RMP = QE?

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Премиум клиентите могат да се записват тук, с цел да получават бюлетина всеки работен ден. Стандартните клиенти могат да надстроят до Premium тук или да прегледат всички бюлетини на FT

Добро утро. Коледа идва при започване на тази седмица, в случай че икономическите данни са в листата ви: отчетът за заетостта през ноември, продажбите на дребно през октомври и инфлацията на CPI. Тра ла ла ла ла, ла ла, ла, ла. Кажете ни какво желаете да видите под дървото: [email protected].

QE2?

Миналия месец Unhedged написа две публикации за това за какво Федералният запас евентуално ще стартира още веднъж да уголемява салдото си. Като се ръководим от Джоузеф Уанг и Витор Констансио, ние описахме по какъв начин огромното търсене на овърнайт заеми може да отклони краткосрочните лихви от задачата на Фед или даже да провокира рецесия на пазара на репо покупко-продажби:

Огромните дефицити [на държавното управление на САЩ], финансирани с кратковременен дълг, изискват банката на Министерството на финансите сметка (общата сметка на Министерството на финансите) да пораства. Тази агресия изсмуква пари (или, в случай че предпочитате, „ ликвидност “) от финансовата система. Оскъдната ликвидност, от своя страна, принуждава краткосрочните лихвени проценти да се повишават - евентуално изтръгвайки контрола върху паричната политика от Федералния резерв . . .

[и] в случай че късите лихвени проценти се повишат и станат по-волатилни, основен покупател на съкровищни скъпи бумаги — хедж фондове, участващи в покупко-продажби с ливъридж — ще се трансфорат в насилствени продавачи, причинявайки същинска пазарна бъркотия

Е, предишния четвъртък Федералният запас разгласи, че „ ще инициира покупки на по-краткосрочни съкровищни скъпи бумаги, защото нужни за поддържане на задоволително ресурси на непрекъсната база. Председателят на Фед Джей Пауъл сподели, че ходът е бил

. . . напълно отделена от паричната политика. Просто би трябвало да поддържаме задоволително запаси там . . . Наближава 15 април и нашата рамка е такава, че желаеме да имаме задоволително запаси даже в моменти, когато запасите краткотрайно са на ниско равнище. Така че това се случва в Деня на налозите. Хората заплащат доста пари на държавното управление, запасите спадат рязко . . . Налице е и непрекъснато продължаващо повишаване на салдото. Трябва да поддържаме запасите, по този начин да се каже, непрекъснати, що се отнася до банковата система или до цялата стопанска система. И единствено това ни постанова да усилваме с към 20-25 милиарда $ на месец.

„ Резерви “ тук значи банкови средства, държани във Федералния запас (и, механически, парични средства в трезорите на банките), пожеланият сурогат на Фед за ликвидност във финансовата система.

Да се каже, че „ покупките за ръководство на запаси “ на краткосрочни сметки са „ изцяло обособени “ от паричната политика е правилно единствено в стеснен смисъл. Основна причина за правенето на RMP е, че (както се показва Фед) „ достатъчното предложение на запаси подсигурява надзор върху равнището на лихвите по федералните фондове и други краткосрочни лихвени проценти “. Това, което Пауъл има поради под „ настрана “, допускам, е, че RMP не са предопределени да основават спомагателна политика, разхлабваща се над това, което прави целевата рента.

Но друга причина за RMP е, че ниската ликвидност рискува финансова неустойчивост и обезпечаването на финансова непоклатимост, въпреки и да не е част от каноничния „ двоен мандат “ на Фед за ценова непоклатимост и цялостна претовареност, явно е част от работата на Фед.

Много хора, в това число Wang и Constâncio, мислят за RMP като за неутрална и техническа интервенция, изрично друга от количественото облекчение (QE), при което Фед купува дълготрайни държавни скъпи бумаги. QE не беше ориентиран единствено към друга част от кривата на рентабилност, той беше категорично планиран като спомагателна форма на тласък, когато лихвените проценти към този момент бяха покрай долната си граница.

Други не са съгласни, като настояват, че същинската функционалност на RMP е същата като QE: попречване на колапса на финансова система и в действителност стопанска система, построена върху доста висок ливъридж и надлежно високи цени на активите. Без постоянни инжекции на пари, които могат да се заемат, някой някъде в системата - може би самото държавно управление на Съединени американски щати - в последна сметка няма да може да трансферира дълга си на цена, която е подготвен или в положение да заплати, и ще има срив. Купете облигации, купете сметки, каквото и да е; просто дръжте парите.

Не е нужно да се обръщате към теоретиците на конспирацията с въртящи се очи, с цел да чуете версии на тази позиция. Получавате мощен привкус от това, да вземем за пример, в това, което рационалният Стивън Блиц от TS Lombard написа тази седмица, в записка, озаглавена „ Сливането на Министерството на финансите и Федералния запас е в ход “:

Прикритието им е, че [общата сметка на Министерството на финансите] набъбва през април, тъй че те би трябвало да стартират да купуват сметки в този момент ($40 милиарда през януари, повече през февруари). . . В интерес на истината връщането алармира, че Фед подсигурява, че разноските на Министерството на финансите ще бъдат финансирани без каквито и да било хълцания на лихвените проценти. Фед ще изглади неустойчивостта и ще поддържа лихвените проценти обвързани с лихвения % на средствата. Можете да забравите сигналите на пазара към държавното управление, че харчи повече, в сравнение с пазарът може да поеме.

И ето Робин Уигълсуърт, носещ шапка без станиол, на FT, който написа предишния месец:

Изглежда, че Фед, от наводнявайки системата с пари, по нехайство разреши на репо пазара [ключов пазар за краткосрочни заеми] да нарасне до вреден размер...

евентуално не е здравословно да имаме това равнище на взаимозависимост от кратковременен ливъридж . . . зависим от централните банки, ръководещи непрекъснато големи салда, които би трябвало да се раздуват всякога, когато настъпи рецесия, и се оказва доста мъчно да се свият още веднъж, без да предизвикват безпорядък. Следователно може да е по-добре да приемете кратковременен сдържан безпорядък в този момент, вместо доста по-насилствен безпорядък в бъдеще.

Обобщавайки аргумента и го тласкайки малко по-нататък, бихме могли да кажем, че RMP е форма на тласък, като QE, защото те разрешават на системата да носи голямо количество дълг, поддържащ растежа.

Сигурен съм, че управлението на Фед има вяра, че RMP са техническа интервенция. Но задачата на една система не се дефинира от вярванията на хората, които я управляват; то се дефинира от това, което прави. И не съм сигурен дали имам вяра, че има огромна функционална разлика сред предотвратяването на неустойчивост на паричните пазари с покупки на кратковременен държавен дълг и поддържането на стойностите на активи с ливъридж като акции или къщи с покупки на дълготраен държавен дълг.

Като сподели това, човек не би трябвало да отива прекомерно надалеч. Не забравяйте, че няма директна връзка сред покупките на активи от Фед и стойностите на финансовите активи. От началото на 2020 година до края на 2022 година доста хора допускаха, че има такава връзка, тъй като американските акции и салдото на Фед се движеха дружно. Но от този момент те се движеха в противоположни направления:

Нито плануваните сега ПУР няма да извърнат количественото стягане от последните четири години. Като част от Брутният вътрешен продукт, салдото на Фед се е върнал до равнищата преди Covid и препоръчаното равнище на RMP - 40 милиарда $ на месец до април, „ доста “ по-малко по-късно - не е задоволително, с цел да го върне. На годишна база това е може би една четвърт от покупките през 2021 година

Като погледнете последната графика, може да забележите, че преди огромната финансова рецесия системата е работила добре с баланс на Фед, равностоен на по-малко от 10 % от Брутният вътрешен продукт. Сега „ естественото “ („ задоволително “ на Fedspeak) равнище е 20 % - най-малко до идната пазарна рецесия, когато салдото евентуално ще се разшири още веднъж. Привържениците на RMP = QE ще видят това като в допълнение доказателство, че пазарът е в нов режим с хиперливъридж, изискващ непрекъсната поддръжка от централната банка.

Не съм толкоз сигурен: Комбинираният общ частен и федерален държавен дълг в този момент възлиза на към 260 % от БВП; беше малко под 200 % при започване на хилядолетието. Това в действителност ли е голяма морска смяна в задлъжнялостта? аз не знам Може би значимото е къде е дългът, а не равнището му. Всичко, което съм подготвен да кажа към този момент, е, че не мисля, че има ярка граница, разделяща тези два типа покупки на дълг от Федералния запас.

Едно положително четиво

Невероятно странствуване.

FT Unhedged podcast

Не мога да получа задоволително Нехеджирани? Слушайте нашия нов подкаст за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.