Японската сделка за полупроводници плаши съперници и инвеститори
През юни 2023 г. неясен доставчик на полупроводникови материали обяви, че ще бъде погълнат от инвестиционен фонд в сделка за 6,4 милиарда долара.
Дори много японци не са чували за JSR, компания, която олицетворява една от малкото области на полупроводниковата индустрия, където Япония запазва господството си. Той е водещ доставчик на така наречените фоторезисти — специализирани химикали, използвани за отпечатване на дизайни на схеми върху пластини с чипове — за производители на чипове като Samsung Electronics, Taiwan Semiconductor Manufacturing Company и Intel.
Но това беше самоличността на приобретател, който наистина повдигна вежди. Japan Investment Corporation е подкрепян от правителството фонд, чиито инвестиции се контролират от Министерството на икономиката, търговията и промишлеността (Meti) – същият интервенционистки клон на правителството, който диктува и създава индустриалната политика на Япония по време на нейното зашеметяващо следвоенно икономическо възстановяване.
Ясутоши Нишимура, ръководител на министерството по време на сделката, я защити като „изключително важно усилие“. . . което ще засили глобалната конкурентоспособност на Япония в полупроводниковите материали, които са от основно значение за производството и разработването на авангардни чипове. намесата сега ще се превърне в норма. Те скоро получиха отговор: през декември JIC ръководи консорциум за закупуване на подразделението на Fujitsu за пакетиране на чипове Shinko Electric Industries за около $4,7 милиарда.
Главният изпълнителен директор на JIC Кейсуке Йокоо наскоро предупреди, че японските средни компании ще не е в състояние да се конкурира срещу по-големи глобални съперници само с технологии.
„Моето мислене е, че [JSR и Shinko Electric] не могат да спечелят конкуренцията, освен ако не продължат да инвестират в цифровата ера, така че искаме да подкрепим това усилие“, добави той.
Начинът, по който беше постигнато споразумението JSR/JIC, също предизвика мнозина. Financial Times разкри през януари, че американският изпълнителен директор на JSR, Ерик Джонсън, и останалата част от борда преди това са отхвърлили подход от германската група Merck, който би могъл да доведе до поглъщане.
Съществуването на сериозният подход, съчетан с внезапността на рядката частна оферта от подкрепян от правителството фонд, накара някои JSR инвеститори да се усъмнят в идеята, че корпоративната Япония е на път към по-добро управление и повече прозрачност.
Тази вяра беше помогнала за стимулиране на силното рали на японските акции. През 2023 г. Nikkei 225 беше един от най-добре представящите се основни борсови индекси в света. Това също подтикна инвеститорите активисти да проявят по-голям интерес към японските компании; Базираната в Сан Франциско ValueAct е акционер в JSR и нейният съглавен изпълнителен директор Робърт Хейл е в борда на компанията.
JSR и фондът настръхват при всяко внушение, че тази сделка е де факто национализация на частна компания. Високопоставен служител на Meti казва, че оценката на конкурентните оферти е въпрос на борда на JSR и че правителството не се е намесвало в делата на частни компании. Служителят добавя, че Мети ще „използва контрол върху износа, вместо да притежава определени компании“, за да защити националните икономически интереси на Япония.
Но за инвеститорите и клиентите на JSR беше точно това. „Сделката, както беше в момента, беше объркваща в контекста на посоката, в която смятахме, че върви японският пазар“, казва базиран в САЩ фонд мениджър, който е държал акции на JSR в продължение на няколко години.
„Изглежда нищо не се добавя.“
JSR казва, че първоначално се е обърнал към JIC през ноември 2022 г. Джонсън твърди, че подкрепата на инвестиционната група, чиято мисията е да „повиши международната конкурентоспособност на бизнеса“, ще помогне за ускоряване на консолидацията в японската индустрия за чипове.
В момент, когато полупроводниковата индустрия се оказва в центъра на геополитическото напрежение между САЩ и Китай, „трябваше да проведем много дискусии с клиентите, за да сме сигурни, че разбират, че това абсолютно не е политическа дневен ред“, каза Джонсън пред Financial Times миналата година.
„Това е икономическа програма“, добави Джонсън. „Ние се приватизираме, за да постигнем икономически цели за нас, а също и за японската икономика.“
Малцина в индустрията бяха убедени. В седмиците след разкриването на сделката други големи клиенти на Samsung, TSMC и JSR потърсиха обяснение защо листната компания, която не изпитваше финансови затруднения, набързо беше частна от подкрепян от държавата фонд.
Тяхната чувствителността беше повишена от стремежа на Япония да се конкурира с тях чрез Rapidus, компания, създадена през 2022 г. и подкрепена от правителството и най-големите корпорации в страната. Rapidus има за цел да разработи усъвършенствани чипове с IBM, които ще захранват следващото поколение смартфони, центрове за данни и изкуствен интелект.
Въпреки категоричните отричания от компанията и правителствените съветници, клиентите на JSR се страхуваха, че наличието на JIC в борда на един от най-важните им доставчици ще даде на японското правителство достъп до чувствителна търговска информация за тяхната технология.
Това накара някои ръководители, близки до JSR, да се тревожат, че вместо да увеличи дела си на световния пазар на фоторезисти, транзакцията може потенциално да отблъсне клиентите.
„Вредата вече е нанесена“, казва един от ръководителите, въпреки че други, близки до най-големите клиенти на JSR, казват, че ръководителите на компанията са отговорили на първоначалните си опасения относно инвестицията на JIC и че очакват да продължат да се снабдяват от JSR.
JIC каза, че правителството няма да се намесва в делата на отделна компания и че има нужда да се обясни на клиентите на JSR, че подобни опасения са „неоснователни“.
TSMC заяви, че „поддържа силно и тясно партньорство със своите доставчици, което включва отворени комуникационни канали и стриктно сътрудничество при управление на поверителността на технологиите“. Samsung отказа коментар. Човек, близък до JSR, каза, че връзките с клиентите му са „силни както винаги“, след като обясни стратегическата обосновка за сделката с JIC.
Притеснения бяха изразени и от китайски клиенти. Стартирането на търга, чрез който JIC ще придобие котираните акции на JSR, беше отложено от края на декември поне до края на февруари поради закъснения с китайския антитръстов преглед.
„Сега изглежда нараства вероятността китайските власти да не одобрят транзакцията и сделката да не се материализира“, казва Казуйоши Сайто, анализатор в IwaiCosmo Securities. Отразявайки несигурността, акциите на JSR в момента се търгуват около 4000 йени, под 4350 йени, предлагани от JIC.
Конкурентните доставчици на материали също отхвърлиха идеята, че правителствената подкрепа за JSR ще помогне за преструктурирането на индустрията. Предишните опити на компанията да обедини своя бизнес с чипове с конкуренти се провалиха и засега няма много индикации, че пейзажът се е променил, казват те.
Нориаки Танеичи, главен изпълнителен директор на Tokyo Ohka Kogyo, друг японски производител на материали за чипове, открито постави под въпрос как сделката ще бъде от полза за клиентите на JSR. „Разгледах го от различни ъгли, но тази сделка няма смисъл“, каза Танеичи на брифинг за приходите през август.
„Ако говорят за консолидация в рамките на индустрията за фоторезисти, надявам се, че в крайна сметка това няма да доведе до никъде.“
За инвеститорите, поведението на придобиването процесът беше причина за безпокойство. Интервютата с настоящи и бивши ръководители на JSR, правителствени служители, инвеститори, банкери, фирми за частни капиталови инвестиции и индустриални конкуренти, които са пряко запознати със сделката, показват, че сагата не е започнала с увертюрите на JSR към JIC през ноември 2022 г.
Месеци по-рано Merck, германска група за здравеопазване и науки за живота, е предложила закупуване на мажоритарен дял в японската компания, според двама души, запознати със съдържанието на това. Подходът оправда онези ръководители на JSR, които се страхуваха, че ще бъде уязвим на оферта, след като приключи продажбата на бизнеса си със синтетичен каучук през април 2022 г. Merck отказа коментар.
Неговата увертюра беше незабавно последвана от подобни подходи от поне два глобални фонда за изкупуване. Един от тях представи идеи, които включват отделянето на останалите неосновни бизнеси на JSR и превръщането на компанията в частна.
До октомври бордът на JSR разгледа и отхвърли предложението на Merck с аргумента, че няма достатъчно синергия. JSR заяви, че не е получил оферти за бизнеса преди споразумението с JIC, но добави, че редовно получава „различни идеи за транзакции и сътрудничество“.
JIC отказа да коментира дали е запознат с подходът на Merck, заявявайки, че е започнал обсъждане, след като JSR предложи сделка на „база на частно договаряне“.
В заседателната зала на JSR също имаше разочарование относно финансовите му резултати; печалбата на акция се очакваше да падне до 40,95 йени през тази фискална година от 140,62 йени през годината, завършваща през март 2019 г., непосредствено преди Джонсън да поеме управлението.
Но бордът се въздържа от смяна на ръководството, докато преговаряше с JIC бяха в ход, въпреки че Нобуо Кавахаши се оттегли като президент миналия юни. Оттогава JIC заяви, че планира да задържи Джонсън като главен изпълнителен директор, докато ValueAct подкрепи офертата на JIC в светлината на 35-процентната премия към цената на затваряне от предишния ден, която предложи.
Няколко души, участващи в процеса, омаловажават идеята, че участието на JIC предвещава нова ера на интервенционизъм.
Андрю Макдермот, основател на фокусираната върху Япония инвестиционна фирма Mission Value Partners, казва, че не смята, че транзакцията JSR и подобна, включваща Toshiba, представляват отрицателен сигнал за по-широка дейност по сливания и придобивания, „защото в тези примери , можете да видите, че Япония има всеобхватен стратегически интерес“. които са от решаващо значение за производството на полупроводниково оборудване от следващо поколение, попадат в чужди ръце.“
Но за дългосрочните инвеститори, участието на JIC накара японското правителство да изглежда внезапно повече интервенционисти и изглеждаше в противоречие с идеята, че корпоративната Япония става все по-отзивчива на натиска на акционерите.
Такива инвеститори отдавна знаят, че много японски компании търгуват доста под балансовата стойност на активите си и разполагат с големи купчини пари и неосновни активи, които биха могли да продадат. Компаниите са станали по-податливи на натиск от акционерни активисти; Хироми Ямаджи, президентът на групата, която контролира Токийската фондова борса, говори за необходимостта от повишаване на оценките и подобряване на капиталовата ефективност, давайки на активистите усещането, че сега са добре дошли.
Само няколко седмици преди нейното инвестиционно звено да обяви, че придобива JSR, Meti публикува първите ревизии на своите насоки за публични придобивания от почти две десетилетия. От компаниите сега се очаква да приемат всяка добросъвестна оферта сериозно и трябва да създадат специална комисия, която да проучи и да докладва за привлекателността на тази и всяка друга оферта.
Насоките са предназначени, казват представители на Meti, за да спрат японските изпълнителни директори да отхвърлят произволно непоискани оферти или да приемат очевидно по-ниски оферти, защото са от приятелски настроени или свързани оференти. Промените привеждат японските компании в съответствие със стандартната практика в САЩ и Европа, изисквайки от тях да търсят възможно най-високата цена.
Тези и други реформи превърнаха значителния капиталов пазар в Япония в магнит за най-големите активистки фондове в света, включително Elliott Management, Third Point, ValueAct и Effissimo.
„Присъствието на ValueAct в регистъра на акционерите на JSR беше сред основните причини ние сами да инвестираме в него“, казва базираният в Токио портфолио мениджър на голям американски фонд. „Компанията имаше неосновен бизнес, който се надявахме да продаде, и бизнес, свързан с чипове, който наистина харесахме.“ Той добавя, че скорошната история предполага, че присъствието на активен инвеститор „създава добър шанс за бързо отключване на стойност“.
Част от този оптимизъм се стопи, когато беше обявено придобиването на JSR от JIC, казват акционерите. Те поставиха под въпрос аргумента на Джонсън за консолидация, като мнозина смятаха, че е малко вероятно JIC да е бил единственият субект, способен или желаещ да купи компанията.
Дори преди FT да разкрие, че Merck се е обърнал към JSR и преди няколко групи за частни капиталови инвестиции също да са регистрирали своя интерес към придобиването му, инвеститорите бяха подозрителни. Имаше ли усилие да се отстранят други купувачи и дали всички налични оферти бяха надлежно проучени?
В изявлението си, разкриващо офертата на JIC, JSR каза „непреки пазарни проверки“, които ние
