Принтерът вече не работи

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Премиум клиентите могат да се записват тук, с цел да получават бюлетина всеки работен ден. Стандартните клиенти могат да надстроят до Premium тук или да прегледат всички бюлетини на FT

Добро утро. Apple наподобява е последната нефинансова компания, която открива, че финансите са сложни. Производителят на устройства разгласи през вчерашния ден, че неговата услуга " купи сега-плати по-късно ", Apple Pay Later, се затваря след по-малко от година и ще бъде сменена от партньорства за заем на вноски с компании за кредитни карти. Добре за тях. Не мога да се сетя за огромна нефинансова компания, която да се е диверсифицирала във финанси, която да не съжалява за това. Ако можете, изпратете ми имейл: [email protected].

Пазарите в Съединени американски щати са затворени на следващия ден, с цел да отбележат 16 юни. Unhedged ще си вземе почивен ден и ще се върнем в четвъртък.  

Федерална ликвидност

Преди към година Unhedged написа няколко публикации за това какво може да се случи с пазарите, когато федералното държавно управление към този момент не постанова пари в брой във финансовата система. Фокусирахме се върху необятно употребена мярка за федерална ликвидност: сумата от салдото на Фед и неговата Програма за срочно финансиране на банки (BTFP) от ерата на пандемията, минус общата сметка на Министерството на финансите и програмата за назад репо на Фед. 

Логиката за този прокси е следната. Когато Федералният запас купи облигация и я сложи в салдото си, това вкарва пари във финансовата система; същото важи, когато дава средства на банка в подмяна на поръчителство посредством BTFP. Когато общата сметка на Министерството на финансите (текущата сметка на държавното управление на САЩ) се увеличи, това съставлява събрани, само че неизплатени доходи на държавното управление, асимилиране на ликвидност. Репо програмата на Фед, при която централната банка заменя своите скъпи бумаги за пари в брой за една нощ и заплаща рента върху тези пари, е особено предопределена да всмуква непотребната ликвидност от системата, с цел да поддържа краткосрочните лихвени проценти в целевия диапазон. Ето диаграма на проксито за ликвидност и неговите съставни елементи през последните пет години (показвам детайлите за евакуиране на ликвидност като негативни числа):

Фокусирайте се първо върху федералното прокси за ликвидност, междинната синя линия, което е сумата от всички останали съставни елементи. Той доближи своя връх от към 7 трилиона $ в края на 2021 година, подтикван от изкупуването на облигации от Фед (тъмносиня линия), и падна до 5,8 трилиона $ до началото на 2023 година, защото Фед остави облигациите да се отдръпват от салдото си и всмуква ликвидност с реверс repos (зелената линия). Оттогава федералната ликвидност се раздвижи встрани, защото бързо намаляващите репо покупко-продажби освободиха пари, компенсирайки по-малък баланс на Фед и повишаване на общата сметка на Министерството на финансите.

Естествено е да се запитаме дали Фед в действителност прави количествено стягане, в случай че намаляването на облигациите (поглъщане на пари) се компенсира от намаляващи противоположни репо покупко-продажби (освобождаване на пари). На доктрина двете стратегии са ориентирани към разнообразни краища на кривата на лихвените проценти: QT дългия край (оставяне на дългите облаги да се покачат в този момент, откакто изключителната обстановка на пандемията е приключила) и назад репо късия край (поддържайки ги високи, в сходство с борещата се с инфлацията рента на Фед политика).

Това е спор за различен ден. Причината да минавам през цялата тази уморителна аритметика през днешния ден е, че през по-голямата част от 2022 и 2023 година хората сочеха към ликвидния прокси и виждаха, че той има тясна връзка с фондовия пазар. Ето, да вземем за пример, диаграма Unhedged, оповестена в средата на предходната година:

Корелации като тази са съблазнителни, тъй като допускат, че пазарът е детерминиран и неговите придвижвания могат да бъдат обяснени единствено с няколко променливи. Но не е и те не могат. Пазарът евентуално е бил повлиян от, само че в никакъв случай не е бил определян от печатането на държавни пари. Графиката по-долу, която наблюдава както S&P 500, по този начин и проксито за ликвидност, като ги индексира до 100 към средата на 2019 година, илюстрира това: 

От октомври предходната година S&P 500 се повишава внезапно и проксито за ликвидност се насочи встрани. Следователно чистата доктрина за американския фондов пазар „ принтерът за пари върви бррр “ е опровергана. Някой може да възрази, че щафетата е предадена и ликвидността е сменена от дефицитни разноски, реклама на AI, неспокойствие от понижаване на лихвените проценти или нещо друго. Въпросът обаче е да се заобикалят простите теории на фондовия пазар. Накрая постоянно те разочароват. 

Нарастващата финансова активност на Big Tech

В своя бюлетин Base Hit Investing Substack Джон Хюбър от Sabre Capital направи значим миг за огромните софтуерни компании, на които се дължи толкоз огромна част от последните нараствания на американския фондов пазар. Изложено с оптималната обобщеност, предлагането на Хубер е, че няколко от Големите технологии всеобщо усилват финансовите разноски и това може да има негативни последствия за бъдещия им напредък и доходност. Ето неговата убийствена диаграма, която просто демонстрира финансовите разноски на Meta, Гугъл и Microsoft:

Чудовищната 2024 година е единствено приблизителна оценка, само че тя е в сходство с това, което фирмите са споделили за своите проекти. 

Малко по-подробно, аргументът на Huber е следният: 

Capex на тези компании се повишава бързо, най-много заради конкуренцията във въоръжаването с ИИ

Това нарастване ще удари облагите в последна сметка, защото разноските за обезценка се повишават и неотложно ще обиден свободния паричен поток; тъй че бъдете консервативни и използвайте цена/свободен паричен поток, а не множители цена/печалба, с цел да оцените тези компании

По-високата инвестиция не е неприятно нещо, в случай че възвръщаемостта на инвестицията е добра, само че не е ясно каква е възвръщаемостта тези огромни вложения в ИИ ще бъдат

Растежът на вложения капитал в тези бизнеси се форсира бързо и при всички останали равни това значи по-ниска възвръщаемост на вложения капитал и по-нисък растеж на приходите в бъдеще

Тези са страхотни компании, само че може да са единствено междинни вложения на настоящата цена

Мисля, че Хубер е поставил пръста си върху нещо доста значимо, изключително с точки 3 и 4. Бих дефинирал точка 3 малко по-различно, като попитам какво конкурентно преимущество ще основат вложенията на тези компании в AI. И тримата имат непреодолими конкурентни изкопи в главния си бизнес. Ще хвърлят ли големи суми за AI, единствено с цел да открият, че AI услугите (каквито и да се окажат) са грубо конкурентно полесражение?

По точка 4 бих отбелязал, че трите компании, върху които той се концентрира, са всички влагат съществено, само че има значими разлики сред тях. Ако погледнете финансовите разноски като % от продажбите, до момента в който всеки $ от продажби става все по-капиталоемък в Meta и Microsoft, това не е правилно за Alphabet (разликата е, че Alphabet е нараснала продажбите по-бързо от Microsoft и е нараснала повече финансовите разноски постепенно от Meta)

Също по този начин е значимо да запомните, че макар големите нараствания на капитала, вложен през последното десетилетие (Meta, да вземем за пример, означи петкратно нарастване на вложения капитал) възвръщаемостта на този капитал на тези компании остава висока и през последните няколко години даже се усъвършенства:

Големите техници до момента са се разраснали печелившо, с други думи. Въпросът, който Хубер с право повдига, е дали войните с изкуствен интелект – нов бизнес за всички тези компании – могат да трансформират това. Huber, с други думи, обърна шума върху AI.  

Едно положително четиво 

Америка получава потоците.

FT Unhedged подкаст

Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.

Препоръчани бюлетини за вас

Swamp Notes — Експерт просветление за пресечната точка на парите и властта в политиката на Съединени американски щати. Регистрирайте се тук

Крис Джайлс за централните банки — Важни вести и възгледи за това какво мислят централните банки, инфлацията, лихвените проценти и парите. Регистрирайте се тук