Накъде се движи лихвеният процент на Фед?
Тази статия е версия на място на нашия бюлетин Крис Джайлс за централните банки. Премиум абонатите могат да се регистрират тук, за да получават бюлетина всеки вторник. Стандартните абонати могат да надстроят до Premium тук или да проучат всички бюлетини на FT
Финансовите пазари капитулираха в очакванията си за намаляване на лихвените проценти в САЩ тази година. В началото на януари те очакваха поне шест намаления на четвърт пункт до края на 2024 г. Сега са сигурни само за едно. Търговците дори правят залози, че следващият ход може да е нагоре.
Следователно разходите по заемите в края на 2024 г. са силно несигурни. Знаем ли нещо повече за това накъде в крайна сметка се насочват лихвените проценти в САЩ и другаде?
Икономистите определят тази дестинация като R-звезда или неутрален лихвен процент. Това е процентът, който балансира желаните спестявания и инвестиции и би се прилагал, когато продукцията е на потенциала на икономиката и инфлацията е на целевата стойност. Не може да се види, но може да се оцени.
Знаем, че R-star заема Фед, защото председателят Джей Пауъл каза миналата година, че „се ориентира по звездите под облачно небе“. Неутралната лихва е неизвестна, каза той, но лихвеният процент на Фед тогава (и сега) между 5,25% и 5,5% е ограничителен и „много над основните оценки на неутралния лихвен процент“.
Въпреки че средният служител на Фед оценява R-star на 2,6 процента, важният въпрос при устойчива икономика на САЩ и по-висока от очакваната инфлация е дали комисията може да знае това. Дилемата важи и за всички други централни банкери.
Лесните дни
Имаше време, когато всички оценки на неутралния курс, независимо дали се основават на пазарни цени, структурни модели или нещо по средата, даде подобни отговори. R-звездата беше висока и намаляваше до пандемията.
Следната добре позната диаграма показва пазарните лихвени проценти за 10-годишни държавни облигации в САЩ, еврозоната, Япония и Обединеното кралство между 1980 г. и пандемията през 2019 г. Това може да се разглежда като много грубо прокси за R -star и други икономически оценки дадоха подобни резултати.
Икономисти и политици разказаха много истории, обясняващи спада на номиналните и реалните лихвени проценти, включително контрол на инфлацията, светска стагнация, пренасищане на спестявания от азиатските икономики, нарастващо неравенство, увеличаващо спестяванията и по-ниска производителност и темпове на растеж, намаляващи желание за инвестиции.
Разходите за заеми се повишиха след пандемията, което усложни тази история и повдигна въпроса до каква степен се повиши и R-star? Имат ли все още смисъл тези истории или се преместихме в свят с постоянно по-високи лихвени проценти?
Свят на несъгласие
Отивам за да опростя тук, но имаме голямо разминаване. Пазарните данни, както по-горе, показват, че неутралните лихвени проценти са се повишили рязко. Те се възпроизвеждат в някои много по-сложни оценки на R-звезда. Алтернативният възглед, генериран от по-структурно моделиране, като оценките на МВФ или тези на Фед в Ню Йорк, казва, че нищо не се е променило. Сумая Кейнс написа невероятна статия за разликите в моделирането миналата година.
Общата причина за разликата в гледната точка е, че методите за оценка на R-звезда, които показват малка промяна, увеличават значението на дългосрочното бавно движение концепции като потенциален темп на растеж или демография, докато тези, показващи, че светът се е променил, придават по-голяма тежест на цените на финансовите пазари.
Това би било достатъчно трудно, ако не бяха ужасните проблеми с оценката и фундаменталните несигурности относно икономическото значение и движещите сили зад R-star.
Кошмари за икономически изследователи
Оценяването на нещата с помощта на иконометрия е трудно. Винаги има проблеми с данните. Те са екстремни, когато става въпрос за R-звезда.
През март, например, Банката за международни разплащания отбеляза, че интервалът на едно стандартно отклонение (в който истинската стойност ще се намира само в 68 процента от времето) около R-звездната оценка на Фед на Ричмънд за САЩ беше широк 1,73 процентни пункта. Това беше 3,2 процентни пункта за модела на Фед в Ню Йорк. За еврозоната те избухнаха до напълно неизползваеми цифри от 5,6 и 12 процентни пункта.
С други думи, моделът на Фед в Ню Йорк беше достатъчно уверен, че номиналните лихвени проценти в еврозоната се насочват към стойност между -4,7% и 7,3%. Брилянтно.
Несигурността в много отношения е по-лоша от това. Тези модели дори не са съгласни с предишни версии на себе си, отчасти защото основната детерминанта на R-звездата в модела е потенциалният темп на растеж - сам по себе си измислено число.
Фед на Ню Йорк е изключително прозрачен относно своите резултати и ги публикува всяко тримесечие. Съпоставих всички негови данни, за да създам анимираната диаграма по-долу.
Когато възпроизвеждате анимацията, един и същ модел за един и същ период дава различни резултати в зависимост от това кога е изчислен. Това отчасти се дължи на ревизиите на самите икономически данни, редовна трудност за икономиките. Съвсем наскоро промените в спецификацията на модела също имат значение и показват, че моделът е нестабилен след пандемията за всички страни. Федералният резерв на Ню Йорк спря да публикува резултати за Обединеното кралство.
Ако сте централен банкер и работите с едно число наум за дестинацията на лихвените проценти и след това то се променя значително в новите оценки, имате проблем. Голяма.
Дори по-фундаменталните модели като тези, създадени от МВФ, за съжаление не са по-надеждни. Както ръководителят на икономиката на BIS Клаудио Борио и колегите документираха през 2017 г., дългосрочните сили, които вършат добра работа при обяснението на спада в R-star между 1980 г. и 2010 г., не са работили в предишни периоди.
Това силно подсказва, че моделът е грешен. Тази гледна точка беше категорично изразена в скорошна лекция на Форума за парична политика на САЩ от професора от Харвард и бивш управител на Фед Джереми Стайн.
Кошмари за централните банкери и пазарите
Това не е краят на трудността при търсене на R-звезда, защото пазарните данни имат също сериозен проблем. Големият спад на всички лихвени проценти между 1980 г. и 2019 г. не се случи равномерно.
Един забележителен доклад на Себастиан Хиленбранд показва, че целият спад от 1989 г. насам идва в тридневния период около срещите на Фед. Във всички други случаи изобщо не е имало спад в разходите по заеми.
Ако не вярвате в това, ЕЦБ е повторила данните на Hillenbrand и диаграмата по-долу показва, че двата набора от данни са по същество идентични.
Това означава, че Федералният резерв е очевидно важен за влияние върху пазарните проксита на R-star. Това означава, че ако служителите погледнат към пазара, за да получат оценка на R-звездата, те ще погледнат назад към собствените си действия. Те просто се гледат в огледалото.
По-фундаментално, изследването оспорва цялата концепция за R-звезда, защото теоретично се предполага, че тя е котва, поставена от фундаментални сили, балансиращи спестяванията и инвестициите.
Ако вместо това политиката на Фед влияе пряко на R-star, честното нещо, което трябва да направите, е да помислите за комбиниране на концепцията за лихвен процент, към който се стремим. Същата логика се прилага, ако правителствата влияят на R-star с позицията си относно фискалната политика.
Доста преди Пауъл да използва аналогията с облаците, Борио каза: „Когато небето е облачно, е трудно да се види къде са звездите и дори колко са.“
Други рационализираха този резултат с по-малко катастрофални последици за централните банкери. Членът на изпълнителния съвет на ЕЦБ Изабел Шнабел каза, че въпреки че резултатите са „озадачаващи“, резултатите не биха били трудни за обяснение, ако „финансовите пазари . . . в крайна сметка потърсете от централната банка информация за дългосрочното развитие на икономиката“.
Това са бъдещи насоки за стероидите и предполагат, че финансовите пазари имат малко собствени идеи, освен това, което са научили от августовските централни банкери.
Но има и други теории. Може би централните банки са важни за оформянето на R-звездата със своите действия, а не с думи. Ако ниските лихвени проценти създават компании-зомбита, които не инвестират, това може да понижи R-звездата и да се самоподсилва. Или както разсъждаваше Щайн, може би ниските лихвени проценти са станали пристрастяващи и вече не са толкова стимулиращи, както преди.
Резултатът
Ясно е, че числените оценки на R-звездата не струват много, дори ако икономистите трябва да помислят върху концепцията . Не знаем накъде се насочват лихвените проценти на Фед или други централни банки. Загубихме котвата, която смятахме, че имаме, но вероятно никога не сме го направили.
Това не означава, че икономическият анализ на лихвените проценти е безнадежден. Централните банки трябва постоянно да оценяват дали паричната политика, която определят, е експанзивна или свиваща в краткосрочен план. Има много мерки, които те могат да разгледат, за да видят как работи трансмисионният механизъм.
Това, което не трябва да правят, е да изтръгнат номер на R-звезда от модел и да му придадат доверие, което не заслужава.
Какво четох и гледах
Миналата седмица беше седмицата на МВФ. Ако не сте проследили действието, колегите ми написаха прекрасно резюме за опасностите от навлизането в „хладните двадесетте години“, докато Мартин Улф отбеляза, че световната икономика е била изключително устойчива, но все още „ходи по черупки“
ЕЦБ изглежда, че може да извлече повече поуки от прегледа на Бен Бернанке за Bank of England, отколкото служители в Лондон, след като Изабел Шнабел се застъпи за ЕЦБ да публикува точков график. Самата рецензия като цяло получи смесени реакции в забележително бърза серия от отговори (включително един от мен), публикувана в понеделник от Кралския колеж в Лондон. Имаше най-голям консенсус относно необходимостта от публикуване на пътеките на лихвените проценти, които Бернанке се отказа от включването като официална препоръка
Във Вашингтон хората от Bank of England бяха забележително сдържани. Губернаторът Андрю Бейли отхвърли разочароващите данни за инфлацията, като каза, че дезинфлацията е на път, докато неговият заместник сър Дейв Рамсдън каза, че инфлацията може да остане близо до целта на BoE в продължение на три години. И двамата ще знаят най-новите прогнози на BoE, които ще бъдат публикувани на 9 май
Тъй като Фед вероятно ще поддържа лихвените проценти по-високи за по-дълго време, всички мислят за възможните последици от още по-силен долар, включително връщането към паритет с еврото
Диаграма, която има значение
Докато почти всички смятат, че Фед сега трябва да спре малко по-дълго и да оцени инфлационните Outlook, Tej Parikh, нашият лидер в областта на икономиката, смята, че всички се отчайват ненужно. Той е доста разочарован, че Пауъл също смята, че е необходимо повече време, за да се види дезинфлацията, която според него все още е на път. В една важна диаграма той показва как растежът на заплатите в САЩ все още се забавя добре.
Препоръчани бюлетини за вас
Безплатен обяд — Вашето ръководство за дебата за глобалната икономическа политика. Регистрирайте се тук
Търговски тайни — Задължително четиво за променящото се лице на международната търговия и глобализацията. Регистрирайте се тук
