Чия е вината за фискалното господство?

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Премиум клиентите могат да се записват тук, с цел да получават бюлетина всеки работен ден. Стандартните клиенти могат да надстроят до Premium тук или да прегледат всички бюлетини на FT

Добро утро. Вчера беше противоположен ден на американския фондов пазар. Нещата, които като цяло са работили през миналата година или повече, не са работили (технологии, финанси), а нещата, които са изостанали в последно време, са се справили добре (енергия, съществени артикули, недвижими имоти). Напоследък имаше няколко от тези инверсии на естествения ред. Предстои ли промяна на режима? Изпратете ни вашите мисли: [email protected].

Причинно-следствени и екзистенциални въпроси по отношение на фискалното владичество

След като администрацията на Тръмп стартира наказателно следствие против Федералния запас, се чудех за какво пазарите не изглеждаха загрижени за опасността за самостоятелност на централната банка. Един от известните отговори беше, че независимостта на Фед е академична абстракция или евентуално благочестива фикция във време, когато дефицитите на Съединени американски щати са толкоз огромни, а задълженията им толкоз огромни, че някаква форма на монетизация на дълга от централната банка е неизбежна. Защо пазарите би трябвало да се интересуват от нещо, което в действителност не съществува?

Тази противоположна връзка провокира някои известия от умни читатели. Един постоянен сътрудник, ненапълно експлозивен управител с закрепени приходи, възрази против концепцията, че фискалната волност на държавното управление е виновна за подчинението на Фед и други централни банки. Според него централните банки са го създали на себе си (и на нас):

Стигнахме дотук заради рискови и пробни дейности на [централните банки], с цел да се опитаме да преместим инфлационната игла от ~1,7 % на 2 % [след огромната финансова криза], с по-малко от съмнителни теоретични и емпирична обосновка . . . поради неспособността им да одобряват каквото и да е понижаване на акциите или стопанската система (проклет да е Шумпетер), заради сърдечната им прегръдка на тази система „ излишни/обилни запаси “ с всичките й последствия от лоста . . . и заради цялостното им неуважение към моралния риск (Бейджхот се търкаля в гроба), ценообразуването на свободния пазар, откриването на цените и непредвидените последствия от непрекъснатите им наивни намеси. Правителствата през днешния ден нямат дисциплинираност, тъй като централните банки от през вчерашния ден им разрешиха да научат ужасни и пагубни уроци. Сега всички сме в капан.

С други думи: защото централните банки защитаваха пазарите от последствията от безразсъдните държавни разноски и надлежно високия ливъридж във финансовата система, държавните разноски и финансовият ливъридж се усилиха в допълнение. Сега системата е толкоз несигурна, а следствията от колапса са толкоз огромни, че Федералният запас няма различен избор, с изключение на да се намеси всякога, когато пазарите стартират да потрепват. Моралният риск единствено се влошава; това е клопката.

Този мироглед е най-подходящ в подтекста на пазарите за овърнайт заеми (както Unhedged разисква тук и тук). Режимът на „ задоволителни запаси “, упоменат нагоре, е количеството ликвидност на финансовата система, което разрешава на Фед да управлява овърнайт лихвите макар натиска за повишение на тези лихви от голямото количество ливъридж в системата. Но от време на време е мъчно да се разграничи управлението на краткосрочните лихвени проценти, което е парична политика, от потискането на неустойчивостта посредством натъпкване на пари в системата, тъй като в противоположен случай цялата чудовищност със свръхливъридж може да експлодира, което е просто опит да почистите личната си каша. Извратеният аспект на всичко това, твърди моят сътрудник, е, че задачата на паричната политика трябваше да бъде действителната стопанска система. Сега задачата е и би трябвало да бъде финансовата система.

Цялото това изпомпване на ликвидност ще аргументи инфлация, споделя моят сътрудник. Защо пазарът на облигации не записва този факт? Защото това няма да е инфлация на потребителските цени. Това ще бъде инфлация на финансовите активи. Парите, които централните банки постановат във финансовата система, не изтичат. Това може да не звучи доста зле; по-добра инфлация на цените на активите от инфлацията на разноските за живот. Но последствията от разпространяването са неприятни. Помислете какво се случи с потребителските цени, цените на жилищата, акциите и заплатите от началото на количественото облекчение в края на 2008 година:

Заработващите (розова линия) са станали по-богати по отношение на цените на множеството артикули и услуги (тъмносиня линия). Но те са станали по-бедни спрямо цените на жилищата (светлосиня линия) - къщите, несъмнено, в този момент са финансови активи. Междувременно акционерите (зелена линия), като директни участници във финансовата система, са нараснали парите си пет пъти и се чудят от какво се оплакват всички останали.

Бих бил любопитен да чуя какво мислят читателите за тази много мрачна картина. Но с цел да даде известна визия за обсега на мненията по тези въпроси, различен четец на Unhedged, Мат Клайн от The Overshoot, написа, с цел да твърди, че повода, заради която пазарът на облигации не реагира на опасност от обезценяване или „ фискално владичество “, е, че няма опасност, на която да се отговори. Едновременното повишаване на доходността на дългите държавни облигации през последните години не е обвързвано с наближаващата монетизация на дълга или рецесия с неустойчивостта на дълга. Става дума за малко по-бърз действителен напредък и по-висока инфлация:

Наистина не намирам аргумента за „ фискална доминация “ за безапелационен. Най-очевидното пояснение за покачването на добивите от 2020 година насам е, че добивите са били необичайно ниски и от този момент са се нормализирали с подобряването на стопанската система. По това време 2010-те се смяташе за интервал на извънредно муден номинален напредък на Брутният вътрешен продукт и надлежно ниски приходи от закрепен приход, което никой не харесваше по това време. Ако сме излезли от този свят, има смисъл добивите да са по-високи. Това е история за инфлация и упования за напредък, а не за дефицити и динамичност на дълга.

Клайн също ми уточни, че концепцията, че дългът става нестабилен, е по-трудна за поддържане, когато погледнете в по-широк подтекст. Това, което се случи, е не толкоз солидно струпване на дълг, колкото прекачване на дълг от семействата към държавното управление. По-долу е дадена диаграма на федералния дълг и дълга на семействата и двете комбинирани, всички изразени като % от Брутният вътрешен продукт. Обърнете внимание, че общото задължение на дълга (светлосиня линия) е много устойчиво от 15 години:

Какви са моите лични визии? Какво аргументи фискалното владичество? Съществува ли въобще? Вече не съм сигурен. Главата ми се върти от прекалено много мислене за това през последните няколко дни.

Едно положително четиво

За най-хубавия разказ на Льо Каре.

FT Unhedged подкаст

Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.