Армен Паносян: защо Фед може да не намали

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, с цел да получавате бюлетина напряко във входящата ви поща всеки работен ден

Добро утро. Итън тук; Роб отсъства идната седмица. В негово неявяване имаме набор от публицисти от международна класа на Financial Times, в това число Кейти Мартин по делото за бика за дивиденти. Но не преди къса отмора: Unhedged не работи в понеделник поради деня на американските президенти. Междувременно ми пишете: [email protected].

Интервю в петък: Армен Паносян

Кредитните пазари процъфтяват. Търсенето на вложители за обществен корпоративен заем наподобява ненаситно и частният заем е класът активи сега. Затова си помислих, че е добър миг да наваксам Армен Паносян, който ще стане съизпълнителен шеф на Oaktree до март и сега оглавява нейния бизнес с показване на заеми. В изявлението по-долу (направено преди горещите данни за инфлацията във вторник), Паносян разисква случая с високодоходните облигации, изменящото се време в частния заем и за какво банките от ден на ден отпускат заеми на медиатори.

Нехеджирани : Със мощна стопанска система и упования спад на лихвите, корпоративният заем — изключително високодоходните облигации, само че също и заемите с капиталов клас и заемите с ливъридж — се усеща като комерсиална договорка. Толкова ли е добър, колкото наподобява?

Армен Паносян: Високият рандеман е в действителност забавен. Мисля, че това е доста добра стойност, макар че кредитните спредове са покрай техните 52-седмични чорапогащи, към 330-340 базисни пункта по отношение на държавните облигации. В исторически проект диапазонът на спред за висока рентабилност е бил 300-500 bp, тъй че ние сме в долния завършек на този диапазон. Но като се има поради фактът, че главните лихвени проценти са толкоз високи - с висока рентабилност от 7,7 % - това е в действителност добра безспорна възвръщаемост. Когато комбинирате това с ниска цена в долари, има хубава издатина [повече риск нагоре за цените на облигациите, по отношение на риска надолу] и „ привличане към номинална стойност “ [т.е. облигации с цена под 100 цента за $ се приближават до номиналната стойност, защото зрял].

Високодоходното кредитно качество е най-хубавото от доста, доста години. Половината от този пазар в този момент е двойно B; преди десетилетие беше единствено една трета от пазара. Освен това фирмите, емитиращи високодоходни облигации, свършиха добра работа с удължаването на падежа им незабавно след Covid. Така че неустойчивостта на Covid и инфлацията не бяха проблем. Тъй като нормално са по-големи компании, в сравнение с виждате на пазара на заеми с ливъридж, емитентите на високодоходни облигации имаха способността да усилят номиналните облаги, до момента в който инфлацията беше нараснала.

Не приказвам за действителни долари, което значи долари, поправени по отношение на инфлацията. Но в номинално изражение, в случай че една компания има, да речем, $1 милиарда дълг и $400 млн. ebitda през 2021 година, излизайки от този инфлационен интервал, нейният номинален дълг в долари е към момента същият, само че нейният номинален ebitda в долари евентуално е по-висок. Техните номинални доходи се усилиха дружно с инфлацията. Ако могат да защитят своите маржове на облага, което диверсифицираните огромни предприятия са склонни да вършат, тогава техните долари облага ще се покачат.

По времето, когато повече високодоходни облигации стартират да падежират, през 2026-28 година, допускам, че огромна част от пазара на високодоходни облигации ще наподобява много здрав. Сравнете това с IG. Пазарът на IG свърши страхотна работа с удължаването на падежите. IG има доста по-голяма дълготрайност от HY. Но спредовете на IG се усилиха толкоз доста - също и при техните 52-седмични чорапогащи, към 100 bp. Triple-B [най-ниското ходило на IG] спредовете са към 120bp, до момента в който двойно-B high-yield е 200bp. Така че получавате 80 bp от прекосяване от тройно B към двойно B. И не мисля, че качеството на кредитополучателите е толкоз друго.

Така че спрямо IG, високият рандеман наподобява в действителност прелъстителен. Като цяло, преминавайки от IG към HY, получавате 240 bp рентабилност, получавате $ с по-кратка дълготрайност и цените на облигациите са същите, и двете почти в ниските 90 (цента за долар). Получавате цялостна възвращаемост и издатина, която е по-бърза и по-привлекателна от IG. IG е по-скоро игра на падащи лихви и спредът по отношение на държавните облигации просто не е въодушевяващ.

Мисля, че пазарът на заеми с ливъридж евентуално също е по-малко прелъстителен от високодоходните. Спредовете на заемите също са покрай техните 52-седмични чорапогащи, със спред от 460 bp. Но огромна част от пазара на заеми се търгува на или над номинала, което значи, че доста от тези заеми може да бъдат изискани [изплатени изцяло] или рефинансирани или преоценени по-строго. Заемите в действителност оферират по-висока рентабилност от HY облигациите, към 9,4 %, само че мисля, че обективна част от това евентуално е отплата за провизиране на загуби. Трябва да очаквате да видите нараснали просрочия по заеми, защото дългът с плаваща рента [което е постоянно срещано на пазара на заеми] незабавно се трансформира в проблем. Повечето кредитополучатели не са хеджирали. Най-общо казано, те не са толкоз огромни или толкоз печеливши бизнеси. И почтено казано, ливъриджът, измерен от общия дълг към ebitda, при високодоходните облигации е по-нисък от ливъриджа при заемите с първо залог [най-високото качество]. В региона на заемите в действителност би трябвало да сте на високо равнище, с цел да преодолеете неизпълнението.

Нехеджирани : Някои високодоходни скептици че „ обещаните ” приходи не са същите като осъществените приходи. И откакто вземете поради по-високите предстоящи неизпълнения измежду по-нискокачествени високодоходни емитенти, може да не получите доходността, която виждате на тенекиена кутия.

Паносян: Съвсем заслужено. Трябва да включите предстоящата загуба във вашата рентабилност. Но от наша позиция в Oaktree нормално заобикаляме несъблюдение на отговорности и загуби. В нашия високодоходен бизнес нормално сме претърпели към една трета от неизпълнението на отговорностите на пазара и сме се показали по-добре от пазара във връзка с възобновяване при несъблюдение. Така че изборът на заем има значение. Нашите загуби, нашето изгаряне против купона не са били толкоз основни през цикъла. Но разбирам, че в случай че погледнете целия пазар, загубите основават рационално количество приключване на стойност от рекламираните доходности.

Нехеджирани : Но противоположната страна е, че в рискова среда или среда на постигане до рентабилност клиентите стартират да ви се обаждат да ви питат за какво е другият ми кредитен фонд управител, който разгласява, да речем, 9-11 % възвръщаемост, а вие получавате единствено 7 %?

Паносян: Получавали сме такива позвънявания в предишното, само че не и в близкото минало. Бих споделил, че някъде сред GFC и 2018-2019 бяхме сюрпризирани какъв брой устойчив беше пазарът. Бяхме консервативни спрямо множеството от нашите връстници. Наистина получихме позвънявания от хора, които ни споделяха, за какво не притежавате повече тройни C? И тогава ще има интервали от време, в които волатилността ще се усили и тези мениджъри единствено с тройни C ще се взривят. И тогава бихме споделили, добре, по тази причина не го вършим.

Нехеджирани : Основателят на Oaktree Хауърд Маркс сподели: „ Едно е да имаш мнение по отношение на макроса, само че нещо доста друго е да действаш по този начин, като че ли е вярно. “ Как вършиме кредитно вложение, в случай че сте агностик във връзка с макроикономиката, което ще рече средата по дифолт?

Паносян: Бих споделил, че сме наясно с макроса. Трябва да сте наясно по какъв начин макро изискванията ще повлияят на избора на заем изпод нагоре. Това, което Хауърд споделя, е, че вземането на решение за покупка или продажба, основано само на макрогледна точка, би било безконтролно потребление на потребителски капитал – неуместно задание. Хауърд просто отхвърля всевъзможен тип макро прогнози и споделя, че в случай че свършим добра работа в микро – кредитния разбор изпод нагоре – тогава ще вземем по-добри решения посредством цикъл.

Нехеджирани : Обяснете скептицизма си към консенсусния сюжет за меко кацане плюс понижаване на лихвените проценти.

Паносян: Фед не понижаване на ставките в името на понижаване на ставките. Фед има избрана задача: цялостна претовареност, непоклатимост на инфлацията и сдържан стопански напредък. Ако в действителност имаме някакъв стопански напредък, инфлацията е под надзор и безработицата е постоянна, Фед в действителност няма причина да работи. При сюжет „ без кацане “ или умерено меко кацане Фед евентуално просто ще следи и чака.

Сега някои хора показват какво направи [председателят на Фед Джей] Пауъл през 2019 година Имаше световно икономическо закъснение и търговски проблеми с Китай. И Powell Fed понижи лихвите три пъти през 2019 година, макар че растежът на Брутният вътрешен продукт към момента беше позитивен, въпреки и забавящ се. Освен това Фед няма да желае да бъде упрекнат от пазара, че е пропуснал обърнатата крива на рентабилност [исторически меродавен знак за идна рецесия]. Това е пазарът, който изпраща явен сигнал за понижаване на ставките. Ако подценен това и настъпи криза, ще наподобяват глупави. Това е теорията, която чувате за това по какъв начин намаляването на лихвените проценти може да се случи даже без криза.

Разривът е, че съгласно мен Фед беше по-смутен от изказванието, че инфлацията е „ преходна “. В последна сметка в действителност беше преходно, просто беше въпрос на времева рамка. Но те изглеждаха по този начин, като че ли го оставиха да излезе отвън надзор. Така че мисля, че Фед, който в този момент е изгорял от тази неотдавнашна неточност в изчисленията, ще благоприятства поддържането на лихвите по-високи, с цел да е сигурен, че работата е свършена. И в случай че настъпи криза, те имат подготвена доста огнева мощност под формата на понижаване на ставките.

Мисля, че Фед ще се завърти единствено когато е доста ясно, че има проблем, а не в очакване на подобен. Фактът, че е изборна година, също може да промени държанието. Федералният запас няма да желае да направи нищо, в случай че не е безусловно належащо, тъй че да не наподобява, че оказват въздействие върху изборите.

Нехеджирани : Да се ​​обърнем към частни пазари. Казахте в изявление предходната година, че частните кредитни покупко-продажби се подписват за най-предсказуемата криза в историята. Виждате ли тази смяна в този момент, когато консенсусът за меко кацане плюс понижаване на лихвените проценти се наложи?

Паносян: Историята на частните пазари съответствува с това, което виждаме в обществени пазари. Помислете какво е виждал вложител в облигации с висока рентабилност в края на октомври 2023 година: някои положителни вести за инфлацията, падаща рентабилност на държавните облигации, 9,5 % HY рентабилност, цени в долари през 80-те [цента за долар]. Изглеждаше страхотна покупка и беше. Така че един звук пари наводниха пазарите. През последните два месеца на годината пазарът на HY облигации възвърна над 8 %. Наричаме го „ повдигане “ – всичко се купуваше.

Чрез това повишаване на търсенето за високодоходни заеми с ливъридж също се събраха благосклонности. Формирането на CLOs [задължения по обезпечени заеми, главният покупател на заеми с ливъридж] стартира да се връща през ноември, декември и януари. Сега пазарът на синдикиран заем е много отворен — и конкурентен по отношение на частния заем.

Ако погледнете спредовете на частните директни заеми, те са се свили със 100-150 базисни точки през последните 12 месеца. За характерен несофтуерен LBO [изкупуване с ливъридж, главният вид транзакция, против която се вършат частни кредитни заеми] по това време предходната година, спредовете бяха към 625-675 bp. Днес, за покупко-продажби без програмен продукт, бих споделил, че спредът на пазара е към 525-575 bp или по този начин. Лесно стягане със 100 bp. Това е значителен ход.

Основните лихвени проценти към момента са високи, само че част от повода спредовете да понижат при директното кредитиране е, че размерът на покупко-продажбите също е намалял. Фирмите за частни финансови вложения разглеждаха по-високи базови лихвени проценти и по-широки спредове и споделяха, не, не желая да върша никакви покупко-продажби сега, в случай че компанията не пораства в действителност бързо. Другият фактор е, че финансовите потоци в директното кредитиране са постоянни и нарастват, изключително от вложители с висока чиста стойност, които влагат пари в полуликвидни BDC [компании за развиване на бизнеса]. Тези входящи потоци са се нараснали от юни 2023 г. 

Всичко казано: доста капитал, незадоволително покупко-продажби, обществените пазари се усилват и стават конкурентни – всичко това сътвори много доста стягане на частния заем през последните няколко месеца.

Нехеджирани : В отразяването на „ златния миг “ на частния заем предходната година видяхме изказвания, че обичайните синдикатори за огромни банкови заеми са все по-неуместни, отваряйки метод за частни кредитори. Но виждаме ли по какъв начин махалото се връща към капиталовите банки? Върнаха ли се банките?

Паносян: Мисля, че двоичното изказване, което някои частни кредитни мениджъри направиха предходната година – потвърждавайки, че банките са без значение – е пресилено. Казахме, че банките страдат от загуби и ще им отнеме време да се върнат. Честно казано, те се върнаха малко по-бързо, в сравнение с си мислехме, само че не желая да пресилвам какъв брой са „ обратно “. Те са подготвени да подписват покупко-продажби за висококачествени заеми. Можете да сключите договорка за старши заем с двоен B при спред от 300-350 базисни точки през целия ден. Този пазар е необятно отворен. Но до момента в който слизате в спектъра на кредитното качество, като да вземем за пример при единични B, покупко-продажбите ще се покачват, може би при спред от 450-500 bp. Когато сте в този диапазон, пазарът на синдикирани заеми се усъвършенства, само че към момента не е изцяло отворен.

Изживяването, което е лично