочели да се справим с нея, след като приключим, което е нещо, което трябваше да направим.
От Clay Leichleiter на Kingswood:
[G]като се има предвид, че Kingswood смяташе, че задлъжнялостта включва SSI дълг, защото това бяха пари назаем и поради гаранция, бяхме изненадани, че не са я включили.
Като се има предвид противоречивостта на преговорите и транзакцията с продавача, ние взехме стратегическо решение да адресираме SSI дълговата публикация близо чрез механика в EPA, което позволява това.
С други думи, Kingswood е вярвал, през цялото време преди подписването и закриването, че брутният SSI дълг принадлежи към основния баланс на Save Mart лист. Но те решиха да замълчат за това до приключване на сделката.
Едно от изводите е, че те са били щастливи да приключат при условията на Пичинини и спечелването на дълга на SSI би било бонус, като се има предвид, че няма гаранция за спечелване на арбитража.
Проверката на собствения капитал на фирмата по транзакцията от $240 милиона беше само $60 милиона (вижте таблицата с източници и употреби по-горе). Ако в крайна сметка на Kingswood бъдат изплатени 109 милиона долара, тя ще получи почти два пъти вноската им в собствения капитал чрез въоръжени счетоводни и правни технически подробности.
Изглежда като майсторски ход.
Основателят на Kingwood, Александър Волф , сряза зъбите си в Cerberus Capital Management (наречена на триглавото куче, пазещо портите на ада) и Ares Management (гръцки бог на войната), две фирми, които не се страхуват да играят грубо.
Човек, познат с мисленето на Kingswood каза на FT, че фирмата просто прилага договора, както е написано, както би направила всяка друга страна. Нещо повече, Пичинини се справиха добре за себе си между 200 милиона долара в брой и предишна сделка за продажба с обратен лизинг, каза този човек.
Все пак Кингсууд ще иска да сключи повече сделки в бъдеще. И техните контрагенти отсега нататък ще трябва да бъдат особено внимателни при писането на домашното.
Допълнителна информация:
— Арбитражно решение, септември 2023 г.
— Делауеър Потвърждение на съда за арбитраж, февруари 2024 г.
— „Необработена сделка: Продавачът е осъден да плати на купувача над два пъти покупната цена в спор за коригиране на покупната цена след затваряне“ - Cleary, бележка на Готлиб
