Неустойчиви ли са маржовете на печалбата?

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Премиум клиентите могат да се записват тук, с цел да получават бюлетина всеки работен ден. Стандартните клиенти могат да надстроят до Premium тук или да прегледат всички бюлетини на FT

Добро утро. Вчера Tesla заяви, че облагите за третото тримесечие са се сринали с повече от една четвърт по отношение на миналата година. Дори с купувачите на електрически транспортни средства, които са отпред на края на данъчните заеми, облагите понасят удар от тарифните разноски и планината от разноски за ИИ. Краткотрайната връзка сред Илон Мъск и Доналд Тръмп завърши. Tesla има ли проблеми или е подготвена за завръщане? Изпратете ни имейл: [email protected].

Ние храбро предвиждаме, че читателите на Unhedged ще се насладят на новия бюлетин на FT за изкуствения разсъдък и работата, The AI Shift, от Джон Бърн-Мърдок и Сара О’Конър. Регистрирайте се, като щракнете тук.

Маржове

Неустойчиво високи ли са маржовете и упованията за маржовете?

Ето диаграма на оперативните и чистите маржове на S&P 500 по години. Годините 2025-2028 са консенсусни оценки на анализаторите:

Човек може да огледа тази диаграма и да заключи, че маржовете в този момент са толкоз високи, колкото могат. Маржовете за 2024 година бяха 20-годишен връх, като се изключи пандемичната особеност от 2021 г.; Прогнозите за 2025 година, като остава единствено една четвърт, споделят, че тази година ще бъде още доста по-добра. Човек може също по този начин да заключи, че консенсусът е неуместно оптимистичен и върви към отчаяние: прогнозите за 2026 и 2027 година съставляват внезапен раздор с историята.

Но това не е изключително обезпокоително заради няколко аргументи. Първо, през последните години пазарите са във възходяща наклонност по аргументи, които разбираме чудесно. Технологичните компании с висок марж съставляват все по-голяма част от показателя. Тази наклонност може да продължи и продължава през първите 10 месеца на тази година. Второ, прогнозите за година или две в бъдеще са склонни да бъдат горещи. Винаги има причина анализаторите да пишат страхотни неща след 12, 24 или 36 месеца. С течение на времето събитията естествено смекчават този оптимизъм и пазарите одобряват този развой умерено.

Накрая, чувам нервни нели да приказват за „ неустойчиво високи маржове “ от най-малко 15 години насам и те остават високи. Посочването, че маржовете са високи по отношение на историята, не е мотив, че те ще намалеят. Няма научен мотив, че маржовете на облага за необятен пазар би трябвало да са приблизително връщане. Разликата сред приходите и разноските не е стопански пиедестал със устойчиво равновесие. Ако типовете бизнеси, които съставляват показателя, се трансформират, съвкупният му марж може да се промени непрекъснато.

Въпреки това, скорошна бяла книга от Дрю Бауърс и Даниел Сандберг от S&P Global твърди, че най-малко на световна основа анализаторите стават по-малко оптимистични по отношение на маржовете. Разглеждайки вселената от 9 000 обществени компании с обща стойност от $111 трилиона и 15 000 оценки на анализаторите, те откриват, че предстоящите чисти маржове за 2025 година са се намалили с 64 базисни пункта от януари. Отново, обикновено е оценките да станат по-консервативни с наближаването на прогнозния интервал. Но е удивително, че този път прогнозите за марж се намаляват, макар че прогнозите за приходите не престават да порастват (очакванията за растеж на приходите са се повишили с към 100 базисни точки; упованията за растеж на разноските са се повишили със 174 базисни точки). Нещо се случва.

Бауърс и Сандберг не са сигурни тъкмо какво е, само че подозират, че поради времето цените играят значима роля. Към момента наклонността е „ измерима, само че не пагубна “ по думите им и не е ясно какъв брой дълго ще продължи. Но тяхната работа е положително увещание да следите трендовете в разноските през идващите тримесечия.

По-фундаментален метод за оценка на трендовете в облагите е да гледате възвръщаемостта, а не маржовете. Маржовете са оперативна мярка. Възвръщаемостта е икономическа: тя мери, за дадена сума, вложена в бизнес, какъв брой облага е създадена. За разлика от маржовете, възвръщаемостта на капитала или вложения капитал би трябвало да се чака да значи връщане заради конкуренцията. Необичайно високата възвръщаемост на доктрина притегля нов капитал към компания или промишленост, като намалява нейната възвръщаемост.

Bloomberg наблюдава историята на и също по този начин прогнозите за възвръщаемостта на елементарния капитал за S&P 500 и числата демонстрират, че междинното връщане не се е наложило през годините след пандемията. Защрихованата зона в най-дясната част съставлява консенсусни оценки:

Имаме пояснение на разположение: още веднъж са тези огромни софтуерни компании. Те са извънредно печеливши и имат високи бариери за нахлуване, които до момента не разрешават изключителната им възвръщаемост да бъде конкурирана. Разполагаме с директни доказателства за това пояснение от екипа HOLT на Michel Lerner в UBS. Те са пресметнали своя лична желана мярка за възвръщаемост (възвращаемост на паричния поток от инвестиция) за американски компании, като се изключи софтуерните. Ето по какъв начин наподобява това – възвръщаемостта е била висока, само че не отвън границите в исторически проект:

Сега погледнете единствено американските софтуерни компании:

Изглежда ли моделът на възвръщаемост на технологиите резистентен, откакто признаем, че конкуренцията би трябвало да докара до междинната възвръщаемост във времето? Не изключително. Но нямам визия какъв брой време може да отнеме на конкуренцията да свърши работата си в този случай.

Едно положително четиво

Това е който познавате.

FT Unhedged подкаст

Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.