Мани Роман: „ще има приливна вълна от пари“
Тази статия е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, за да получавате бюлетина направо във входящата ви поща всеки делничен ден
Добро утро. Това е последното издание на Unhedged за 2023 г. Ще имаме още какво да кажем както за годината, която завършва, така и за предстоящата през януари, но засега нека само да отбележа колко много се забавлявахме с Итън, докато пишехме бюлетина тази година и колко сме научили от коментарите и имейлите на нашите читатели. Надяваме се, че сте се забавлявали, докато го четете, и може би сте придобили идея или две. Весели празници!
Идеи за какво да пишем следващата година? Изпратете ни имейл: [email protected] и [email protected].
Интервю в четвъртък: Мани Роман
Мани Роман е главен изпълнителен директор на Pimco, базираната в Калифорния компания за управление на активи, от 2016 г. този капацитет, той отговаря за $1,7 трилиона в инвеститорски активи, в почти всяка форма на фиксиран доход, от общински облигации до частни кредити. По-долу той говори с Unhedged защо консенсусът за меко кацане е твърде оптимистичен; защо малко напрежение на пазарите е добро за бизнеса; предимствата на мащаба при фиксиран доход; обещанието за изкуствен интелект; и „приливната вълна от пари“, която е на път да се срине. Това интервю е редактирано за яснота и краткост.
Нехеджирани: Консенсусът казва, че сме направили меко кацане, че сме постигнали безупречна дезинфлация. Има ли Pimco изглед към къщата, който контрастира с този консенсус?
Мани Роман: Ние поставяме по-голяма вероятност за рецесия. Има редица точки с данни, които показват слабости и е малко вероятно Фед да може да намали лихвите и то бързо. И така вероятно има 40 процента шанс да получите лека рецесия. Разликата между мекото приземяване и леката рецесия няма да е огромна, защото всъщност е в детайлите. Но част от помощта от Covid е на изчерпване и така потребителят ще бъде по-слаб, студентските заеми трябва да бъдат изплатени, сметките по кредитни карти растат. Това, което ни изненада най-много, е колко стегнат е пазарът на труда и мисля, че няма да имате рецесия без [безработица] от четири процента и половина [нивото на безработица сега е 3,7 процента].
Нехеджирани: Признавайки, че разликата между меко кацане и лека рецесия е малка, как вашето мнение, че консенсусът е твърде оптимистичен, се изразява в управлението на портфейла?< /strong>
Роман: Ние сме по-предпазливи по отношение на кредитите от някои. Мисля, че намираме голяма стойност в ипотеките. Най-общо казано, смятаме, че възможността за поемане на риск е доста добра. Има много работа, което не винаги е така. И ако стигнем [до точка, в която има] повече паднали ангели и компании, които са изправени пред по-трудни предизвикателства, това предоставя невероятна възможност за представяне. Най-общо казано, когато си спомняте години като 2006 и 2005, това са годините, които обикновено са трудни за нас, защото всичко върви нагоре и няма шансове да се отличите. Но това може да се окаже много добър момент за активно управление.
Нехеджирани: Малко прекъсване е добре за вас?
Роман: Да. Искате 2001 и 2002 г., които бяха доста вълнуващи - анемичен растеж, но много нестабилност и много неща за вършене. Ако имате 2008 г., може или да е страхотно, или да сте мъртъв. Това е като котката на Шрьодингер . . . и за нас 2008 г. се оказа страхотна.
Нехеджирани: Това лято описахте пазара като „целева богата среда“. Нещата обаче се промениха много през последните шест месеца. Все още ли е вярно?
Роман: Това, което хората понякога пропускат, е, че голяма част от това, което правим, е търсене и предлагане. Ситуацията със SVB [Silicon Valley Bank, която се провали през март] доведе до това регулаторът да бъде много по-строг към банките по отношение на капиталовите изисквания. И това, което се превърна в банки, продаващи портфейли от активи. А размерът е конкурентно предимство, когато банките продават големи групи от активи . . . това ни дава шанс да закупим големи групи от активи евтино. Купихме GreenSky от Goldman Sachs и никога не съм мислил, че ще получим добра сделка от Goldman Sachs, но го направихме. Те трябваше да се измъкнат.
Нехеджирани: Когато капиталовите изисквания за банките се променят и активите напускат балансите на банките и попадат в баланса на Pimco, от точка от гледна точка на системния риск, какво се случи току-що?
Роман: Имате по-силна банка и ако знаем какво правим, имате по-висока очаквана възвръщаемост за много хора, които имат пари в пенсионен план, или взаимен фонд, или за застрахователна компания. Това е чисто прехвърляне, офертата/офертата основно е от полза за спестяващия. Когато мислите за това като за пруденциална мярка, това наистина има някакъв смисъл.
Нехеджирани:Предполагам, че има притеснение от страна на ръководството на банката, когато казват , добре, ние също трябва да правим пари, а възвръщаемостта на активите ни намалява.
Роман: Да, но е на маржа. Те не се отърват от цялото портфолио. Това е сделка, която ги отвежда до нивото [на активи], където трябва да бъдат. Те продължават да дават заеми, продължават да са много активни. И банковата система, големите банки и регионалните банки в САЩ, е в страхотна форма. Наистина банките имат проблеми, както видяхте през март, или банките, при които, ако не направят нещо, могат да изпаднат в беда. Имам предвид, че има 4000 банки в САЩ.
Нехеджирани:В деня, в който Фед започне да разхлабва политиката, какво се променя? Каква е стратегията на Pimco в очакване на този ден?
Роман: Е, първото нещо е, разбира се, че ще притежаваме повече продължителност. В момента сме неутрални по отношение на продължителността. И мисля, че ще има приливна вълна от пари. В момента имате $5 трилиона в краткосрочни парични средства в САЩ, подвижни съкровищни бонове, които могат да удължат продължителността и да поемат повече риск. Много е трудно да се предвиди кога, защото това са животински духове, а предсказването на животински духове не е лесна игра. Но в момента, в който това се случи, ще видите огромна сума пари и те ще дойдат по много различни начини: под формата на фиксиран доход, в ипотеки, в муниси, някои ще отидат в акции. Това ще повиши стойността на рисковите активи от всякакъв вид. Ще видите някои да идват в очакване [на съкращения], но е много трудно да се разбере кога точно ще дойде. Мисля, че аналогията с бавна голяма вълна е най-добрата. Щом започне, започва и е голямо. Мисля, че това е вярно по целия свят, защото не забравяйте, че азиатските инвеститори и европейските инвеститори не са инвестирали много в американски дългови инструменти поради разходите за хеджиране [които се увеличават от високите лихвени проценти в САЩ]. Когато това се промени, ще видим също много пари да се връщат в САЩ. Не забравяйте, че нашето виждане за къщата е, че се чувстваме по-добре за икономиката на САЩ, отколкото за Обединеното кралство и Европа.
Незастраховани: Pimco е магазин, който се гордее със себе си при преследване на алфа — при получаване на прекомерна възвращаемост. Говори се много за това как пандемията е била инфлексна точка и че може би сме в различен вид режим на тарифи или различен вид икономически режим. Преди пандемия спрямо след пандемия, промени ли се начина, по който мислите за прекомерната възвръщаемост на фиксирания доход?
Роман: Мисля, че има [смяна на режима], защото по същество не забравяйте, че преди пандемията имахте, не мога да си спомня директно, $10 трилиона отрицателна доходност? За нас най-лошата бизнес ситуация е Япония 2019, когато лихвите се движат между нула и минус една четвърт. Няма много работа и добавянето на стойност за инвеститорите не е лесно. И така, лошата новина е, че имаме истинско преоценяване на цените. Цените станаха много по-високи, отколкото всеки от нас очакваше, и трябваше да се приспособим към това. Добрата новина е, че сега имаме много бизнес, който е супер привлекателен. Япония изведнъж стана невероятно интересна. Обединеното кралство е невероятно интересно по най-различни причини. САЩ са интересни. Развиващите се пазари са интересни. Преходът не беше забавен. Очевидно загубихме активи поради аритметиката на корекцията на продължителността. Но в момента е доста вълнуващо.
Необезпечено: Какво е вълнуващо за Pimco в Япония?
Роман: Фактът, че има може да бъде промяна в паричната политика и фактът, че предвид демографските ограничения на Япония и наистина изключителната сума пари встрани. Стремежът към по-рискови инвестиции може да бъде невероятно полезен за възвръщаемост.
Нехеджирани: В предишни интервюта сте използвали термина „биоразнообразие“, за да опишете фиксирания доход. Различни емитенти, продължителности, структури. Но се чудя дали можете да видите нещо като това, което се е случило с фондовете за акции, да се случва с фондовете с фиксиран доход, тъй като технологията става все по-сложна. Повече пасивни стратегии, по-автоматизирани стратегии, натиск върху таксите и т.н.?
Роман: Разбира се, че е възможно. Но на практика се случва точно обратното. Светът има нужда да взема повече заеми и той взема заеми по всякакви начини – държавни, корпоративни, обезпечени с активи, общински, частни, публични. Предполага се, че всички тези неща трябва да търгуват на ефективна граница, но не е така. Понякога пазарът на частни дългове е доста привлекателен, понякога не е. Понякога пазарът на студентски заеми е наистина привлекателен, понякога не е. Имаме биоразнообразие по отношение на това къде е възможно да се инвестира, което е невероятно. И мисля, че хората отвън понякога не осъзнават, че нашата работа е много по-лесна, в известен смисъл, от тази на събирачите на акции. Ако искате да притежавате AI и управлявате голямо портфолио от акции, има вероятност да притежавате Nvidia, независимо дали ви харесва или не, независимо дали е скъпо или не. Ние нямаме този проблем.
Нехеджирани: Pimco има частен кредитен бизнес заедно с огромния си публичен кредитен бизнес. Как увеличението на активите, които се вливат в частен капитал, повлия на публичните пазари на облигации? Има ли напрежение между двамата?
Роман: Реалността е, че банките, поради редица причини, не могат да отпускат достатъчно заеми за пазара на частни капиталови инвестиции. Това е много голяма индустрия, бихме могли да водим дълъг разговор за възвръщаемостта, но реалността е, че те трябва да издадат дълг и въпросът е дали дългът, който частните спонсори емитират, е евтин или скъп? Имат ли по-добри условия от пазара на [облигации]? И може ли човек наистина да бъде агностик за това къде е стойността? А частният дълг, емитиран от спонсори, наистина трябва да се държи до падежа. Няма ликвидност, така че трябва да съберете премия за ликвидност. А премията за ликвидност трябва да е от 1,5 до 2 на сто. За да направим нещата по-сложни, структурата на бележките, договорите, правата, които имате по дълга, рядко са еднакви. Не е задължително да сравнявате ябълки [с ябълки]. В момента публичният пазар изглежда доста привлекателен. И в даден момент тези неща се компресират: ако публичният пазар изглежда твърде добре, повече хора влагат пари в публичния пазар и изведнъж частният става привлекателен.
Нехеджирани: Вероятно е по-вярно за частния капитал, отколкото за частния кредит, но има мнение за частните пазари, че тъй като далеч не предлагат премия за неликвидност, инвеститорите харесват неликвидността и ще плащат повече за нея. Те искат актив, който не се оценява на пазара, каквато и да е основната променливост на актива.
Роман: Много съм съгласен с вас относно частния капитал. Мисля, че все още има ситуация, в която е трудно да се повярва, че всеки един пенсионен фонд [разпределяне на частен капитал], както говорим в момента, е маркиран към пазара. Вероятно има още една обувка, която да изпуснете по отношение на наваксването. И мисля, че разликата в оценката може да е доста голяма. Работата с дълга е . . . докато нямате реален спад в бизнес цикъла, няма да видите голяма част от това несъответствие [между публичната и частната оценка]. Ще видите някои в недвижимите имоти и някои в определени индустрии, които са по-предизвикателни, но имате нужда от спад. В момента, в който имате спад, имате повишаване на лихвения процент по подразбиране и изведнъж виждате голяма разлика в марките. И оценките няма да преминат от 100 на 99. Те ще преминат от 100 на 60 или каквото и да е правилното ниво.
Незастраховани: Е, дадохте ни половин час от вашето време, което е всичко, което мога да поискам.
Роман: Мога ли да добавя нещо? Изкуственият интелект е много реален. Защото по същество начинът, по който тази индустрия е работила, е, че ще имаме данни, данните ще бъдат групирани и организирани, човешкият мозък ще изглежда
