Преглед на американската изключителност

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Премиум клиентите могат да се записват тук, с цел да получават бюлетина всеки работен ден. Стандартните клиенти могат да надстроят до Premium тук или да прегледат всички бюлетини на FT

Добро утро. Това е съвсем повече, в сравнение с може да издържи един публицист на финанси: през днешния ден има както отчет за инфлацията на CPI, по този начин и конференция на Федералния запас! Цялата съм трептяща. Изпратете успокояващи мисли: [email protected].

Американската изключителност против нововъзникващите пазари 

Още през януари Unhedged писа за това, което ние наречена „ американска изключителност “: фактът, че в продължение на повече от десетилетие съвсем оптималният географски микс за портфейл от акции е 100 % в Съединени американски щати. Защо американската възвръщаемост беше толкоз красива толкоз дълго време и какъв брой дълго може да продължи?

Доводът за продължаващото предимство на Съединени американски щати се основава на неповторимите мощни страни на страната. Тя е богата и има голям вътрешен пазар. Тя има най-хубавия демографски профил от всяка развита стопанска система. Неговата неповторима композиция от дълбоки, отворени финансови пазари и господство на закона го вършат магнит за световния капитал. Разполага с големи запаси, както естествени (нефт и газ), по този начин и човешки (образование и изследвания).

Доводът против устойчивата изключителност — и затова в интерес на по-диверсифицирани портфейли от акции — е, че даже в случай че всички неща в предходния абзац беше и остава правилно, би трябвало да се оцени цената му. Превъзходството на американските акции по отношение на останалия свят се дължеше най-много на повишаващите се оценки, а не на превъзходния растеж на облагите. Този тип дърво не пораства до небето.

Акциите на нововъзникващите пазари са в прочут смисъл противоположни на акциите в Съединени американски щати. Докато доста нововъзникващи стопански системи оферират мощен стопански напредък, им липсват доста (а в някои случаи всички) от структурните преимущества на Америка. Така че те съставляват съвършен тест за тезата за изключителността.

Време ли е да вземем някои облаги от Съединени американски щати и да възстановим салдото в нововъзникващия свят? Въпросът може да провокира смях, като се има поради, че от 2011 година американските акции (S&P 500) превъзхождат акциите на EM (MSCI EM индекс) с повече от 400 процентни пункта. Но не постоянно е било по този начин: сред 1999 година и 2007 година разрастващите се пазари изпревариха Съединени американски щати с съвсем 200 процентни пункта. Американското предимство не е безконечна истина.

Една от аргументите да мислим е, че акциите на разрастващите се пазари може да се показват по-добре през идващите няколко години: икономическите основи наподобява се усъвършенстват. Компаниите в доста нововъзникващи пазари бяха мощно наранени от пандемията и войната на Русия в Украйна. Миналата година Световната банка и МВФ сигнализираха за идни талази от банкрут на държавния дълг. Но обстановката за множеството нововъзникващи пазари се усъвършенства фрапантно от края на 2023 година Глобалният напредък се усъвършенства, инфлацията понижава и редица затруднени страни, като Кот д'Ивоар, съумяха да получат достъп до пазарите на облигации, откакто бяха блокирани за две години.

Подобряващата се макро среда се вижда в постоянното показване на деноминираните в долари държавни облигации на EM. Спредовете на държавните облигации се свиха навсякъде и стягането на коланите в страни като Аржентина, Турция и Нигерия е дейно за възстановяване на тяхната платежоспособност. Това макар възходящата рентабилност в Съединени американски щати и мощния $ през последните месеци, които нормално провокират приключване на капитали и стопански стрес:

Фундаментите са значими, само че за вложенията в разрастващи се пазари ключът към момента са потоците. Инвеститорите с закрепен приход търсят рентабилност и са подготвени да стигнат до облигации в локална валута на гранични пазари, с цел да я получат, както неотдавна писа Джоузеф Котерил във Financial Times:

Дълговете в локална валута на Египет, Пакистан, Нигерия, Кения и други страни са едни от най-нехаресваните активи — като се изключи изрично просрочения дълг — на разрастващите се пазари през последните години, защото валутните рецесии опустошиха техните стопански системи.

Но такива облигации в този момент се завръщат, подкрепени от поредност от покачвания на лихвените проценти и стъпки за либерализиране на валутните пазари, до момента в който тези страни се пробват да поправят повредените си стопански системи. Тъй като лихвените проценти понижават в някои от по-развитите нововъзникващи пазари като Бразилия, вложителите намират двуцифрената рентабилност, предлагана на граничните пазари, за прекомерно привлекателна, с цел да я подценен.

Колко на фундаменталното подобрение/историята на финансовите потоци прехвърляния от пазари на облигации към финансови пазари? Към днешна дата никакви. Като оставим настрани Китай и неговите неповторими проблеми, показателите на EM се показаха относително добре тази година, възвръщайки 10 % в доларово изражение. Но това към момента изостава от Съединени американски щати с голяма разлика и разликата в оценката, която се сви предходната година, още веднъж се разшири. Ето разликата в съотношенията цена/печалба в Съединени американски щати и EM:

Unhedged е просто фен на нововъзникващите пазари. Но устойчивата американска изключителност - най-малко в оценките на капитала - ни е мъчно да разберем. 

Ниската волатилност не е породена от варианти за нулев ден

След бюлетина от предходната седмица за това за какво волатилността на пазара на акции в Съединени американски щати е толкоз ниска, читателите дадоха отговор с няколко свои теории. Повече от един допускат, че вариантите от нула дни до приключване (0DTEs) – опционни контракти, които изтичат в същия ден, в който са закупени – са виновникът. 

Това беше много известен роман през 2022 година, когато за първи път се появиха 0DTE. Привържениците на теорията нормално цитират две аргументи:

Търговията с 0DTE понижава търсенето от 23-37-дневните варианти, които образуват основата на показателя Vix, който е общоприетата мярка за волатилност. 

Големият размер на 0DTE подтиква повече хеджиране и търговия на S&P 500 от маркет-мейкърите, потискайки Vix.

Нито едно от обясненията не е издържано. Въпреки че 0DTE са необикновено известни, те не са понижили интереса към други тенори с варианти. Графика от Bank of America:

0DTE съставляват към 50 % от всички търгувани варианти, само че те са адитивни. Всички други тенори са останали на същия размер или са се нараснали от 2022 година насам.

Според Крис Сидиал от The Ambrus Group:

0DTEs се употребяват най-много от комплицирани vol shops, които ги употребяват като подобрител на доходността, а не като хеджиране на дълготраен риск. Те ще хеджират някои дневни флуктуации с 0DTE, само че в актуалната среда с невисок размер няма да има смисъл да се хеджират против пагубно събитие с 0DTE. Те към момента ще заемат по-дълги позиции, с цел да защитят своите портфейли.

Втората причина също не дава отговор на метода, по който се внедряват 0DTE. 0DTE се търгуват на нов електронен пазар, който Нитин Саксена от Bank of America назовава „ изключително добре уравновесен “ сред купувачи и продавачи. Този баланс значи, че огромните маркет мейкъри не би трябвало да хеджират или купуват/продават SPX, с цел да понижат риска си или да реализират цели.

Може би най-ясният метод да се покаже, че 0DTE не са повода за потисканата волатилност, е да се търси за неналичието им. Те бяха показани на пазара в Съединени американски щати през май 2022 година и пуснати в Европа едвам през август 2023 година

Но Vix и VStoxx, неговият европейски еквивалент, се държаха по сходен метод през този интервал от време. Случаят е завършен.

Едно положително четиво

„ Защо богатите мъже и богатите дами желаят да имат бейзболни тимове? “

FT Unhedged подкаст

Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.

Препоръчани бюлетини за вас

Swamp Notes — Експерт просветление за пресечната точка на парите и властта в политиката на Съединени американски щати. Регистрирайте се тук

Крис Джайлс за централните банки — Важни вести и възгледи за това какво мислят централните банки, инфлацията, лихвените проценти и парите. Регистрирайте се тук