Увеличаващата се възвръщаемост на JPMorgan

Тази статия е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, за да получавате бюлетина направо във входящата ви поща всеки делничен ден

Добро утро. В края на миналата седмица Goldman Sachs публикува доклад, сравняващ днешните най-големи и най-добре представящи се акции с големите имена от технологичния балон на 90-те години и акциите на „Nifty 50“ от 70-те години. Те откриха, че забележителните акции днес са с много по-ниски оценки, отколкото звездите от 90-те, и докато оценките на Великолепните 7 и др. Те също така установиха, че високата концентрация на ефективност в индекса не е свързана с последващи спадове.

Това съвпада с изгледа на къщата на Unhedged. Въпреки че акциите със сигурност изглеждат скъпи, пазарът е много по-малко от това да бъде истински банани; но ако очаквате възвръщаемостта на акциите да бъде почти толкова висока през следващите 10 години, колкото през последните 10, вие наистина сте банани. Вижте го по различен начин? Изпратете ни имейл: [email protected] и [email protected].

Как JPM стана толкова доминиращ?

Ние прекарваме доста време тук, мислейки за увеличаване на възвръщаемостта от мащаба и как което движи динамиката „победителят взема почти всички“, особено в технологичната индустрия. Слушането на скорошния подкаст на FT Behind the Money за JPMorgan Chase обаче ме накара да се замисля дали банките не са най-интересният и може би дори най-екстремният пример за тази динамика. JPM се извисява над банковата индустрия като Родоския колос.

Първо помислете за печалбите. Тази диаграма показва нетния доход за 2023 г. на всичките 163 американски банки с пазарна капитализация над 500 милиона долара. Имената са малки и нечетливо събрани, но тук важен е гещалт образът. JPM е съвсем вляво:

Миналата година JPM спечели два пъти повече от банката на второ място (Bank of America), 24 пъти повече от 10-ата по големина банка (Региони) и 73 пъти повече колкото 20-ия по големина (Цион).

JPM е не само изключително печеливш. То просто притежава най-много неща. Разпръскването на активите в банковото дело е почти толкова екстремно, колкото и разпръскването на печалбите:

Докато JPM има само 20 процента повече активи от най-близкия си съперник, Bank of America, тя има 18 пъти повече активи от First Citizens , десетата по големина банка. Възвръщаемостта на акциите може да разкаже историята най-добре от всички. В 20-годишен период, който беше отвратителен за банките като цяло, JPMorgan не изоставаше от S&P 500 и наскоро го победи. Има само няколко банкови акции, които са по-добри от тези на JPM, и всички те са много по-малки (имайте предвид, че представянето на банковия индекс KBW, индекс на 24 големи американски банки, би било още по-лошо, ако JPM не беше около 8 процента от it):

Има поне една очевидна причина, поради която размерът трябва да е полезен в банкирането: до известна степен това е бизнес с фиксирани разходи. Административните и технологичните разходи не трябва да нарастват едно към едно с нарастването на активите, което води до по-големи маржове. Въпреки това, човек може би не е предположил, че банкирането ще има такава структура, в която победителят получава всичко. До степента, в която банкирането е бизнес за разпределяне на пари - събиране на капитал на една цена, отдаване на заем на друга - това е бизнес със стоки. Цената на продадените стоки (цената, платена за парите) не трябва да спада толкова много, тъй като мащабът се увеличава.

Невероятната доминация на JPM повдига много интересни въпроси, включително:

Колкова голяма част от господството на JPM се дължи на увеличаване на възвръщаемостта от мащаба?

Колко от това се дължи на квалифициран мениджмънт: управление на риска, стратегическо насочване и т.н.?

Доколко следкризисният регулаторен режим помогна на JPM да доминира над конкурентите си, например чрез увеличаване на фиксираните разходи за спазване на регулаторните изисквания?

Доколко скорошните големи придобивания на JPM — Bear Stearns, Washington Mutual, First Republic — допринесъл?

Печалбата на банковата индустрия винаги ли е била толкова концентрирана?

Добре ли е за икономиката като цяло една банка да се извисява над индустрията? Трябва ли Америка да иска повече големи банки? По-малко?

Вероятно ли е работата на JPM да продължи? Ще стане ли все по-доминиращ и акциите му ще продължат да се представят по-добре?

Ще се опитаме да отговорим на някои от тези въпроси в поредица от писма през следващите седмици. Като начин да започнете обаче си струва да зададете два много основни въпроса. Как се промени ливъриджът — ключов фактор за риска и рентабилността в банките — в JPM през последните 20 години? И как се промени рентабилността с мащаба?

Отговорът на първия въпрос е, че — не е изненадващо предвид затягащия се регулаторен режим — JPM не е увеличил ливъриджа през последните 20 години. Измерено чрез простото и трудно за игра съотношение на собствения капитал към активите, JPM е отскачал между 11 и 14 през по-голямата част от това време (т.е. капиталът е бил 6-9 процента от активите, без ясна тенденция) .

Отговорът на втория въпрос е, че възвръщаемостта на материалния капитал не се е повишила линейно, дори когато активите са нараснали с мощен годишен темп от около 8,5 процента годишно. Диаграма:

Има силна тенденция през последните няколко години, но няма очевидна линейна връзка между размера и възвръщаемостта. Диаграмата на възвръщаемостта на активите изглежда като цяло сходна.

Банките, както много други бизнеси, често са изправени пред избор между висока възвръщаемост и висок растеж. Следователно можем да мислим за господството на JPM от гледна точка на способността му да увеличава активите и капитала бързо, като същевременно поддържа висока възвръщаемост, без да се пропуква по пътя. Сред големите банки само Wells Fargo е увеличила активите си толкова бързо през последните две десетилетия и проблемите на растежа й са добре известни. Някои регионални са се разраснали по-бързо, но на много по-малки бази. Така че въпросът за доминирането на JPM може да е въпрос за това как размерът поражда размер и как да управляваме този процес.

Повече за това след дни. Междувременно се радваме да чуем вашите мисли за най-голямата банка в Америка.

Едно добро четиво

Дебатът за глобализацията Pettis-Foroohar-Baldwin-diPippo-Setser, обобщен от Sankaran.

FT Unhedged подкаст

Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст, воден от Ethan Wu и Katie Martin, за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.