Трудните преценки кога да се разхлабят
Ходът на дезинфлацията никога не протича гладко. В края на миналата година фючърсните пазари бяха оценили шест намаления на лихвените проценти за САЩ през 2024 г. Моите собствени очаквания също станаха доста оптимистични. И все пак сега, след три последователни тримесечия на упорито висока инфлация, председателят на Федералния резерв на САЩ Джей Пауъл предупреждава, че вероятно ще отнеме „по-дълго от очакваното“, за да се върне инфлацията към целта от 2 процента на централната банка и да оправдае намаляването на лихвените проценти. Пазарните прогнози за намаляване на лихвените проценти бяха надлежно трансформирани. Някои предполагат, че те ще бъдат отложени за декември, отчасти за да се избегнат съкращения преди президентските избори през ноември. И все пак не се е появило подобно преосмисляне в еврозоната: първото намаление все още се очаква да бъде направено през юни.
Поуките идват от тази история. Едната е присъщата несигурност на всеки дезинфлационен процес. Друга е трудността при разчитането на данните: в този случай част от обяснението за стабилните скорошни данни за „основната“ инфлация на потребителските цени е „Еквивалентният наем на жилища на собствениците“. И все пак това е само условна цифра. Все още не е ясно дали е настъпила някаква фундаментална промяна в процеса на дезинфлация в САЩ. Последният урок е, че въпреки че очевидно е имало някои общи фактори в инфлационния процес отвъд Атлантическия океан, икономиките на САЩ и еврозоната са различни: първата е много по-динамична.
Най-новите световни икономически перспективи от МВФ предоставя просветляващо количествено сравнение на инфлационните процеси в САЩ и еврозоната, получено от годишната средна тримесечна инфлация. Стегнатостта на пазара на труда е много по-значима за стимулиране на инфлацията в САЩ, отколкото в еврозоната, и най-важното е, че това продължава да е така. В същото време „преминаващите“ ефекти от по-високите световни цени, особено на енергията, бяха много по-големи в еврозоната. Това направи инфлацията в еврозоната по-правдоподобно „временна“ от тази в САЩ. Това има отражение върху паричната политика. (Вижте графиките.)
Още две части от данните помагат да се изясни какво се случва. Единият е на номинално вътрешно търсене. Както в САЩ, така и в ЕС съвкупното номинално търсене потъна далеч под тенденциите на растеж от 2000-2023 г. по време на пандемията. През второто тримесечие на 2020 г. номиналното търсене беше с цели 12 процента под тенденцията в САЩ и 14 процента под тенденцията в еврозоната. До четвъртото тримесечие на 2023 г., за разлика от това, той беше с 8% над тенденцията в САЩ и с 9% над тенденцията в еврозоната (където растежът на тенденцията също беше по-слаб). Този експлозивен растеж на търсенето в тези две ключови икономики трябва да е причинил сътресения в предлагането, както и просто да ги е приспособил. Това обаче е минало. През годината до четвъртото тримесечие на 2023 г. номиналното търсене се е увеличило само с 5% в САЩ и 4% в еврозоната. Първият все още е твърде висок, но все още се доближава до това, което е необходимо.
Втората релевантна част от данните е за парите. Оставам на мнението, че тези количества не трябва да се пренебрегват при преценката на паричните условия. Пандемията видя не само огромни увеличения на фискалните дефицити, но и експлозивен растеж на широките пари. През второто тримесечие на 2020 г., например, съотношението на американския M2 към БВП беше с 28 процента над линейната тенденция от 1995-2019 г. До четвъртото тримесечие на 2023 г. той се върна до едва 1% по-висок. За еврозоната тези съотношения са съответно 19% и минус 7%. Тези цифри показват огромен паричен бум и спад. В бъдеще дезинфлационният натиск може да се окаже прекомерен.
И така, какво трябва да се направи сега? В отговора на този въпрос главните централни банкери трябва да си припомнят четири важни момента.
Първият е, че завършването с инфлация доста под целта е, както вече научихме, доста лошо, защото това рискува да направи паричната политика неефективна. Централните банки трябва да действат въз основа на предположението, че последиците от това да са твърде стегнати могат да се окажат почти толкова лоши, колкото и от тези, които са твърде хлабави. Освен това не е маловажен въпросът, че първото може да бъде особено вредно за уязвимите длъжници по целия свят.
Вторият момент е, че несигурността пречи и на двете страни. Очевидно е вярно, че търсенето и следователно инфлацията може да се окажат твърде големи, особено в САЩ. Но може да се окаже и твърде слаб. Политиките, които биха елиминирали обикновената възможност за първото, могат да направят второто сигурно. По този начин, докато целта е правилно да се насочи инфлацията към целта, няма смисъл да се плаща каквато и да е цена за постигането на тази цел: тя не е безкрайно ценна.
Третият момент е, че има проблеми, създадени от решен да премахне самата възможност да промени курса. Ако се започне от предположението, че първото намаление на лихвения процент трябва да бъде последвано от много други в същата посока, степента на сигурност, необходима преди започване, ще бъде твърде голяма. Цената на чакането до сигурно вероятно ще бъде тази на чакането твърде дълго.
Последният момент е, че зависимостта от данни наистина има смисъл. Но новите данни имат значение само ако влияят съществено на прогнозите за бъдещето. Важното е не какво се случва в момента, а какво ще се случи през следващите месеци или дори години, тъй като предишната политика работи чрез системата. Новата информация трябва да се види през тази призма. Има добра причина да се предполага, че последните новини за инфлацията в САЩ не са много значими. Освен ако Федералният резерв не е достатъчно уверен, че е така, той трябва да го игнорира.
Сега решенията започват да стават наистина трудни. Преди две години беше ясно, че паричната политика трябва да бъде затегната: рискът от преминаване към свят с висока инфлация беше твърде висок. Но сега е ясно, че ЕЦБ трябва да започне да разхлабва много скоро. Основната ситуация в САЩ е по-равномерно балансирана. Но Фед също не може да чака вечно.
Следвайте Мартин Улф с и нататък
