По-високите маржове са смесена благословия

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Премиум клиентите могат да се записват тук, с цел да получават бюлетина всеки работен ден. Стандартните клиенти могат да надстроят до Premium тук или да прегледат всички бюлетини на FT

Добро утро. След поредност от неподходящи изявления за стопански данни, вчерашният ден донесе положителни вести: изследването на ISM Services за май излезе много над упованията и доближи територията на разширение. Това е значимо, като се има поради, че услугите съставляват по-голямата част от стопанската система на Съединени американски щати. В сребристия облак обаче имаше сива подплата. Разделът за заетостта на изследването продължава да алармира за стесняване (макар и малко по-малко, в сравнение с през април). Както спорихме през вчерашния ден, в случай че това, от което се тревожите, е криза, заетостта, а не активността, е това, което в действителност би трябвало да наблюдавате. Изпратете ми имейл, в случай че вашата компания пуска хората: [email protected].

Маржове и конкуренция

Обсъждахме високата оценка на американските акции в известна степен в последно време. Една тясно обвързвана тематика към момента не е повдигната: маржовете на облагата. Но в FT във вторник Адам Паркър от Trivariate Research прави връзката. Неговото умозаключение:

Пазарът на акции в Съединени американски щати ще се търгува при по-високи коефициенти за дълго време, тъй като маржовете ще бъдат по-високи в бъдеще, в сравнение с в минало

Това може да наподобява като необичайно изказване. Интуитивно методът, по който по-високите маржове поддържат цените на акциите, е посредством увеличение на облагите, а не посредством оценката на тези облаги (ако предпочитате: по-високите маржове водят до по-високи облаги, а не до по-високи съотношения цена/печалба). Но Паркър е забелязал връзка сред по-високите маржове, по-специално брутните маржове, и оценките:

Ключовото нещо, което би трябвало да наблюдавате, са брутните маржове, рентабилността на една компания измерено с това, което остава след приспадане на себестойността на продадените артикули от приходите . . . Колкото по-високо е равнището на брутните маржове, толкоз по-висока е цената на предприятието по отношение на продажбите, което голям брой вложители заплащат за бизнеса.

Съотношението стойност на предприятието към продажби е малко неразбираем индикатор. Това значи оценката на цялата компания (както нейния личен капитал, по този начин и дългов капитал) по отношение на нейните продажби, до момента в който по-стандартното съответствие цена/печалба преглежда единствено цената на личния капитал по отношение на облагите. Но за актуалните цели можем да разгледаме това. Съответните въпроси са за какво маржовете би трябвало да бъдат стабилно по-високи и за какво фирмите с по-високи маржове би трябвало да имат по-високи оценки (по какъвто и да е показател).

Паркър означи, че брутните маржове на американските компании като цяло са във възходяща наклонност от десетилетия, и той е прав (въпреки че е забавно да се означи, че това не е правилно за оперативните или чистите маржове, които са циклично високи сега, само че не са с ясна дълготрайна възходяща тенденция). Той дава доста правдоподобно пояснение за какво това може да е по този начин: съставът на корпоративната стопанска система се е трансформирал. Сега има съразмерно повече компании, които продават неща, чиято стойност е интелектуална, а не материална. Повече софтуерни компании, компании за медикаменти и компании за маркови стоки; по-малко стокови, промишлени и индустриални компании. Компаниите, които продават интелектуална благосъстоятелност, имат по-ниски финансови разноски, по-ниски разноски за инвентар и по-ниска себестойност на продадените артикули, заради което техните брутни облаги са по-високи.

Но би трябвало ли облагите на такива компании да се правят оценка по-високо на пазара? Паркър не предлага категорично причина за какво това би трябвало да е по този начин, само че има разполагаем добър мотив. Компаниите, които продават интелектуална благосъстоятелност, нормално имат по-дълбоки конкурентни изкопи от тези в обичайните „ тежки промишлености “. Законите за интелектуална благосъстоятелност, комерсиалните секрети и мощните марки значат, че тези компании могат да поддържат цените си високи за дълго време, без да губят пазарен дял, до момента в който в по-тежките, по-стокови промишлености облагите бързо се конкурират до цената на капитала. Устойчивите по-високи цени значат опция за реинвестиране на арестувания капитал при по-висок % на възвръщаемост и значи, че бъдещите облаги ще бъдат по-стабилни и по-дълготрайни, тъй че цената на компанията по отношение на настоящите облаги би трябвало да бъде по-висока.

Тази доктрина има някакъв смисъл. Но можете да го преформулирате като „ оценките са по-високи в този момент, тъй като стопанската система е по-малко конкурентна и фирмите улавят повече изгодите за сметка на потребителите “. Това е малко депресиращо за хора като мен — т.е. за капиталистите.

Волатилността на личния капитал към момента е необичайно ниска

Назад през декември Unhedged разиска необичайно ниската волатилност на пазара на акции. Шест месеца по-късно наклонността се резервира:

Съотношението на показателя Move на краткосрочната колебливост на финансовите облигации към пазара към показателя Vix на подразбиращата се краткосрочна колебливост на S&P 500 остава почти на най-високите си равнища през 30 години. По отношение на променливостта на облигациите, променливостта на акциите е заседнала на доста ниски равнища.

Както казахме през декември, не е изненадващо, че самата колебливост на акциите е ниска. Странното е, че размерът на пазара на облигации не е нараснал размера на личния капитал. Докладът за световната финансова непоклатимост на МВФ от април се съгласи, че има нещо призрачно в това. Индексът на несигурността на световната икономическа политика мери геоикономическото безпокойствие, като наблюдава различията сред икономистите, данъчните разпореждания, които изтичат, и медийните споменавания на икономическата политика. Този показател проследяваше деликатно волатилността на рисковите активи през последните няколко години – само че не и в този момент. Графика на МВФ: 

Някои от структурните сили, които назовахме през декември, към момента са в деяние, в това число известността на ETF, които продават варианти за акции, с цел да усилят доходността. Повишената продажба на варианти намалява цените на вариантите, което механично потиска подразбиращата се волатилност и Vix. В допълнение, ниската корелация сред акциите значи, че облагите компенсират загубите на равнище показател, което в допълнение понижава волатилността. Индексът на подразбиращата се корелация на CBOE, който мери подразбиращата се корелация сред първите 50 акции в S&P 500, е на историческо дъно:

Теория, която не сме разглеждали преди, идва от Ръсел Роадс, началник на проучванията в EQDerivatives и професор в университета в Индиана. Той вижда „ привършване на хеджирането “ на пазара:

Влязохме в тази година с доста евентуални противопехотни мини. Нито един от тях към момента не ни е гръмнал. Инвеститорите [са] застраховали своите залози посредством путове на [S&P 500] или VIX . . . Но не е имало имплозия. Така че, в случай че [инвеститорът] прави това, заплаща нещо и не вижда изгода, той става по-малко нападателен, що се отнася до предотвратяване от спад в портфейла си . . . Това е едно от нещата, които тежат на VIX: участниците на пазара не са толкоз предпазени, колкото преди.

Когато купувате застраховка и бурята в никакъв случай не идва, стартирате да мислите, че застраховката е загуба на пари. Така че го пуснете. Къщата ви тогава по-безопасна ли е?

Vix е подтиснат от продажба на варианти на ETF, ниска корелация и, в случай че Rhoads е прав, от самодоволството на вложителите. По всевъзможен метод го търгувайте; само че, за бога, не го използвайте като мярка за риск.

Едно положително четене

Отидете и си купете хубаво яке.

FT Unhedged подкаст

Не можете да получите задоволително Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни вести и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.

Препоръчани бюлетини за вас

Swamp Notes — Експерт просветление за пресечната точка на парите и властта в политиката на Съединени американски щати. Регистрирайте се тук

Крис Джайлс за централните банки — Важни вести и възгледи за това какво мислят централните банки, инфлацията, лихвените проценти и парите. Регистрирайте се тук