Сложната любовна афера на американските дарения с частния капитал
Инвестиционните политики на университетските дарения са в основата на неотдавнашните студентски протести в САЩ. Няма достатъчно пари в света, които да накарат FTAV да поиска да се намеси в тази гореща бъркотия, но това е достойно извинение да погледнете инвестиционните фондове на стойност 839 милиарда долара с прикачени училища.
Това отчасти се дължи на факта, че нямаше време да се рови в най-новото проучване на NACUBO за американските университетски дарения, когато то се появи за първи път през февруари. Но това беше 50-ото издание, така че предлага интересна моментна снимка на някои от най-влиятелните инвеститори в света и колко радикално са се развили.
Във встъпителния доклад от 1974 г. 136-те изследвани дарения бяха грубо разделени чрез три широки инвестиционни подхода: пълна възвръщаемост, балансиран и ориентиран към дохода. Днес е честно да се каже, че всеки един може да бъде категоризиран като „Swensenian“, като цялата индустрия до известна степен е акт на почит към покойния шеф на дарението на Йейл Дейвид Суенсен.
Както Чарли Елис, бивш председател на дарението на Йейл, каза за FT преди няколко години:
Наистина великите художници са тези, които променят начина, по който другите хора рисуват, като Пикасо. Дейвид Суенсен промени начина, по който всеки, който сериозно инвестира, мисли за инвестиране.
Резултатите бяха прекрасни, но бяха организирани така, че да не бъдат изненада. Ако гледате страхотен готвач да приготвя в кухнята, знаете, че яденето ще бъде добро.
В (много) широки контури, моделът на Йейл е de minimis разпределение на скучни неща като фиксиран доход и големи разпределения за алтернативни, често неликвидни инвестиции като хедж фондове, частен капитал и рисков капитал. През последните две десетилетия, особено последните две станаха доминиращи.
Ето как изглеждаше разпределението на американските университетски дарения през 1987 г., когато Свенсен все още се установяваше в Йейл:
Ето какво се случи впоследствие:
От тези алтернативи частният капитал е далеч най-големият (17,1 процента), следван от хедж фондовете (15,9 процента), рисков капитал (11,9 процента) и “ реални” активи като инфраструктура (11,2 на сто).
Някои големи, високопоставени дарения са още по-екстремни. Както каза Робърт Уолъс от Станфордската управляваща компания на конференция миналия месец, нейното дарение е насочено към общо разпределение на 57 процента за тези три класа активи.
Ако включите недвижими имоти и инфраструктура, тогава получавате над две трети от парите на Станфорд, които са обвързани с неликвидни активи. Това е . . . ударен.
И така, как се представи този микс от активи? По принцип добре, но малцина са изгасили светлините, а някои са се борили. За да разтегнем една от по-ранните метафори на Елис (кулинарната), все едно други дарения са следвали рецептата на Swensen, но не са успели да осигурят същите качествени съставки и следователно са се борили да възпроизведат крайните резултати.
Последното проучване на NACUBO изчислява, че участвалите 688 дарения са върнали 7,7 процента нетно от таксите през 12-те месеца до края на юни 2023 г., след като са загубили 8 процента през периода на 2022 г. Средната 10-годишна възвръщаемост е 7,2 процента. По-големите дарения се представиха по-зле през миналата година – тези с над 5 милиарда долара активи възвърнаха 2,8 процента през 2023 г. – но постигнаха средна годишна възвръщаемост от 9,1 процента през последното десетилетие.
Като се има предвид широката възвръщаемост на финансовите пазари през последното десетилетие, това е доста посредствено. И не забравяйте, че това са даренията, които избират да докладват връщанията си на NACUBO.
Миналогодишното проучване на NACUBO за даренията изглежда е умряло от гниене на връзките, но версията от 2021 г. показа, че годишната възвръщаемост за 25 години е 7,4 процента (и това беше след смазващата 2021 г. и преди мечия пазар през 2022 г. ).
Това е само с 1,3 процента пред дългосрочната годишна възвръщаемост на норвежкия държавен фонд от 6,1 процента и това всъщност е гигантски индексен фонд, който до около 2009 г. беше предимно в облигации и беше по-малко изложен на високи -летящи американски акции. През последните 15 години Norges Bank Investment Management е възвърнала 8,5 процента.
Ричард Енис, доайен в измерването и анализа на ефективността на институционалните инвеститори, публикува миналия месец документ, в който нарича дългосрочната възвръщаемост на най-големите и предполагаемо най-сложните дарения „неизключителни“.
Анализирайки моделите на възвръщаемост на 41-те най-големи дарения в САЩ между 2009 г. и 2023 г., Енис заключи, че най-добрата комбинация от показатели за тяхното представяне са Russell 3000, MSCI All-Country World Index ex US (и валута хеджирани) и индексът на Bloomberg Barclays US Aggregate bond gauge. Неговият съставен показател беше претеглен към тези индекси съответно с 61 процента, 22 процента и 17 процента.
Енис установи, че средното дарение на университети в САЩ е по-лошо от този показател в 12 от последните 15 години, за средна годишна относителна загуба от 0,9 на сто. Заключението му беше доста хапливо:
Някои фондове се справят по-добре от други, разбира се. И някои се справят малко по-добре от пасивното управление. Но няма никакви признаци на изключителност в цифрите на представянето - не за даренията като клас и не в рамките на класа. Финансовата теория прогнозира, че диверсифицираните портфейли ще се представят по-слабо от правилно изградените бенчмаркове с течение на времето приблизително с маржа на разходите. Това изглежда е същността на това, на което сме свидетели. Ще заложа на финансовите принципи пред легендите и познанията за инвестирането. Повече попечители на дарения и ИТ директори трябва да направят същото.
Това се повтаря от Майкъл Марков от Markov Processes International, който написа язвителен доклад, показващ почти същото по-рано тази година, като заглавието обобщава централната идея: .
Проблемът ще бъде, ако публичните пазари претърпят нов голям срив. Тогава частните разпределения на активи — с тяхното по-занаятчийско, случайно маркиране — внезапно ще станат още по-екстремни и потенциално ще причинят ликвидни проблеми за някои по-слаби дарения и университетите, които са станали все по-зависими от тегленето на пари в брой от тях.
През 70-те години средният дял от бюджетите на университетите, идващи от дарения, е бил около 4 процента, според NACUBO. До 2009 г. той се е повишил до 13,4 процента, а днес е над 17 процента за по-големите, по-добре осигурени университети.
Не че инвестиционната стратегия на даренията в САЩ вероятно ще се промени, дори ако мнозина вече имат неприятно големи разпределения за частен капитал и рисков капитал, а някои се отказаха от дялове във фондове с отстъпка, за да наберат пари.
Има твърде много инерция, за да могат нещата да се променят, и твърде много престиж, свързан с начина, по който нещата са правени през последните две десетилетия. Всеки ръководител на дарение естествено се смята за брилянтен, суенски съдник на таланта и остава убеден, че може постоянно да инвестира във фондове от най-високия квартил.
Миналата година Мат Менделсон – наследникът на Свенсен в дарението на Йейл и бивш ръководител на неговите инвестиции за рисков капитал – каза, че е прекарал първите две години от престоя си в обмисляне на „модела на Йейл“, въведен от неговия ментор, и дали все още работеше.
Най-общо казано, отговорът му беше „да“. Акцентът на FT Alphaville по-долу:
. . . Нашата способност да бъдем търпеливи с дългосрочни, неликвидни активи ще продължи да бъде едно от ключовите конкурентни предимства на Yale и централно за нашия инвестиционен подход. Като се има предвид това, неликвидността сама по себе си не води до прекомерна възвръщаемост и трябва да внимаваме да инвестираме даренията с поглед към стабилността на неговата критична подкрепа на оперативния бюджет от година на година. Наскоро, в партньорство с висшето ръководство на университета, моите колеги и аз преразгледахме основните въпроси относно способността на Йейл да толерира инвестиционния риск.
След задълбочено моделиране и обсъждане, ние потвърдихме инстинкта си, че можем и трябва да поддържаме значително разпределение на неликвидни активи. Въпреки че класове активи като рисков капитал и частен капитал са с по-голям риск от традиционните публични пазари, те също предлагат възможност за по-голяма възвръщаемост в дългосрочен план. Най-добрите инвеститори в тези класове активи имат различен достъп до атрактивни възможности и способността да добавят стойност към своите инвестиции, предлагайки по-голяма вероятност за устойчиво надминаване.
Разбира се, както самият Свенсен каза в своя обяд с FT през 2009 г.: „Никога не подценявайте лековерността на големите парични пулове.“
Допълнително четене :
— Заслужава ли си наистина частният капитал? (FTAV)
— Дейвид Суенсън е страхотен за Йейл. Той ужасен ли е за инвестиране? (Институционален инвеститор)
