Мистерията на оценката: още улики

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Премиум клиентите могат да се записват тук, с цел да получават бюлетина всеки работен ден. Стандартните клиенти могат да надстроят до Premium тук или да прегледат всички бюлетини на FT

Добро утро. След като Gamestop – едвам печеливша компания, чиито доходи паднаха с една пета предходната година – разгласи в петък, че е събрала 933 милиона $ в предложение на акции, акциите й се радваха на скок от 25 % през вчерашния ден. Всеки път, когато се случи нещо толкоз неуместно, една почтена дребна финансова самодива умира. Изпратете ми имейл с аргументи да имам вяра, че пазарът има смисъл: [email protected]

Защо оценките се трансформираха, част 2

Понеделник бюлетин за смяната на режима в оценките на американските акции през 90-те години на предишния век, притегли повече читателски мнения и имейли, в сравнение с Unhedged е получавал в миналото преди. Хората в действителност се интересуват от тази тематика по неразбираеми аргументи. Каквато и да е повода, през входящата ми поща минаха доста хрумвания.

По-голямата част от респондентите са на мнение, че огромното нарастване на оценките през последните 30 години се свежда до една или повече от три аргументи.

Вероятно най-голямата група читатели отговори, че това е толкоз просто, колкото лихвените проценти . Какъвто и модел за цените на акциите да употребявате, безрисковият % е значима част от него. Когато лихвите падат, бъдещите парични потоци стават по-ценни през днешния ден.

Моят сътрудник Робин Уигълсуърт ме насочи към отчет на икономиста от Фед Майкъл Смолянски (за който Unhedged е приказвал малко преди). Документът твърди, наред с други неща, че смяната в лихвените проценти регистрира цялото нарастване на коефициентите цена/печалба сред 1989 и 2019 година Аргументът е елементарен и къс. Съотношението цена/печалба може да се проучва, като се употребява главният дисконтов модел за дивиденти, както следва: 

цена/печалба = (коефициент на изплащане) * (1+темп на растеж)/(безрисков % + рискова награда - ритъм на растеж) 

Между 1989 година и 2019 година, показва Смолянски, доходността на 10-годишните държавни облигации е спаднала от 8 % на 2 %. Използвайки тази рентабилност като сурогат на безрисковия лихвен %, тази смяна сама по себе си, запазвайки всичко останало в горното уравнение непрекъснато, е задоволителна, с цел да изясни цялата следена смяна в съотношението PE на S&P 500 за същия интервал (то се увеличи от 12 до 20). 

Това е доста подредено. Но всичко останало несъмнено не е непрекъснато. По-конкретно (както този бюлетин в никакъв случай не се уморява да посочва), безрисковите проценти, темповете на напредък и рисковите награди са тясно и причинно-следствено, в случай че не и доста надеждно, свързани. Много ниските проценти постоянно са резултат от доста невисок напредък, да вземем за пример.

Това не прави главния мотив на Смолянски обезсърчителен. В публикация от 2017 година Роб Арнот от Research Affiliates и двама съавтори означават, че циклично поправените съотношения P/E наподобява имат извита или „ планинска “ връзка както с действителните лихвени проценти, по този начин и с инфлацията. P/E са най-високи, когато и двете са към 2-3 %, като понижават, когато са по-високи или по-ниски. Арнот изясни това „ сладко място “ в имейл: 

Вероятно това е диапазонът, в който толерантността към риска се покачва, защото икономическата неустановеност е ниска. Дефлацията или бързата инфлация са ужасни за съотношенията P/E. И в случай че действителните лихви са негативни или доста високи, в стопанската система се случват неприятни неща. През по-голямата част от последните 30 години бяхме в това сладко място.

Както показах в понеделник, лихвите и инфлацията неотдавна се покачиха над 3 % и оценките се покачиха, вместо падна. Но това може да се дължи на това, че дълготрайните инфлационни упования остават под надзор даже в най-лошия инфлационен скок.

Друга огромна група читатели настояват, че смяната в коефициентите на оценка отразява смяна в финансова конструкция на американски компании те. Много компании в този момент имат бизнес модели с най-малък капитал: технологията, глобализацията и прекосяването от произвеждане към услуги понижават потребностите от капитал. Предприятията с лек капитал имат по-висока възвръщаемост на личния капитал; по-високата възвръщаемост на капитала значи, че реинвестираните облаги се натрупват по-бързо, което води до по-висок растеж; по-високият напредък заслужава по-висок коефициент на оценка. 

Ник Шеридан написа, с цел да уточни, че противоположното изкупуване на акции, което стартира да се развива през 80-те години на предишния век, откакто SEC даде публично цялостно изчистване на бордовете, изтласква капитала от бизнеса и усилва възвръщаемостта на капитала. Това може да е нараснало финансовия ливъридж и риск – само че, за благополучие, беше съпроводено от компенсиращ спад на лихвените проценти.

Друг четец ме насочи към неотдавнашен документ на Майкъл Мабусин (който Unhedged интервюира тук), който изяснява за какво ROE точката не е единствено за напредък. Преминаването към бизнес модели с по-малко капитали прави коефициентите на оценка по-малко представителни, защото счетоводното отнасяне на тези бизнеси нормално е друго: 

Компаниите основават стойност, когато техните вложенията носят възвръщаемост, надвишаваща различната цена на капитала . . . Множителите на [оценка] не дават директна визия за величината на вложенията на компанията или дали те ще генерират задоволителна възвръщаемост . . . Днес по-голямата част от вложенията са в нематериални активи, в това число разноски за привличане на клиенти и брандиране. Но фирмите нормално разходват тези вложения в доклада за приходите, когато ги вършат. Счетоводителите записват тези вложения като разноски за продажба, общи и административни разноски и разноски за научноизследователска и развойна активност. Това понижава настоящите приходи . . . нарастването на нематериалните активи значи, че както облагите, по този начин и вложеният капитал са подценени, което отслабва сигнала, който облагите и коефициентите са предоставяли преди

Разбира се, тук има емпиричен въпрос. Колко се е повишила възвръщаемостта на личния капитал в огромните американски компании от 90-те години на предишния век и задоволително ли е, с цел да изясни огромна смяна в коефициентите? Ако разполагате с тези данни, изпратете ги.

Последна група читатели писаха, с цел да настояват, че смяната в оценките се дължи на демографските данни . Тъй като популацията застарява и от ден на ден хора навлизат в най-хубавите си години за печелене-спестяване-инвестиция, търсенето на финансови активи се усилва и техните оценки нарастват. Въпросът е задоволително подсъзнателен (въпреки че има спор дали демографските промени или по-голямото неравноправие движат натрупването на спестявания). Арнот също има мнение по въпроса. Той твърди, че

пазарите изискват по-високи коефициенти (и обезпечават по-ниски доходи), когато повече хора желаят да спестят, в сравнение с да спестят. Това е кохортата от 40 до 65 години. С повишаването на продължителността на живота императивът за икономисване за пенсиониране става все по-силен. Резултатът е, че вложителите са по-склонни да одобряват по-ниски действителни лихвени проценти и по-високи коефициенти на оценка. Децата и възрастните хора, защото не работят, постановат икономисване на популацията в трудоспособна възраст, заради което кохортата от 20 до 40 години (родители!) не оказва помощ на пазарните оценки (а децата и възрастните намаляват оценките)

И трите пояснения — които работят сносно дружно — изискват да зададем един и същи въпрос. Колко дълго ще продължат тези резултати? Преминаването към по-малко капиталоемки бизнес модели може да остане тук. Но процентите и демографията (които несъмнено са свързани) може да не останат толкоз удобни за пазара на акции, колкото бяха през последните три десетилетия.

Едно положително четене

Някои доказателства за частен кредитен балон.

FT Unhedged подкаст

Не мога да се наситя на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.

Препоръчани бюлетини за вас

Swamp Notes — Експерт просветление за пресечната точка на парите и властта в политиката на Съединени американски щати. Регистрирайте се тук

Крис Джайлс за централните банки — Важни вести и възгледи за това какво мислят централните банки, инфлацията, лихвените проценти и парите. Регистрирайте се тук