Връщат ли се сделките?

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, с цел да получавате бюлетина напряко във входящата ви поща всеки работен ден

Добро утро. Итън тук; Роб е изключен. Разочароващите облаги и мрачните насоки изпратиха акциите на Tesla надолу с 6% след края на работното време през вчерашния ден. Което повдига забавен въпрос: в случай че сривът, характерен за EV, докара до неприятно показване на Tesla, какъв брой дълго ще оцелее групата от Великолепната седморка? Всякакви мисли са добре пристигнали: [email protected].

Завръщането на M&A

През по-голямата част от две години сключването на покупко-продажби беше в мъртвило. Контурите са познати. Комбинацията от повишаващи се лихвени проценти, макро и геополитическа неустойчивост и спадът от пандемичния взрив сътвориха голяма неустановеност към оценките. Продавачите и купувачите се оказаха надалеч един от различен във връзка с цените, тъй че размерът на транзакциите се срина на всички места - от частния капитал и рисковия капитал до IPO-тата и капиталовото банкиране.

Но с втвърдяването на консенсуса за мекото кацане/падане на лихвите, прогнозите за идно завръщане на сливания и придобивания ненадейно са на всички места. Това известие от Давос във Financial Times предходната седмица улови настроението:

„ Продавачите се съгласиха с по-ниските оценки и натискът да се реализира избрана възвръщаемост на вложенията е тиктака “, сподели Пийт Ставрос, съръководител на световния частен капитал в KKR, пред FT на Световния стопански конгрес в Давос ...

„ През последните 24 месеца имаше разминаване в упованията за оценка сред купувачи и продавачи. Сега има същинско чувство за прагматизъм “, сподели Анна Скоглунд, която управлява групата за европейски финансови и стратегически вложители в Goldman Sachs ...

... Купувачите бяха подготвени да сключат вълна от покупко-продажби, защото цените започнаха да отразяват нови действителности като по-високи разноски за финансиране и по-несигурни стопански условия, споделиха ръководители на някои от най-големите групи в промишлеността.

„ Това е положително време е да се облегнем “, сподели Скот Нутал, съизпълнителен шеф на KKR. „ Има по-малко конкуренция за покупко-продажби и коефициентите понижиха. “

Това също не е единствено бръщолевене в Давос. В записка до клиенти, оповестена тази седмица, Емануел Кау от Barclays излага случая, че покупко-продажбите към този момент са почнали да се възвръщат. Той показва:

Малко нарастване на M&A . Измерен по размер или по стойност, потокът от покупко-продажби набъбна през четвъртото тримесечие на 2023 година спрямо тримесечието преди този момент:

По-добро въодушевление в C-suite . Положителните изявления в общественото пространство от основните изпълнителни шефове на капиталовото банкиране и частния капитал подхождат на подобряващите се изследвания на бизнес доверието в Съединени американски щати.

Финансова мощ в корпоративна Америка . Печалбите още веднъж порастват, упованията на анализаторите за облаги са оптимистични, корпоративните салда не са с висок ливъридж и паричните салда са високи. Има свободни средства за сливания и придобивания.

Оценките не са луди . С изключение на огромния софтуерен бранш, коефициентите на бъдещите облаги за американските акции са в границите на историческия диапазон и в сходство с коефициентите на други пазари, както Роб разиска предходната седмица.

Кредитните пазари бучат . Издаването на облигации с капиталов клас имаше рекордно начало на годината, както Хариет Кларфелт от FT написа през уикенда. Това би трябвало да подкрепи сливанията и придобиванията, защото облигациите на IG са значим източник на финансиране на договорката.

Пазарите към този момент се постановат . Имаше предстоящо повишаване на акциите на регистрирани PE компании, които биха имали най-голяма изгода от възобновяване на M&A, както демонстрира графиката по-долу:

Този случай е подкрепят от обстоятелството, че повече подписване на покупко-продажби е тъкмо това, което вие бих очаквал в относително мощна стопанска система с намаляваща цена на капитала. Както написа Cau, „ главните спънки пред активността на финансовия пазар наподобява се обръщат едновременно “. (Ако желаете да видите повече диаграми от неговата записка, Брайс Елдър е написал хубава публикация в FT Alphaville.)

Един противен въпрос е към какво равновесие се връща активността за подписване на покупко-продажби. С други думи, усъвършенстване от ниска базова линия не значи, че сме се върнали към пазара на лудостни покупко-продажби от 2021 година Това е от изключително значение за магазините за частни финансови вложения, които се придържат към рекордните $2,8 трилиона насъбрани непродадени вложения. По-оживените финансови пазари са обнадеждаващи, само че човек би трябвало да подозира, че проблемите на PE надалеч не са завършили.

Каква възвръщаемост да се чака от частния заем

Ако сливанията и придобиванията се върнат, това може да даде сила на така и така безумен ъгъл на финансите: частния заем.

Unhedged писа досадно за частния заем, най-горещия клас активи през 2023 година За да обобщим, „ частен заем “ нормално значи директни заеми за компании, постоянно включващи покровител на частен капитал и дребна шепа кредитори (или даже единствено един). През 2023 година размерът на капитала, зает за частни заеми, възлиза на 1,5 трилиона $. От тази обща сума 400 милиарда $ са „ изсъхнал прахуляк “, ангажирани, само че към момента неразгърнати средства. С риск метафората да се опъне, сушата на покупко-продажбите значи сухият прахуляк да остане изсъхнал. По-малко покупко-продажби, по-малко благоприятни условия за директни кредитори. Сега, когато IPO пазарът може би е подготвен да се отвори още веднъж, всички тези пари би трябвало да намерят къде да отидат.

И по този начин, каква възвръщаемост би трябвало да чакат вложителите от частния заем? Зададох този въпрос на Питър Хехт, ръководещ шеф на AQR и някогашен професор по финанси в Harvard Business School. Той и сътрудниците му неотдавна опресниха оценките си за пет до 10-годишни упования за възвръщаемост в другите класове активи, в това число опит за моделиране на частния заем.

Хехт употребява модел, основан на доходността, пробвайки се да екстраполира предстоящата възвръщаемост въз основа на настоящите пазарни цени по отношение на историята. Оттам нататък неговата насочна точка е академична публикация от 2018 година, в която се учи възвръщаемостта на стотици частни кредитни фондове от 2004 година насам. Документът открива, че резултатите от частния заем без таксите са съвсем идентични с индикаторите на обществения пазар за високодоходни облигации и заеми с ливъридж ( с бета версии към 1 до 1.2 и на практика без алфа).

Като се имат поради такива поразителни прилики в успеваемостта, Хехт твърди, че можете да моделирате възвръщаемостта на частния заем като HY облигации, предмет на две корекции. Първо, той изяснява преобладаването на дълга с плаващ лихвен % в частния заем (за разлика от облигациите с закрепен лихвен процент); второ, за по-голямо потребление на ливъридж от PC. Резултатът: предстояща действителна рентабилност от 3,6 на 100. Това се съпоставя с 3% за HY, 3,8% за американски акции и 4,2% за световни акции. Възвръщаемостта на частните заеми наподобява конкурентна, само че не толкоз.

Това са необятни пазарни възвръщаемости, такива, които са налични за изцяло междинен частен кредитен управител. Един изключително дипломиран фонд управител може да генерира по-добра възвръщаемост, само че не всеки вложител ще избере победител. Хехт ми сподели:

Частният заем и частният капитал би трябвало да бъдат в портфейлите на вложителите, в случай че можете да поемате отговорността. Но бих споделил, че типичният вложител е малко прекомерно самонадеян. Те считат, че има структурна алфа в тези класове активи, даже без никакви умения за асортимент на мениджъри. Мисля, че хората би трябвало да бъдат по-скромни във връзка с частните си разпределения.

Внимавайте със сухия прахуляк.

Едно положително четиво < /h2>

Дългата разходка на Дан Уанг из Тайланд.

FT Unhedged подкаст

Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст, воден от Ethan Wu и Katie Martin, за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.

Препоръчани бюлетини за вас

Swamp Notes — Експерт просветление за пресечната точка на парите и властта в политиката на Съединени американски щати. Регистрирайте се тук

Крис Джайлс за централните банки – Вашето главно управление за парите, лихвените проценти, инфлацията и какво мислят централните банки. Регистрирайте се тук