Уроци от миналия ни инфлационен епизод
Тази статия е версия на място на бюлетина за безплатен обяд на Мартин Сандбу. Регистрирайте се тук, за да получавате бюлетина направо във входящата ви поща всеки четвъртък
Поздрави. Всички централни банки държат огън: Европейската централна банка миналата седмица, Федералният резерв вчера и по всяка вероятност Банката на Англия днес. Политическият въпрос не беше дали да се намалят лихвите, а кога. И забелязвам, че и моите колеги смятат, че тази година е уместно да намалим ставките. Както читателите знаят, винаги съм смятал, че е погрешно да се стягам в това, което виждах като инфлация, управлявана от предлагането. Така че, ако „екипът преходен“ и „екипът постоянен“ най-накрая са на една и съща страница относно това какво да правят по-нататък, как трябва днес да преценим тяхното предишно несъгласие? От една страна, бих могъл да кажа „ние ви казахме“, където „така“ се отнася до инфлацията, която намалява по-бързо, отколкото хората си мислеха, без да има нужда от нарастване на безработицата, и че нямаше да има нужда да разхлабваме сега, ако бяхме затегнали по-малко на първо място. От друга страна, те биха могли да кажат „когато фактите се променят, сър“ и да се позовават на спрени часовници. Вместо събиране на точки, по-долу са дадени някои уроци, наблюдения и самокритика, които предлагам да извлека от инфлационния епизод – и изтъквам някои пъзели, които остават неразрешени.
Първи урок: Инфлационният епизод приключи и е зад нас от няколко месеца. Както посочих миналата седмица (и вижте Numbers News по-долу), цените спряха да се покачват, тъй като миналото лято премина към есента. Не бива да тълкуваме погрешно постепенното забавяне на мерките от година на година като твърдение, че все още има какво да се извърви.
Втори урок: Това оправдава ли екипа като преходен? Ако наистина всичко свърши, периодът на покачване на цените по-бързо от целевата лихва на централните банки ще продължи около две години. Това не е дълго. Това е напълно в съответствие с няколко големи сътресения в предлагането, каскадно преминаващи през икономиката, тъй като различните сектори са засегнати по различни начини. Също така е напълно в съответствие с „излишното търсене“ никога да не е било проблем.
С други думи, поведението на цените, което наблюдавахме, не е крайно изненадващо от гледна точка на моя аргумент през 2021 г., че ценовият натиск е управляван от предлагането, а не от търсенето и ще изчезне от само себе си, когато кетчупът икономиката на бутилката се наложи. Така че мисля, че преминавам тестовете, които си поставих тогава и поднових през юни 2023 г., когато дадох на всеки шок от предлагането 14 до 16 месеца, за да си проправи път през системата чрез временно по-висока инфлация. Имаше, разбира се, няколко сътресения в доставките, които не можеха да бъдат предвидени предварително (първото ограничаване на газа на руския президент Владимир Путин в края на 2021 г., след това енергийната му война през 2022 г. и ефектът от инвазията му върху цените на хранителните стоки). Това, което видяхме, се вписва чудесно в моделирането на най-новите доклади от Женева за ценови шокове, които каскадно преминават от един сектор в друг. Ако не друго, две години са изненадващо малко, за да бъдат обработени всички тези сътресения.
Трети урок: Въпреки това грешах, мислейки си, че досега затягането на паричната политика на централната банка щеше да има ефект върху търсенето и заетостта . (За тези, които смятат, че инфлацията е свършила благодарение на затягането на централната банка, прочетете следващата точка.) Но имайте предвид, че и двете страни на дебата грешаха за това. Аз (и други от преходния екип) смятах, че повишаването на лихвените проценти ненужно ще пожертва растежа на доходите и работните места, тъй като инфлацията ще изчезне сама. Екипът упорито смяташе, че ще ги пожертва като неизбежна цена за постигане на излишно търсене и, следователно, натиск върху цените. Всички бяхме заслепени от това колко добре реалната активност е устояла на покачванията на лихвите, особено в САЩ. Вярно е, че растежът е в застой в Европа, но е трудно да се определи дали това се дължи на ставките, цените на енергията (които се повишиха особено силно в Европа), общата несигурност поради войната в региона или нещо друго. И във всеки случай няма загуба на работни места: напротив, някои икономики имат рекордна заетост.
Четвърти урок: Това означава, че паричната политика не може да намали инфлацията чрез ефекта си върху пазара на труда, защото има нямаше такъв ефект. И така, на какво трябва да вярвате, ако смятате, че „паричната политика го е направила“? Много от тези, които призоваха силно за затягане на централната банка по-рано, предполагат, че спадът на инфлацията оправдава предишния им анализ. Но не може да го направи, ако предвиденият от тях причинно-следствен механизъм не се осъществи.
Най-чистият разказ за това как политиката на централната банка доведе до „безупречна дезинфлация“ – дезинфлация без рецесия или дори значително забавяне – би казала, че централните банкери са били толкова убедителни комуникатори на своите намерения, че хората просто са започнали да очакват инфлация да бъде по-ниска, а по-ниските очаквания автоматично обезсърчиха бизнеса и работниците да наддават за по-високи цени и заплати. С други думи, централните банки са работили директно върху съзнанието на хората. Проблемът с тази гледна точка е, че средносрочните инфлационни очаквания никога не са се променяли толкова много на първо място и че, както всички безупречни неща, тя изглежда малко прекалено чудотворна. Наречете го теорията на джедайските централни банкери: „Това не е ценовият натиск, който търсите.“ Това също е (не)удобно недоказуемо обяснение.
Пети урок: САЩ и еврозоната са имали удивително сходни инфлационни процеси. Пол Кругман посочва, че сравнявайки съпоставимите, покачването на нивото на цените от началото на 2020 г. е абсолютно същото в еврозоната и САЩ, с изключение на това, че първото изостава от второто с няколко месеца. Същото може да се каже и за тяхната парична политика. Това, което се различава е, че Европа имаше по-голям отрицателен шок от цената на енергията, а САЩ имаха по-големи фискални стимули. Твърдях, че разликата във фискалната политика е изиграла най-голямата роля в огромното изпреварване на растежа на САЩ спрямо Европа; най-малкото трябва да заключим, че винаги е било погрешно да се смята фискалната реакция на пандемията на САЩ за прекомерна.
Шести урок: Като се има предвид, че едновременният ръст на цените сега е под 2-процентния целеви процент на централните банки и по някои показатели е отрицателен, все още не трябва да сме твърде сигурни, че централните банки не са се отказали твърде далеч и все още са на път да нанесат забавени щети, независимо от това как точно тяхната парична политика засяга реалната икономическа активност.
Седми урок: Резултатът е, че не разбираме как работи паричната политика в днешната икономика. Поне трябва да се надяваме, че няма, защото ако се окаже, че работи, както си мислехме, скоро трябва да видим, че нещата се влошават много, тъй като по-високите ставки най-накрая започват да хапят и да изхвърлят хората от работа.
Като съберем всичко това, мисля, че остава правдоподобно да се твърди, че централните банки никога не са имали нужда да затягат толкова много, колкото направиха. Обратно, беше погрешно да се смята, че икономиките трябва да натиснат спирачките на растежа, за да защитят ценовата стабилност (въпреки че самата спирачка на растежа изглежда не работи). Какво мислят читателите на Free Lunch? Кажете ни!
Други материали за четене
Ако изборът е между доминиране и доминиране, какво избират европейците? В тазседмичния FT твърдя, че ЕС е твърде срамежлив да използва своята икономическа мощ.
Във връзка с това петима лидери на ЕС използват отворено писмо във FT, за да призоват повече усилия за въоръжаване на Украйна — в процес, потвърждаващ моята прогноза, че в крайна сметка по-пестеливите държави-членки на ЕС ще приемат, че не могат да бъдат едновременно ястреби в областта на отбраната и фискалните въпроси.
Отново икономика на бутилка кетчуп: Китай е на път да наводни световните пазари с микрочипове.
Съветът на икономическите експерти към германското правителство предложи начини за смекчаване на „спирачката на дълга“ или дефицита на страната ограничения на разходите, които са попречили на публичните инвестиции в трансформирането на икономиката.
Решението на съда в Хонконг за ликвидация срещу Evergrande ще разкрие дали Китай разполага с работеща система за преструктуриране.
Пазете се от скритата цена на сьомгата в супермаркета.
Крепостта Унгария? Редакционната колегия на FT изрази скептицизъм относно заплахите на ЕС в стил Дон Корлеоне за саботиране на унгарската икономика, ако страната не се възползва от финансирането за Украйна и други общи европейски интереси. Отличният Матю Клайн също току-що публикува бюлетин, показващ, че унгарската икономика е впечатляващо свикнала срещу възможно изтичане на капитали.
Новини с числа
Икономиката на еврозоната се понижи през четвъртото тримесечие, като свиването в Германия компенсира растежа в Италия и Испания.
Инфлацията на единната валута продължава да спада – Франция вчера отчете инфлация на годишна база, спадаща до двугодишна най-ниските 3,4 на сто. В Германия показателят на годишна база падна до 3,1 на сто. Но послушайте съвета ми от миналата седмица и погледнете действителните ценови нива за Франция и Германия и ще видите, че и в двете страни цените спряха да се покачват напълно през септември и остават по-ниски днес, отколкото съответно през август или юли. Инфлацията не се забавя, тя е мъртва от половин година.
Препоръчани бюлетини за вас
Chris Giles on Централни банки– Вашето основно ръководство за парите, лихвените проценти, инфлацията и какво мислят централните банки. Регистрирайте се тук
Търговски тайни — Задължително четиво за променящото се лице на международната търговия и глобализацията. Регистрирайте се тук
