CRE все още не е ясен

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, с цел да получавате бюлетина напряко във входящата ви поща всеки работен ден

Добро утро. Година откакто направи поврат в цената на акциите на Meta, Марк Зукърбърг продаде акции за 428 милиона $, оповестява Bloomberg. Хрумва ни, че в случай че употребява парите, с цел да купи цяла лодка с VR слушалки, това ще утрои тримесечните доходи на компанията от метавселена. Помисли, Марк. Изпратете ни имейл с вашите схеми за cockamamie: [email protected] и [email protected].

Нова година, същият остарял CRE

В листата на несъразмерните пазарни страхове за 2023 година комерсиалните недвижими парцели се класираха високо. Малко след банкрута на Silicon Valley Bank, някои си показаха пагубен цикъл. Офисите се сблъскаха с огромно понижение на търсенето от отдалечена работа, тъкмо както възходящите ставки направиха по-скъпо финансирането на здания. Регионалните банки, главните кредитори на офиси, към този момент лимитираха кредитирането. Повече неизпълнения, повече загуби за районните банки, по-строги кредитни условия, дублирам.

Това не се случи. Дори когато CRE стресът се увеличи до десетилетен връх, разпространяването беше лимитирано. Щедрата стратегия за срочно финансиране на Фед изолира районните банки. Мащабът на казуса беше по-малък от опасенията. Общите проблематични активи на CRE в Съединени американски щати, възлизащи на към 80 милиарда $, са по-малко от половината от равнището, достигнато по време на огромната финансова рецесия, съгласно MSCI Real Assets. Може би най-важното е, че CRE се движи постепенно. Разнообразна база от активи с доста кредитори и дълготрайни лизингови задължения няма да се срине за една нощ.

Сега падащите лихвени проценти ще облекчат част от натиска върху CRE. Инвеститорите в недвижими парцели съпоставят приходите от наеми (приходите от наеми, разграничени на цената на имота) с приходите на Министерството на финансите. Ако даден парцел носи рентабилност едвам повече от една хазна, не си коства проблемите или риска, тъй че цените би трябвало да паднат, с цел да привлекат купувачите. Така че по-ниската дълготрайна рентабилност значи, че стойностите на парцелите не би трябвало да падат толкоз надалеч. И в действителност, отвън офисите спадовете на цените на комерсиалните парцели леко се забавят. Спадът в офисите може даже да се е нормализирал:

Понижаващите се лихви без подозрение са потребна смяна. Но равнището на ставките има по-голямо значение и ставките остават много над мястото, където са издигнати или финансирани доста здания. Графиката по-долу съпоставя действителните спредове на доходността от наем с дълготрайни междинни стойности. Той също по този начин включва прогнози за 2025 година от Киран Райчура, икономист на парцелите в Capital Economics, които допускат, че доходността на 10-годишните държавни облигации остава към 4 %. Резултатът: оценките на CRE ще паднат още повече.

Тъмносините ленти нагоре демонстрират действителни данни за третото тримесечие, когато и доходността, и цените на парцелите са били по-високи от през днешния ден. Оценките за четвъртото тримесечие евентуално наподобяват по-добре. Но рационално умозаключение е, че нулирането на оценката на CRE към момента има някои способи. Райчура подозира, че сме на половината път.

Тази година евентуално ще донесе още проблеми освен в офисите, само че и в многофамилните жилищни здания. Въпреки че офисите до момента са имали най-вече осъществени проблеми, жилищата са по-голям клас активи и затова имат максимален ресурс от „ евентуални проблеми “, счита MSCI.

За разлика от офисите, които са изправени пред необятен, дълготраен недостиг на търсене, жилищата се оправят с районно пренасищане на предлагането. С вложителите, които гледат двуцифрен растеж на наемите през 2020-21 година, капиталът се изля в метрото като Маями, Остин и Финикс, което докара до големи строителни взривове. Махмурлукът е тук. Някои наемодатели понижават наемите, с цел да задържат наемателите. Нарастващите разноски, като да вземем за пример бързо възходящите награди за застраховка против наводнения в Маями, също заплашват приходите от наеми. И защото лихвите по ипотечните заеми спадат, пазарът на еднофамилни жилища ще става все по-жизнеспособен сурогат на наемателите, увеличавайки натиска върху цената на жилищата, отбелязва Томас ЛаСалвия, началник на стопанската система на CRE в Moody's.

Да повторим, това не е мотив за систематична тревога, нито за инвеститорски мрак. Ще бъдат направени доста пари, като се купуват парцели с отстъпка. Но даже в случай че Федералният запас стартира да понижава, бавното изгаряне на CRE надалеч не е завършило. (Итън Ву)

Странният случай на Alibaba

Преди малко по-малко от 10 години, когато китайската компания за електронна търговия Alibaba беше към с цел да започва IPO, моят сътрудник Lucy Colback и аз написахме дълга публикация за вероятностите за акциите. Бизнесът ни хареса доста. Маржовете бяха огромни, а възвръщаемостта на капитала висока. Растеше като вманиачен и имаше доста благоприятни условия за разширение. Смятахме, че ценовият диапазон за IPO е прелъстителен.

Това, което не ни хареса, беше структурата на акционерите, в която купувачите на американските депозитарни акции притежаваха дял в корпорация от Кайманските острови, която имаше косвена експозиция в наземните компании, които ръководят бизнеса на Alibaba (но не притежаваха доста сериозни активи на тези предприятия). Луси и аз спорихме, че притежателите на ADS се доверяваха, че ще получат своя дял от основаната от компанията стойност.

Дори и да показах тези запаси обаче, аз съм сюрпризиран от това какви са акциите на Alibaba направи през идващото десетилетие. Дългосрочните притежатели са повече или по-малко там, където са почнали (включих съперника на Alibaba за електронна търговия JD.com в диаграмата по-долу; фактът, че двамата се наблюдават е важен).

Част от историята може да бъде разказана в цифри. Ето какво се случи с тези страхотни маржове и възвръщаемост, на които се възхищавах толкоз доста през 2014 година:

Междувременно растежът на продажбите намаляваше от няколко години и се срина предходната година.

Разказът зад тези цифри се споделя ловко от моите сътрудници Елинор Олкът и Ченг Ленг в публикация, която те разгласиха преди всичко от годината. Те разказват четири огромни, взаимосвързани казуса: възходящо стратегическо и организационно разрастване; главният бизнес за електронна търговия не съумява да се оправи с съперници като PDD, Douyin и Shein; неотдавнашен срив в растежа на бизнеса с облачни изчисления; и зле премислен проект за разпадане/реорганизация, който беше значително зарязан малко след оповестяването му през март.

Китайските акции са много надалеч от ядрото на покритието на Unhedged, само че изпадането на Alibaba в рецесия ми се коства значимо и поучително. Като за начало, това ме кара да оценя какъв брой добра работа са свършили преобладаващите американски софтуерни компании (за сравнение) като се придържат към това, в което са положителни и затова поддържат висока възвръщаемост (Meta изглеждаше подготвена да се провали в този, само че поправен курс). Но освен това, има два в действителност огромни въпроса, на които бих желал да отговоря.

Първо, може ли тази компания да се събере? Сега се търгува с към 10 пъти облаги, спад от 30 единствено преди няколко години. Ако може да показва, че може да дефинира цели и да си върне дял, може би акциите са прекомерно евтини.

Второ, каква част от спада в оперативната и дяловата продуктивност на Alibaba има общо с сложната регулаторна среда в Китай? Историите за конфликта на създателя Джак Ма с регулаторите и за по-широкото „ техно-авторитарно “ угнетяване на софтуерната промишленост от Китайската комунистическа партия са добре известни. Статията на Олкот и Ленг не разисква категорично по какъв начин намесата или страхът от регулаторите може да са съдействали за стратегическите проблеми в Alibaba, само че има доста аргументи да се обмисли тази опция. Паралелните несгоди на JD.com и личния му основател-главен изпълнителен шеф Ричард Лиу са показателни. И е мъчно да не се запитаме дали проектите за метаморфоза не са заседнали в някаква публична несигурност. Например Олкот и Ченг означават, че:

Бъдещето на финтех филиала Ant, в който Alibaba резервира почти 33 % дял, също остава неразбираемо, три години откакто управляващите стопираха неговото IPO на стойност 34 милиарда $ като част от репресиите против Big Tech. Ant към момента чака регулаторно утвърждение, с цел да получи лиценз за финансов холдинг, решаваща стъпка за гонене на по-скромно IPO в Хонг Конг или Китай, съгласно хора, близки до управлението.

Подобно внушително е фактът, че облачният бизнес на Alibaba се бори частично, тъй като един сериозен съперник е полупублично сдружение: 

„ Разрастването на облака на Alibaba е изправено пред голям брой насрещни ветрове, в това число слаб частен корпоративното търсене в бранша, държавни предприятия [държавни предприятия] от ден на ден се стремят да си партнират с снабдители на облачни услуги от обществения бранш като Huawei и ... ByteDance обезпечава своите вътрешни облачни работни натоварвания “, сподели [аналитикът на Bernstein Робин] Жу.

Тези съмнения са повече или по-малко повтаряне на въпрос, който сме повдигали в Unhedged преди: политическият подтекст към китайските пазари на скъпи бумаги изисква ли активите на тези пазари да се търгуват с непрекъсната отстъпка?

Мисленията на читателите за Alibaba, компанията или акциите са добре пристигнали.

Едно положително четиво

Никой не си спомня епидемията от пелагра през днешния ден, само че беше смут. Освен това: царевицата е забавна.

FT Unhedged подкаст

Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст, воден от Итън Ву и Кейти Мартин, за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.

Препоръчани бюлетини за вас

Swamp Notes — Експерт просветление за пресечната точка на парите и властта в политиката на Съединени американски щати. Регистрирайте се тук

Крис Джайлс за централните банки — Вашето главно управление за парите, лихвените проценти, инфлацията и какво мислят централните банки. Регистрирайте се тук