Количествена зимна приказка

Офисът на Клифърд Анес е странна смесица от старинни финанси и тийнейджърска спалня. Книгите за Чърчил стоят редом с енциклопедиите на DC Comics, морето от семейни снимки е осеяно с острови от ретро сувенири на Marvel, а до компютъра му буркан Pepcid стои до голяма бутилка sriracha.

The Pepcid вероятно се използва по-често напоследък. Основателят на групата за количествени инвестиции AQR е преживявал трудни времена и преди – компанията почти се разпадна през първите няколко години и беше жестоко по време на финансовата криза – но дори тези магии бледнееха пред агонията, през която премина през последните години. „Не мога да подчертая колко много беше гадно“, каза Анес в интервю.

Количественото инвестиране се предлага в много форми. Хедж фондове като Two Sigma или DE Shaw са известни предимно със стратегии за „статистически арбитраж“; бързо извличане на печалби от често слаби и мимолетни модели, които техните модели откриват на финансовите пазари. Но тези сигнали често са толкова малки и преходни, че има ограничение за това колко пари човек може да вложи, за да ги използва. Поради това повечето родословни stat-arb фондове са затворени за нови инвеститори, а известният фонд Medallion на Renaissance сега управлява само парите на собствените си служители.

Мениджърите на пари като AQR се стремят да експлоатират по-малко печеливш, но дългосрочен пазар неефективност и поведенчески проблеми, които могат да бъдат устойчиво добивани със стотици милиарди долари, без да се изпарят – поле на количествено инвестиране, известно като „фактори“. Преди пет години това се смяташе за една от възходящите сили в управлението на парите и AQR за кратко беше най-голямата група за хедж фондове на планетата, управлявайки цели 226 милиарда долара. Хората го нарекоха „Авангард на алтернативното инвестиране“.

Сега се чувствам като преди векове. Стратегиите на AQR за първи път започнаха да се разпръскват през 2018 г. - напълно случайно, около публикуването на тази статия за FT в лошо време - а 2019 г. беше още по-лоша. Но когато Covid-19 удари пазарите през 2020 г., колелата почти отпаднаха.

Управляваните активи на компанията са намалели повече от половината от пика си през 2018 г. до около 98 млрд. долара днес, а няколко кръга съкращения означават, че коридорите на офиса й в Гринуич, Кънектикът са по-тихи, отколкото бяха. Самият Анес е бил наказан.

„Приемам тези неща тежко. Много по-трудно, отколкото би трябвало рационално“, признава той. Спадът не беше толкова бурен, колкото беше по време на финансовата криза, но беше много по-дълъг и това го влоши. „Продължителните нива на болка са трудни. Започваш да караш деца вкъщи да питат: „Татко, твоите неща работят ли добре?“ – казва той.

За щастие на децата на Анес – две двойки близнаци – неговите неща започнаха да работят отново. Предварителното възстановяване, което започна след обявяването на първата партида ваксини срещу коронавирус в края на 2020 г., прерасна в ренесанс през 2021 г. AQR имаше рекордна 2022 г., а 2023 г. вече потвърди завръщането.

Стратегията за абсолютна възвръщаемост на AQR — нейният най-стар инвестиционен инструмент, който съчетава широк спектър от инвестиционни подходи — възвърна 16,8 процента през 2021 г., а през 2022 г. отбеляза нетна печалба от 43,5 процента, най-добрата представяне от създаването си през 1998 г. Досега тази година е нараснал с 19,4 процента, побеждавайки Citadel, Millennium и DE Shaw.

Въпреки че феноменът, наречен „количествената зима“, приключи, студът това хвърляне върху мениджъри на пари като AQR все още остава. Инвеститорите остават предпазливи, като подобряващото се представяне не успява да разсее спомените за усвояванията през 2018-2020 г. Това принуди много кванти да преразгледат как правят нещата.

„Това накара всички ни да бъдем много по-скромни“, казва Андрю Анг, ръководител на факторното инвестиране в BlackRock. „Това принуди индустрията – включително всички най-големи играчи и нас – наистина да помислим как можем да приложим това по по-добър, по-стабилен начин.“

През факторния свят

Преди повече от три века сефарадският търговец Джоузеф де ла Вега написа първата книга за новия феномен на финансовите пазари, който разцъфтява през 17-ти век в Амстердам, подходящо наречен .

Въпреки че отбелязва, че това е „енигматичен бизнес . . . квинтесенция на академичното обучение и образец на измама“, де ла Вега формулира няколко правила за това как да бъдете успешни в тази интригуваща нова област, като търпение и приемане както на печалби, така и на загуби с хладнокръвие.

Оттогава безкрайна поредица от дилетанти, теоретици и практици създадоха системи за подбор на запаси с различна сложност и трикове — всички от които обещават да отключат богатствата, съдържащи се във финансовите пазари.*

Някои бяха сравнително сериозни, като подхода на Бенджамин Греъм за инвестиране на стойност. Други са били полу-сериозни, като Теорията за Дау на Чарлз Доу, която породи модерен технически анализ на модели на диаграми, като подвижни средни, свещници, ленти на Болинджър и кръстове, както златни, така и смъртоносни. Но повечето са били фантастични - свързани повече с астрологията, отколкото с финансите - и не са направили никого богат освен търговците, които са ги продавали на лековерните.

Появата на компютъра на Уолстрийт през 60-те години промени всичко. Изведнъж изследователите можеха да съберат повече данни и сериозна математика, за да проведат сложни изследвания на това, което всъщност работи (или поне работи на теория, въз основа на исторически доказателства). Малцина се възползваха от възможността - водени от Хари Марковиц.

За Анг от BlackRock, бащата на модерното количествено инвестиране е Марковиц, пионер във финансовата икономика и Нобелов лауреат, който почина по-рано тази година. „Правилното прилагане на количествени техники за управление на портфолиото беше промяна в играта“, казва Анг.

Първоначалното революционно заключение от първото поколение кванти беше, че пазарите са доста трудни за победа и е толкова скъпо да се опитваш да го направиш, че може да не си струва. Работата на Марковиц и неговото протеже Уилям Шарп показва, че самият пазар предлага като съвкупност оптималния баланс между риск и възвращаемост.

След това Юджийн Фама от Чикагския университет представи последователна хипотеза защо: хиляди и хиляди инвеститори, постоянно опитващи се да се надхитрят, означава, че фондовият пазар е „ефективен“. Следователно повечето инвеститори трябва просто да седят със скръстени ръце и да купят целия пазар. Това помогна за създаването на първите индексни фондове в началото на 70-те години на миналия век.

Но по-нататъшните изследвания след това започнаха да разкриват някои недостатъци в академичната сграда, изградена през предходните десетилетия. Просто може би пазарът не е бил напълно ефективен и може би наистина е имало начини да се победи фондовият пазар в дългосрочен план?

През 1977 г. Санджой Басу, професор по финанси в университета Макмастър, публикува статия, която сочи че компаниите с ниски цени на акциите спрямо печалбите си постоянно се справят по-добре, отколкото предполага хипотезата на Фама за ефективните пазари.

По същество той доказа, че принципите за инвестиране на стойност, възприети от Бен Греъм през 30-те години на миналия век – купуване на изгодна цена, акции, които се търгуват под присъщата им стойност — доведоха до страхотни дългосрочни резултати. Чрез систематично закупуване на всички евтини акции, инвеститорите биха могли на теория да победят по-широкия пазар с течение на времето.

Това осъзнаване беше по-нататък от физика, превърнал се в икономист Стивън Рос и Бар Розенберг, церебрален любител на йога анализатор, който се очерта като невероятна рок звезда във финансовите кръгове през 70-те години.

За по-голяма простота, оригиналният „модел за ценообразуване на капиталови активи“ на Шарп предвиждаше един „пазарен фактор“ — идентифициран с гръцката буква бета във формулата — който описваше колко ценни книжа се движат в сравнение с целия фондов пазар. Красотата на CAPM беше неговият елегантен минимализъм, въпреки че се бореше да изобрази как всъщност работят пазарите.

„Теорията за арбитражното ценообразуване“ на Рос и „бионичните бета версии“ ​​на Розенберг теоретизират, че възвръщаемостта на всяка финансова сигурност всъщност се ръководи от множество фактори, в допълнение към идиосинкратичните. В ретроспекция може да изглежда като „добре, DOH“ реализация, но класифицирането на акциите по техните финансови характеристики – в допълнение към традиционните класификации като индустрия и география – беше основен момент в движението към по-жизнено, по-подробно разбиране на пазарите .

Еклектичният Розенберг дори беше поставен на арестувателна корица на Institutional Investor през май 1978 г., подчертавайки колко голяма сделка беше това по онова време:

Басу количествено определи фактора на стойността беше първият стъпка. През 1981 г. икономистът Ролф Банц установи подобно превъзходство за по-малките листвани компании. Въпреки че тези малки акции бяха много по-волатилни от акциите на по-големите публични компании, тяхната възвръщаемост беше много по-голяма през периода 1926-75 г., който Банц първоначално изучава. По-късна работа показа, че факторът „размер“ съществува и в международен план.

Но преломният момент настъпи през 1992 г., когато Фама и неговият редовен сътрудник Кен Френч публикуваха статия с наклоненото заглавие „Напречното сечение на очакваното Възвръщаемост на акциите”.

Беше страхотно.

В това, което ще стане известно като модел с три фактора (и по-късно модел с пет фактора), Фама и Френч потвърдиха, че както стойността (тенденцията на евтините акции да превъзхождат скъпите), така и размерът (тенденцията на по-малките акции да надминат по-големите) бяха отделни фактори от по-широкия пазарен фактор - бета на Шарп.

Въпреки че Fama и French го формулираха като награда за поемане на допълнителни рискове – поради което факторите понякога се наричат ​​„рискови премии“ – бащата на EMH приема, че някои инвестиционни стилове могат да доведат до пазарни биенето на възвръщаемост беше голяма работа.

Оттогава учените са идентифицирали набор от фактори с различна степен на издръжливост, сила, дефиниции и приемане.

Нарасимхан Джегадиш и Шеридан Титман публикуваха статия през 1993 г., в която се посочва, че инерцията на сърфирането на пазара – купуването на акции, които вече са се подобрили, и продажбата на тези, които се плъзгат – може да доведе до по-висока от пазара възвръщаемост. През 1996 г. Робърт Слоун показа, че компаниите с висококачествени печалби се представят по-добре, а през 2006 г. Анг, Робърт Ходрик, Юханг Син и Ксиаоян Джан демонстрираха как по-малко волатилните акции всъщност превъзхождат по-нестабилните, подбивайки академичната догма, че рискът (за който волатилността е заместител ) трябва да са свързани с връщания.

През годините буквално стотици предполагаеми фактори са били „открити“, феномен, който е наречен „зоопарк на факторите“. Повечето сериозни кванти се присмиват на огромното мнозинство от тях. Но тук можете да видите как изглеждат на практика пет от най-основните фактора:

Причините за тези очевидни аномалии разделят учените.

Привържениците на ефективни пазари предвиждат, че те са компенсацията, която инвеститорите получават за поемане на някакъв вид риск - независимо дали го знаят или не. Стойностните акции, например, често се намират в разбити, непопулярни и отбягвани сектори, като скучни индустриални компании насред технологични балони. Въпреки че могат да се представят по-слабо за дълги периоди, в крайна сметка основната им стойност лъсва и те възнаграждават инвеститорите, които са запазили вярата. Малките акции се справят добре до голяма степен, защото малките компании са по-склонни да фалират, отколкото по-големите компании.

Поведенческите икономисти, от друга страна, твърдят, че факторите обикновено са продукт на нашите ирационални човешки пристрастия.

Например, точно както купуваме скъпи лотарийни билети за безкрайно малкия шанс за големи печалби, инвеститорите са склонни да надплащат за бързо растящи, бляскави акции и несправедливо избягват по-скучните, по-стабилни. Предполага се, че по-малките акции се справят добре, защото сме нелогично привлечени от имена, които познаваме. Факторът импулс, от друга страна, работи на теория, защото инвеститорите първоначално реагират недостатъчно на новините, но реагират прекалено в дългосрочен план или често продават печелившите твърде бързо и се задържат на лоши залози много по-дълго, отколкото е препоръчително.

Asness от AQR учи при Fama в Чикагския университет, който си остава Ватикана на ефективните пазари. Въпреки това той е предимно в поведенческия лагер. Докторската дисертация на Asness, контролирана от Fama, беше върху фактора импулс - който е трудно да се примири с теорията, че допълнителната възвръщаемост е форма на компенсация за риск - и признава, че три десетилетия излагане на финансови слабости е подкопало вярата му в ефективността на пазарите :

Вероятно смятам, че пазарите са по-ефективни от обикновения човек — дългосрочно ефективни — но мисля, че вероятно са по-малко ефективни, отколкото си мислех 25 преди години. И те вероятно са станали по-малко ефективни през моята кариера.

Светът приема, че заради неща като интернет вездесъщността и непосредствеността на цялата информация трябва да направи нещата по-ефективни. Но това никога не е било трудната част.

Източник: ft.com

Последвайте ни в