Откъде идва нарастващата възвръщаемост
Тази статия е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, за да получавате бюлетина направо във входящата ви поща всеки делничен ден
Добро утро. Дори по стандартите за силата на пазара на труда след блокирането петъчният доклад за работните места беше луд. Икономиката на САЩ добави над 350 000 работни места през януари и подробностите в доклада също изглеждаха здрави. Консервираното обяснение е компаниите да „натрупват работна ръка“, което ни се струва незадоволително, малко като да кажем, че кола се е преместила, защото колелата са се завъртяли. Имате ли по-добро обяснение? Изпратете ни имейл: [email protected] и [email protected].
Увеличаване на възвръщаемостта
Мислех конкуренцията беше по-силна икономическа сила, отколкото е в действителност. Вярвах, че всички компании с много висока възвръщаемост в крайна сметка ще бъдат принудени да се върнат към средната стойност. Така че продължавах да се изненадвам от начина, по който доминиращи компании, като Apple, като че ли ставаха все по-големи и по-печеливши с всяка изминала година. Със сигурност това, което се случи с бизнеса с телефони на Motorola, Nokia и BlackBerry, рано или късно ще се случи с този на Apple. „Дърветата не растат до небето“, бих си помислил. След това прочетох статията на W. Brian Arthur „Увеличаване на възвръщаемостта и новият свят на бизнеса“.
Артър прави разграничение между класически производствени индустрии, за стомана и други подобни, и индустрии, базирани на знанието. Възвръщаемостта на производствените компании намалява, тъй като конкуренцията тласка възвръщаемостта обратно към цената на капитала. Но някои компании за знания демонстрират нарастваща възвръщаемост. Артър цитира три причини за това: тези специални компании имат някаква комбинация от високи разходи за разработка и ниски разходи за единица продукция; значителни разходи за превключване за клиентите; и мрежови ефекти. Мрежовите ефекти привличат най-голямо внимание в наши дни, но другите два са различни и важни.
Стратегът и професор Майкъл Мобусин от Morgan Stanley Investment Management има нов документ, проследяващ нарастващата възвръщаемост по пет отделни причини: икономии от мащаба; международната търговия; учене чрез правене; мрежови ефекти; и рекомбинация на идеи. Първите три източника не са изключителното царство на индустриите на знанието като технологиите или фармацевтиката. Икономиите от мащаба се случват, защото единичните разходи падат, когато по-големият обем на продажбите позволява все по-прецизно разделение на труда; международната търговия позволява на високоспециализираните производители да намерят големи пазари; „учене чрез правене“ се отнася до факта, че с увеличаване на обема на производството производителите придобиват опит и откриват ефективност.
Последните два източника са по-присъщи на високите технологии и понякога погрешно се третират като едно и също. Мрежовите ефекти вече са познати: продуктите за обработка на информация и пазарните услуги стават по-ценни, колкото повече потребители имат. „Рекомбинацията на идеи“ е по-сложна. Ако продуктите на компанията са идеи (алгоритми, формули, дизайни), процесът на разработка може да бъде скъп и труден. Но идеите, веднъж разработени, са склонни да се комбинират и разпространяват. Ако потомството на идеите може да стане изключителна собственост на компанията (с патент, да речем), резултатът е ценен продукт, който има нулеви или почти нулеви допълнителни разходи.
Ето таблицата на Mauboussin:
Mauboussin не проследява инвестиционните последици от своите идеи, но те могат да бъдат използвани, за да се направят силни разграничения между компаниите. Помислете например за Великолепните 7. Всички се радват на нарастваща възвращаемост. Но откъде? Google и Meta разчитат много на мрежовите ефекти. Това, което ги отличава в комерсиален план, не е развитието и рекомбинацията на идеи. Други компании са предлагали много подобни продукти, но не са могли да възпроизведат своите мрежи.
Microsoft също се радва на мрежови ефекти, но нейната интелектуална собственост е важна – може би по-важна. Той продава патентовани идеи, които други да използват. Можете да видите разликата по този начин. Компания, която има законен достъп до цялата технология зад социалната мрежа на Facebook или търсачката на Google, все още не може да се конкурира с тях. Те също ще имат нужда от потребителите. Ако една компания може законно да продава перфектни копия на софтуера на Microsoft, тя може веднага да се конкурира с Microsoft по цена.
Сега се обърнете към бизнеса на дребно на Amazon. Той се радва на мрежови ефекти, но също така зависи много силно за нарастващата си възвръщаемост от традиционните икономии от мащаба и ученето чрез практика. Оттук и огромните инвестиции на компанията във физическа инфраструктура и нейните безмилостни експерименти. Освен това е огромен бенефициент от нарастващата възвръщаемост от международната търговия, след като създаде технологичен и логистичен слой за надеждно получаване на евтини промишлени стоки от азиатските фабрики до огромен краен пазар на Запад. Интересно е обаче, че конкуренти като Temu и Shein оспорват господството на Amazon на този фронт.
Удивителната възвръщаемост на Apple също произтича от комбинация от всичките пет причини. Той няма особено ниски допълнителни разходи за единица: според съобщенията iPhone 15 Pro Max струва между $500 и $600 за производство. Но компанията може да защити възвръщаемостта, защото никога не изглежда да губи ценова сила. Това вероятно се дължи на комбинация от мрежови ефекти и съпътстващите високи разходи за превключване (помислете за блокиране на iMessage в този контекст), рекомбинация на идеи (тези постоянни софтуерни актуализации), учене чрез правене и международна търговия (някой създавал ли е някога високотехнологичен продукт в мащаб, съответстващ на Apple и неговата конюшня от глобални подизпълнители?).
При Nvidia ключов въпрос е дали сегашната й преднина в AI чиповете (рекомбинация на идеи) ще позволи на нейната технология да се превърне в индустриален стандарт, подобен на компютърните операционни системи на Microsoft, или може да бъде изместена от по-добри или по-евтини конкуренти.
Бизнесът с облачни изчисления също е интересен случай. Имат ли истински мрежови ефекти или просто високи разходи за превключване? Намаляват ли допълнителните предимства на мащаба в облачните изчисления в даден момент?
Технологичните инвеститори трябва да попитат дали нарастващата възвръщаемост на дадена компания е устойчива или не. Те трябва да могат да различават BlackBerry от Apple. Затова си струва да помислим дали увеличаващите се възвръщаемости, произтичащи от различни причини, имат различен полуживот.
Едно добро четиво
Лари Дейвид, мърморко.
FT Unhedged подкаст
Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст, воден от Ethan Wu и Katie Martin, за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.
Препоръчани бюлетини за вас
Swamp Notes — Експерт прозрение за пресечната точка на парите и властта в политиката на САЩ. Регистрирайте се тук
Due Diligence — Топ истории от света на корпоративните финанси. Регистрирайте се тук
