Сложната любовна афера на американските дарения с частния капитал

Инвестиционните политики на университетските дарения са в основата на неотдавнашните студентски митинги в Съединени американски щати. Няма задоволително пари в света, които да накарат FTAV да изиска да се намеси в тази гореща неразбория, само че това е почтено опрощение да погледнете капиталовите фондове на стойност 839 милиарда $ с прикачени учебни заведения.

Това частично се дължи на обстоятелството, че нямаше време да се рови в най-новото изследване на NACUBO за американските академични дарения, когато то се появи за първи път през февруари. Но това беше 50-ото издание, тъй че предлага забавна моментна фотография на някои от най-влиятелните вложители в света и какъв брой коренно са се развили.

Във встъпителния отчет от 1974 година 136-те изследвани дарения бяха жестоко разграничени посредством три необятни капиталови метода: цялостна възвръщаемост, уравновесен и насочен към прихода. Днес е почтено да се каже, че всеки един може да бъде категоризиран като „ Swensenian “, като цялата промишленост до известна степен е акт на респект към починалия началник на дарението на Йейл Дейвид Суенсен.

Както Чарли Елис, някогашен ръководител на дарението на Йейл, сподели за FT преди няколко години:

Наистина великите художници са тези, които трансформират метода, по който другите хора рисуват, като Пикасо. Дейвид Суенсен промени метода, по който всеки, който съществено влага, мисли за вложение.

Резултатите бяха прелестни, само че бяха проведени по този начин, че да не бъдат изненада. Ако гледате страховит готвач да подготвя в кухнята, знаете, че яденето ще бъде положително.

В (много) необятни очертания, моделът на Йейл е de minimis систематизиране на скучни неща като закрепен приход и огромни разпределения за различни, постоянно неликвидни вложения като хедж фондове, частен капитал и рисков капитал. През последните две десетилетия, изключително последните две станаха преобладаващи.

Ето по какъв начин изглеждаше разпределението на американските академични дарения през 1987 година, когато Свенсен към момента се установяваше в Йейл:

Ето какво се случи след това:

От тези други възможности частният капитал е надалеч най-големият (17,1 процента), следван от хедж фондовете (15,9 процента), рисков капитал (11,9 процента) и “ действителни ” активи като инфраструктура (11,2 на сто).

Някои огромни, високопоставени дарения са още по-екстремни. Както сподели Робърт Уолъс от Станфордската ръководеща компания на конференция предишния месец, нейното подаяние е ориентирано към общо систематизиране на 57 % за тези три класа активи.

Ако включите недвижими парцели и инфраструктура, тогава получавате над две трети от парите на Станфорд, които са обвързани с неликвидни активи. Това е... ударен.

И по този начин, по какъв начин се показа този микс от активи? По принцип добре, само че малко на брой са изгасили светлините, а някои са се борили. За да разтегнем една от по-ранните метафори на Елис (кулинарната), все едно други дарения са следвали рецептата на Swensen, само че не са съумели да обезпечат същите качествени съставки и затова са се борили да възпроизведат крайните резултати.

Последното изследване на NACUBO пресмята, че участвалите 688 дарения са върнали 7,7 % чисто от таксите през 12-те месеца до края на юни 2023 година, откакто са изгубили 8 % през интервала на 2022 година Средната 10-годишна възвръщаемост е 7,2 %. По-големите дарения се показаха по-зле през предходната година – тези с над 5 милиарда $ активи възвърнаха 2,8 % през 2023 година – само че реализираха междинна годишна възвръщаемост от 9,1 % през последното десетилетие.

Като се има поради необятната възвръщаемост на финансовите пазари през последното десетилетие, това е много криво-ляво. И не забравяйте, че това са даренията, които избират да рапортуват връщанията си на NACUBO.

Миналогодишното изследване на NACUBO за даренията наподобява е умряло от изгниване на връзките, само че версията от 2021 година сподели, че годишната възвръщаемост за 25 години е 7,4 % (и това беше след смазващата 2021 година и преди мечия пазар през 2022 година ).

Това е единствено с 1,3 % пред дълготрайната годишна възвръщаемост на норвежкия държавен фонд от 6,1 % и това в действителност е великански индексен фонд, който до към 2009 година беше най-вече в облигации и беше по-малко изложен на високи -летящи американски акции. През последните 15 години Norges Bank Investment Management е възвърнала 8,5 %.

Ричард Енис, доайен в измерването и разбора на успеваемостта на институционалните вложители, разгласява предишния месец документ, в който назовава дълготрайната възвръщаемост на най-големите и хипотетично най-сложните дарения „ неизключителни “.

Анализирайки моделите на възвръщаемост на 41-те най-големи дарения в Съединени американски щати сред 2009 година и 2023 година, Енис заключи, че най-хубавата композиция от индикатори за тяхното показване са Russell 3000, MSCI All-Country World Index ex US (и валута хеджирани) и показателят на Bloomberg Barclays US Aggregate bond gauge. Неговият формиран индикатор беше претеглен към тези показатели надлежно с 61 %, 22 % и 17 %.

Енис откри, че междинното подаяние на университети в Съединени американски щати е по-лошо от този индикатор в 12 от последните 15 години, за междинна годишна относителна загуба от 0,9 на 100. Заключението му беше много хапливо:

Някои фондове се оправят по-добре от други, несъмнено. И някои се оправят малко по-добре от пасивното ръководство. Но няма никакви признаци на изключителност в цифрите на представянето - не за даренията като клас и не в границите на класа. Финансовата доктрина предвижда, че диверсифицираните портфейли ще се показват по-слабо от вярно построените бенчмаркове с течение на времето почти с маржа на разноските. Това наподобява е същността на това, на което сме очевидци. Ще заложа на финансовите правила пред легендите и познанията за вложението. Повече попечители на дарения и ИТ шефове би трябвало да създадат същото.

Това се повтаря от Майкъл Марков от Markov Processes International, който написа ядовит отчет, показващ съвсем същото по-рано тази година, като заглавието обобщава централната концепция:.

Проблемът ще бъде, в случай че обществените пазари претърпят нов огромен срив. Тогава частните разпределения на активи — с тяхното по-занаятчийско, инцидентно маркиране — ненадейно ще станат още по-екстремни и евентуално ще причинят ликвидни проблеми за някои по-слаби дарения и университетите, които са станали все по-зависими от тегленето на пари в брой от тях.

През 70-те години междинният дял от бюджетите на университетите, идващи от дарения, е бил към 4 %, съгласно NACUBO. До 2009 година той се е повишил до 13,4 %, а през днешния ден е над 17 %  за по-големите, по-добре обезпечени университети.

Не че капиталовата тактика на даренията в Съединени американски щати евентуално ще се промени, даже в случай че мнозина към този момент имат неприятно огромни разпределения за частен капитал и рисков капитал, а някои се отхвърлиха от дялове във фондове с отстъпка, с цел да наберат пари.

Има прекалено много инерция, с цел да могат нещата да се трансформират, и прекалено много авторитет, обвързван с метода, по който нещата са правени през последните две десетилетия. Всеки началник на подаяние естествено се счита за брилянтен, суенски съдник на гения и остава уверен, че може непрекъснато да влага във фондове от най-високия квартил.

Миналата година Мат Менделсон – наследникът на Свенсен в дарението на Йейл и някогашен началник на неговите вложения за рисков капитал – сподели, че е прекарал първите две години от престоя си в обсъждане на „ модела на Йейл “, въведен от неговия наставник, и дали към момента работеше.

Най-общо казано, отговорът му беше „ да “. Акцентът на FT Alphaville по-долу:

... Нашата дарба да бъдем търпеливи с дълготрайни, неликвидни активи ще продължи да бъде едно от основните конкурентни преимущества на Yale и централно за нашия капиталов метод. Като се има поради това, неликвидността сама по себе си не води до несъразмерна възвръщаемост и би трябвало да внимаваме да влагаме даренията с взор към стабилността на неговата сериозна поддръжка на оперативния бюджет от година на година. Наскоро, в партньорство с висшето управление на университета, моите сътрудници и аз преразгледахме главните въпроси по отношение на способността на Йейл да толерира капиталовия риск.

След задълбочено моделиране и разискване, ние потвърдихме инстинкта си, че можем и би трябвало да поддържаме доста систематизиране на неликвидни активи. Въпреки че класове активи като рисков капитал и частен капитал са с по-голям риск от обичайните обществени пазари, те също оферират опция за по-голяма възвръщаемост в дълготраен проект. Най-добрите вложители в тези класове активи имат друг достъп до атрактивни благоприятни условия и способността да прибавят стойност към своите вложения, предлагайки по-голяма възможност за стабилно надминаване.

Разбира се, както самият Свенсен сподели в своя обяд с FT през 2009 година: „ Никога не подценявайте лековерността на огромните парични пулове. “

Допълнително четене:
— Заслужава ли си в действителност частният капитал? (FTAV)
— Дейвид Суенсън е страховит за Йейл. Той ужасяващ ли е за вложение? (Институционален инвеститор)