Уроци от цял ​​живот в инвестиции

Поглеждайки обратно към моите пет и половина десетилетия, изследвайки вложения и финанси, би трябвало да задам неизбежния въпрос: какво научих от всичко това?

интервалът е белязан от купчина финансови нововъведения, регулаторни промени, взривове и спадове, банкови рецесии, геополитическо напрежение и доста други. От тази продължителна драма е мъчно да се извлекат набор от елементарни поредни уроци за вложителите. Все отново имам вяра, че има някои безконечни истини в вложенията и финансите. Те постоянно са контраинтуитивни и не постоянно са в сходство с стандартната икономическа мъдрост.

Ранното ми обучение в региона на вложенията стартира на огромния бичи пазар от края на 60-те години на предишния век, в който стремглаво движение беше заложено от по този начин наречените Nifty Fifty възходящи акции на Нюйоркската фондова борса. През късия интервал, който прекарах в Лондонското сити, като станах експерт-счетоводител, имах щастието да бъда изпратен на одит на пенсионния фонд на Imperial Tobacco. Това беше ръководено от един от огромните капиталови гурута на следвоенния интервал, актюерът Джордж Рос Гууби.

Когато Рос Гууби отиде в Imperial fund през 1947 година, пенсионните фондове бяха вложени основно в скъпи бумаги с позлатени ръбове, които се смятаха за по-безопасни от акциите. Според него това е нелепост.

Противно на консенсуса

Мисленето му, сподели ми той, не се основава на комплицирана стопанска система или актюерски закон. Той просто смяташе, че 2,5-процентните закрепени лихви на канцлера на Лейбъристката партия Хю Далтън са машинация, когато инфлацията надхвърляше 4 %. Те не могат, намерения си той, да обезпечат нужната облага, с цел да покрият пенсионните отговорности на Imperial.

Акциите, в противен случай, му изглеждаха неуместно евтини. Рос Гууби съумя да убеди попечителите на фонда да му разрешат да влага в акции и да изхвърли златото на фонда.

В изискванията на бичия пазар в края на 60-те години портфейлът на фонда Imperial ми се стори объркващо муден. Той съдържа близо 900 холдинга в най-вече дребни и междинни - надалеч от изящни - котирани английски компании. Фондът беше прикрепен към тях, без значение от представянето им, тъй като Рос Гууби настояваше, че мениджърите му в никакъв случай не би трябвало да търгуват, а единствено да купуват и държат.

Особено неразбираемо за мен беше заповедта му към мениджърите му да не купуват нищо, което носи по-малко от 6 на 100. На вилнеещия бичи пазар това обезпечи излагане на някои от най-нестабилните компании на Лондонската фондова борса.

Няколко банкрутираха в последвалата криза. И въпреки всичко, с помощта на политиката на изключителна диверсификация, вредите на портфейла бяха незначителни. Освен това възбраната за висока рентабилност отбрани фонда от излагане на най-надценените (и затова нискодоходни) компании в взрива.

Тук беше обектен урок за работата на диверсификацията, въпреки и не толкоз планувано от икономисти като Хари Марковиц, за който „ безплатният обяд “ на диверсификацията идва главно от разпределение на залозите в разнообразни класове активи. Вместо това Ross Goobey направи доста опасен залог на един клас активи, до момента в който диверсифицира в него. Рискът от загуба на капитал беше омекотен от дисциплината на доходността, която той наложи.

Възвръщаемостта беше толкоз огромна, че Imperial се радваше на пенсионни ваканции в продължение на години. Други институционални вложители последваха образеца, като се отхвърлиха от акциите в интерес на елементарните акции. На Рос Гууби се приписва основаването на това, което стана известно като „ култът към капитала “.

Сред трайните уроци: диверсификацията е скъп инструмент за ръководство на риска. Високата рентабилност, макар че постоянно е знак за идни съкращения на дивиденти, може да бъде добра отбрана на прегрял пазар; приравняването на риска с неустойчивостта, както вършат толкоз доста икономисти, може да бъде по-малко потребно, изключително за частните вложители, в сравнение с фокусирането върху избягването на загуба на капитал. Междувременно намаляването на транзакционните разноски посредством минимизиране на търговията с акции покачва успеваемостта на вложенията. Тази логичност подтиква възхода на пасивното вложение.

Десетилетие на финансова турбуленция

70-те години на предишния век ми предоставиха въвеждащ курс, първо по Investors Chronicle и The Times, по-късно като финансов редактор на The Economist, в динамичността на взривовете и спадовете. Непредвидените последствия от дерегулацията — повтаряща се тематика на финансовите пазари — помогнаха за оформянето на това, което се оказа извънредно изпълнено с принуждение от икономическа и финансова позиция десетилетие.

Приложение А в сагата беше анулацията на президента Никсън през 1971 конвертируемостта на $ в злато. Произтичащата от това дерегулация на обменните курсове отприщи нестабилни трансгранични финансови потоци, които провокираха бурни съмнения в международните цени на активите. Пример Б беше смяната в банковата система от дом за нискорискови, мощно контролирани квази-комунални предприятия — артикул на проблематичните 30-те години на предишния век — към приключенска площадка, в която ненаситният вкус на банкерите към риск беше доста освободен.

Радикален и към момента назидателен дерегулационен опит се организира в Обединеното кралство през 1971 година Банката на Англия отстрани количествените тавани на банковите заеми в интерес на заобиколен надзор, като съотношенията на салдото. Това отприщи бурно ускорение на паричното предложение и заема. Излишната ликвидност се изля в един прегрял пазар на парцели. След това пристигна петролната рецесия от 1973 година, внезапно възходяща инфлация, криза и финансова рецесия. Имотите, позлатените и акциите се сринаха.

При акциите трагичният срив на цените на акциите беше провокиран от продажбите на финансовите институции. Страхът им не беше безпочвен. За да се изправи против инфлацията, консервативното държавно управление на премиера Едуард Хийт отстрани основни опори на капиталистическата система, като одобри надзор върху цените, дивидентите и комерсиалните наеми.

В същото време фирмите са изправени освен пред спираловидно възходящи сметки за заплати, само че и пред наказателни данъчни отговорности. Това се дължи на обстоятелството, че корпоративният налог се начислява върху облагите на книжен притежател от повишаването на акциите, разликата сред първичната цена на инвентара и повишените разноски за замяната му. Резултат: Британската промишленост се разпадна.

Когато лейбъристите смениха торите при започване на 1974 година, канцлерът Денис Хийли ускори корпоративната фискална скоба. И въпреки всичко до есента той беше схванал, че корпоративният бранш е дефинитивно задушен. Той вкара данъчни облекчения за повишаване на акциите, дружно с други облекчения.

Тайминг на пазара

Обратните завои на политиката постоянно алармират за обрати на пазара. Ходът на Хийли да изправи английския капитализъм още веднъж на крайници трябваше да постави завършек на мечия пазар. Въпреки това през четвъртото тримесечие на 1974 година страховити застрахователни компании, пенсионни фондове, капиталови тръстове и дялови тръстове дружно продадоха повече акции, в сравнение с купиха за първи и финален път през десетилетието.

След това на 6 януари 1975 година, след спад на показателя FTSE All-Share от 72,9 %, пазарът необяснимо се обърна и се увеличи отвесно. За институциите беше невероятно да се върнат на пазара, без цените да се движат грандиозно против самите тях.

Това е увещание за безсмислието за множеството вложители да се пробват да дефинират времето на пазара и за компликацията на опълчването, изкуството да се влага против консенсуса. Обърнете внимание обаче, че Рос Гууби, до момента идеолог на капитала, още веднъж се опълчи на конвенциите.

Когато в средата на 70-те години на предишния век недатираните приходи от позлатени облигации доближиха 17 %, Имперският фонд направи огромен залог на тези държавни дългови принадлежности. Мисленето на Рос Гууби беше, че в случай че инфлацията спадне, това е невероятна договорка. Но в случай че стопанската система отиваше по дяволите в ръчна количка, всички залози по този начин или другояче бяха провалени.

Разбира се, на финансовите пазари всички залози в никакъв случай не са провалени, не на последно място тъй като, когато това стане общоприето разбиране, златото идва на мястото си. Има причини за жълтия метал като отбрана против злополука.

Защо този епизод би трябвало да резонира с нас през днешния ден? Въпреки че икономистите обясниха изчерпателно, че в този момент не претърпяваме още веднъж 70-те години на предишния век, приликите остават по-удивителни от разликите. И двата интервала бяха очевидци на енергийни и стокови шокове от страна на предлагането, дружно с възходящо парично предложение. Правителствата отвориха фискалния кран в отговор.

Централните банкери и през двата интервала в началото оповестиха, че не могат да създадат нищо, с цел да лимитират инфлацията, провокирана от дефицита на предложение. Те не съумяха да видят страната на търсенето на уравнението и риска от вторични резултати на пазарите на труда. А икономическите модели на централните банки от 21-ви век предоставиха безполезни прогнози, когато се сблъскаха с шокове в предлагането. Така че те се върнаха към нестабилна, подвластна от данни (с други думи, обърната назад) парична политика.

Един урок е, че вложителите, както и централните банкери, пренебрегват сигналите за парично предложение на собствен риск. Друг е, че в такива инфлационни интервали държавните облигации престават да обезпечават диверсифициращо хеджиране против хипотетично по-рискови активи.

Dotcom делириум

Бързо напред, в този момент, към втората половина на 1990-те години, по това време пишех за FT за десетилетие и половина. Бумът на dotcom се превръщаше в балон, правейки още веднъж безсмислено убеждението на главните икономисти, че пазарите са „ ефикасни “ или отразяват обективни пазарни стойности.

Важен психически фактор в софтуерната еуфория беше „ Фомо “ (страх от пропускане), което датира в историята най-малко до балона в Южно море от началото на 18 век. Fomo прибавя към късогледството на вложителите по отношение на риска от загуба на капитал.

За професионалните вложители страхът от пропускане е по-скоро въпрос на бизнес и риск в кариерата. Те нормално се съпоставят с показател или група връстници. Така че, в случай че се изправят против балон и се показват по-слабо от показателя, клиентите се отхвърлят и могат да бъдат уволнени.

Такава беше ориста на Тони Дай, някогашен основен капиталов шеф на Phillips & Drew Fund Management, по време на техническия балон. Отбягвайки надценените технологии и насочвайки се съществено към пари, той съществено се показа по-слабо от партньорската група на PDFM, което докара до отстраняването му единствено две седмици преди пукането на балона. Мениджърите на дребни фондове са склонни да прегръщат своите индикатори.

Централните банки дадоха отговор на срутва на dotcom с бързо понижаване на лихвените проценти. Това затвърди мнението на пазарите, че политиката е асиметрична. Това значи, че централните банки в никакъв случай не биха се облегнали на балон и биха разширили надеждно защитна мрежа, когато той се спука.

Моралният риск, заложен в асиметричната политика, оказа помощ да се проправи пътя за дивия кредитен балон от 2000-те ( виж отдолу). След това пристигна огромната финансова рецесия от 2007-09 година Отговорът на централните банки още веднъж беше да се притекат на помощ и да запазят лихвените проценти извънредно ниски за десетилетие, до момента в който изкупуват държавни облигации и други активи посредством по този начин нареченото „ количествено облекчение “. Допълнителен кръг от поддръжка последва пандемията и войната в Украйна.

До края на 2010 година след срутва капиталовата сцена в Обединеното кралство се върна към нещо сходно на модела, с който се сблъска Джордж Рос Гууби след Втората международна война. Пенсионните фондове бяха понижили финансовите си дялове съвсем до нула. Странните счетоводни стандарти и натискът от страна на Пенсионния регулатор ги бяха тласнали към вложения, водени от пасиви. Вместо да се стремят да усилят оптимално възвръщаемостта на активите си, попечителите се стремят да изравнят отговорностите си, като купуват това, което икономистите и актюерите разказват като „ безвредни “ държавни облигации.

И въпреки всичко нищо в вложенията в никакъв случай не е безвредно – вижте по какъв начин колапсът в US Treasuries способстваха за банкрута на Silicon Valley Bank и други районни банки в Съединени американски щати предходната година. А опитите на регулаторите да създадат обособените пенсионни фондове безрискови вършат цялостната пазарна конструкция по-рискова: в случай че всички следват една и съща тактика, когато пазарът се движи, той се движи в една посока. Тази безконечна истина се появи още веднъж в рецесията с пенсионните фондове на пазара на позлатени артикули през 2022 година

След цялостен живот, прекаран в наблюдаване на пазарите, съм изумен по какъв начин с всеки нов цикъл, в който централните банки работят като кредитори на последна инстанция, дългът нараства непреклонно. Продължаваме да се мъчим. Но огромното разсрочване на дълга е неизбежно, тъй като дългът не може да пораства по-бързо от приходите вечно.

Тъй като дълговите имплозии са по своята същина дефлационни – вижте Япония през 90-те години – златото, което постоянно е стабилно на инфлация, може да не обезпечи застраховка против спад цени, само че държавните облигации сигурно ще го създадат. В заключение; изкушаващо е да цитираме американския икономист Хърбърт Щайн, който означи, че в случай че нещо не може да продължи постоянно, то ще спре. Но както означих тук преди, мъдрият отговор на сътрудника икономист Руди Дорнбуш беше: да, само че това ще продължи доста по-дълго, в сравнение с очаквате.

Кредитният балон 

Основните фактори за огромния кредитен балон от 2000-те години бяха облекчаването на паричната политика, остатъкът от спестявания в Азия, който потисна така и така ниските световни лихвени проценти, и в Обединеното кралство, лекото контролиране.

Както през 70-те години на предишния век, собствеността действаше като остатъчен поглътител на непотребната ликвидност, само че с обрата, че кредитирането на парцели от банките беше сигурно