Мистерията на оценката
Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Премиум клиентите могат да се записват тук, с цел да получават бюлетина всеки работен ден. Стандартните клиенти могат да надстроят до Premium тук или да прегледат всички бюлетини на FT
Добро утро. Прекарах огромна част от предходната седмица във Венеция, за срещата на върха за бизнеса на лукса на FT. Щастлив съм да оповестя, че единствено един участник падна в канал (той беше добре), че първокласната промишленост остава в неприятно положение (дори в случай че дивият взрив след пандемията свършва) и че Тинторето се издигна интелигентно нагоре в моите персонални ранглисти на най-великите художници (Веласкес и Ел Греко към момента са на първите две места). Изпратете ми своите топ 5: [email protected].
Мистерията на оценката
Нещо се случи с оценката на американските акции преди към тридесет години. Вземете, единствено за един образец, циклично поправеното PE съответствие на Робърт Шилър (цената на S&P 500, разграничена на неговите 10-годишни междинни печалби). През 1995 година изглеждаше като добре поддържана междинна връщаща серия, където междинната стойност беше към 15. Оттогава изглеждаше като малко по-променлива, само че към момента най-вече междинна връщаща серия, където междинната стойност е към 28:
Ако смятате, че оценките са значим, въпреки и неакуратен знак за дълготрайна възвращаемост (както аз правя), това е значимо и досадно. Дори и да сте подготвени да приемете, че нещо в оценките се е трансформирало преди тридесет години (както доста вложители в стойност се борят да направят), фактът, че се е трансформирало, изисква пояснение. Ако не разбирате това, по какъв начин можете да знаете, че друга смяна не наближава или към този момент не е тук? Приемайки, че има статистическа връзка сред оценките и дълготрайната възвръщаемост (някои считат, че няма), в случай че не разбирате за какво връзката се трансформира с времето, би било неразумно да я употребявате за взимане на решения.
Мислех върху този проблем, без да стигна до някакво изключително изрично или потребно умозаключение за смущаващо дълго време.
Най-доброто ми съмнение беше, че това, което се промени, беше инфлацията. Когато оценките бяха по-ниски, инфлацията като цяло беше по-висока и, което е по-важно, по-малко постоянна. Акциите постоянно се считат за хеджиране на инфлацията, само че това е единствено частично правилно. Високата и нестабилна инфлация (а всяка висока инфлация е нестабилна) затруднява живота на фирмите, забавя действителния напредък с течение на времето и може да способства за рецесии. Логично е непрекъснато по-високата инфлация да се свързва с по-ниски оценки на капитала. За страдание на тази доктрина преди малко имахме най-големия инфлационен скок от 40 години и оценките единствено се покачиха. Това не значи, че би трябвало изцяло да зарежем концепцията. Инфлационните упования останаха като цяло под надзор през последните няколко години и за оценките съвсем несъмнено упованията са от голяма важност, защото акциите са толкоз дългогодишен актив. Все отново 10-годишните инфлационни упования по модела на Федералния запас на Кливланд бяха към 2 % преди пандемията и в този момент са към 2,5 %, а оценките не се интересуват малко.
Друга опция е последните няколко десетилетия просто да са били в действителност странни. Те включват два епични балона, финансова рецесия, която се случва един път в живота, гражданска война в паричната политика и световна пандемия. Може би би било нереалистично да се чака някакви пазарни закономерности да се задържат в такава буря и старите модели в последна сметка ще се наложат още веднъж. Може да има нещо в това, само че разглеждането на 30-годишен интервал и оповестяването му за аномален е малко повече, в сравнение с общественият академик в мен може да понесе.
Самият Шилър беше обезпокоен, че в продължение на доста години съотношението му Cape беше доста високо, до момента в който акциите нарастваха от ден на ден. Неговото решение беше да поправя лихвените проценти. Неговата „ непотребна рентабилност от Cape “ (ECY) е реципрочната стойност на мултипликатора на Cape, изразена като %, минус действителната възвръщаемост на 10-годишните държавни облигации. Тъй като това е по-скоро рентабилност, в сравнение с мултипликатор, по-високият ECY значи, че акциите са по-евтини. И исторически видяно, ECY в действителност прави много добра работа, като алармира за положителни и неприятни времена за закупуване на акции. Въпреки това, до момента в който по времето, когато Shiller показа за първи път ECY през 2020 година, това направи S&P 500 да наподобява по-разумна цена от класическото съответствие Cape, това към този момент не е по този начин, тъй като лихвите се покачиха внезапно и цените на акциите също се покачиха. Точно както при Кейп, има много разнообразни ECY режими преди и след 90-те. Преди междинният ECY беше към пет процента; в този момент е половината от това равнище (и сега ECY е на отвратителните 1,2 процента).
В скорошна обява блогърът и някогашен финансов пълководец Джим Полсън предложи пет забавни пояснения за смяната в Cape ratio:
Икономическите цикли са станали по-меки: „ От 1854 година до Втората международна война Съединени американски щати са били в криза през 42 % от времето. От 1980 година тя е имала рецесии единствено в 11 % от времето. Вероятно, когато един от най-големите опасности за вложителите в акции, рецесиите, се случват по-рядко, оценките могат и би трябвало да се разширят. “
Съставът на пазара се промени, като по-бързо разрастващите се софтуерни компании съставляват по-голям част от него: „ От 80-те години на предишния век Съединени американски щати се радват на бързи темпове на рационализация, в това число оптични нишки, мобилни телефони, компютри, интернет, обществени медии, услуги за стрийминг и в този момент AI . . . иновациите постоянно са получавали по-високи коефициенти, защото огромна част от тяхната стойност се основава на бъдещия бизнес растеж . . . нарастващите акции постоянно са получавали по-високи коефициенти на PE спрямо цикличните акции. “
Сега пазарът е по-ликвиден: „ Не единствено самостоятелното [пазарно] присъединяване се усъвършенства доста, само че и интернационалните вложители също се разшириха. Технологичният прогрес също усъвършенства ликвидността, защото електронната търговия към този момент прави вложението доста по-лесно. Подобно на всяка обособена акция, когато ликвидността се усъвършенства, волатилността понижава и оценките се покачват. “
„ Производителността на облагата “ или действителната облага на служащ се е повишила. „ От 1940 година насам съществува тясна връзка – корелация от +0,69 – сред коефициента PE на фондовия пазар и продуктивността на облагата. Това, което е най-впечатляващото в тази връзка е, че когато фондовият пазар беше в остарелия си постоянен диапазон на оценка, продуктивността на облагата също беше в постоянен диапазон. Когато продуктивността на облагите надвиши този диапазон през 1990 година и от този момент се увеличи, оценката на фондовия пазар също прекъсна остарелия си диапазон на оценка и остана по-висока. “
Мисля, че първите две хрумвания са завладяващи и забавни, а третото и четвъртото не са. Започвайки с частите, с които не съм склонен, не виждам по какъв начин разликата в ликвидността сред в този момент и преди 30 години е задоволителна, с цел да изясни доста придвижване в междинните оценки. Сега акциите са по-ликвидни, само че тогава имаше ежедневна ликвидност, а в доста неприятни дни – дните, които в действителност имат значение – ликвидността към момента е проблем през днешния ден. Също по този начин си коства да се означи, че нисколиквидните активи - частен капитал и дълг - не се търгуват с огромна отстъпка на днешния пазар.
Що се отнася до продуктивността, склонен съм с Полсън, че продуктивността е най-важното нещо, в смисъл, че тя е най-важният мотор на растежа както за стопанските системи, по този начин и за бизнеса. От позиция на вложител обаче, това, което има значение, са равнищата на облага и растежът на облагата, а не техните мотори. В най-хубавия случай пояснение на оценки, основани на по-висока продуктивност, се свежда до пояснение, основаващо се на по-висок напредък. Ако растежът на продуктивността е добър за оценките, това е тъй като значи по-високи темпове на напредък.
Това ни води до втората точка на Полсен, че в този момент пазарът съдържа повече акции с напредък. Това пояснение има необятен смисъл, само че ме изнервя ненапълно, тъй като считам, че темповете на напредък са доста сложни за прогнозиране. По-високият предстоящ напредък на облагите би трябвало, при равни други условия, да бъде отразен в по-висока оценка, в случай че цените на активите са актуалната стойност на бъдещите парични потоци. И в случай че погледнем настоящата годишна продукция от големи компании с преобладаващ напредък и техните мощни пазарни позиции, елементарно е да си помислим, че техните темпове на напредък ще продължат. Историята обаче ни учи, че преобладаващите позиции на пазарите, в това число пазарите на технологии, могат да изчезнат много бързо (General Electric, IBM, Nokia и др.). Може да се окаже, че днешните софтуерни компании се радват на полупостоянна динамичност на „ увеличение на възвръщаемостта от мащаба “, която ще помогне на техния напредък да продължи по-дълго, в сравнение с минали компании. Но просто не съм сигурен.
Това оставя последната точка на Полсън, че в този момент стопанската система е по-циклична. Съгласен съм с инстинкта на Полсън, че най-лошите стопански моменти са тези, които имат най-голямо значение за вложителите. Именно по време на рецесии има най-голяма възможност фирмите да банкрутират, когато има податливост да се случват претенции за маржин и когато паническите продажби унищожават портфейли. Но, още веднъж, в действителност ли последните 30 години, с техните балони и сривове, бяха толкоз спокойни – задоволително спокойни, с цел да оправдаят удвояването на оценките? Може би модерното централно банкиране е премахнало най-трудните ръбове на икономическия цикъл, само че още веднъж не съм сигурен.
Оценяването има значение. Идеята, че цената, която плащате за финансов актив, няма значение за бъдещата възвръщаемост от този актив, не е за начало. Но по какъв начин най-добре да се мерят оценките и по какъв начин най-добре да се употребяват тези измервания при вземането на решения, остава доста сложен въпрос.
Едно положително четене
Контролът на наемите не взема решение жилищните рецесии.
FT Unhedged подкаст
Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.
Препоръчани бюлетини за вас
Swamp Notes — Експерт просветление за пресечната точка на парите и властта в политиката на Съединени американски щати. Регистрирайте се тук
Крис Джайлс за централните банки — Важни вести и възгледи за това какво мислят централните банки, инфлацията, лихвените проценти и парите. Регистрирайте се тук
