Уолстрийт пирува с неограничени хлебни пръчици и безкрайни скариди
Добро утро, Sujeet Indap тук и се вълнувам да заместя Роб днес.
Вчера Nvidia представи обичайното си тримесечие на избухване: Приходите се повишиха с 262 на цент на годишна база, общо 26 млрд. долара за първите три месеца на фискалната година, приключваща през април.
Най-интересното е, че компанията ще раздели акциите си 10 към 1, за да „направи притежаването на акции по-достъпно за служители и инвеститори“ (цената на акциите е на път да докосне $1000, грубо удвоявайки се досега през 2024 г.) . Такива упражнения за разделяне на пая не би трябвало да създават стойност за акционерите, но в днешно време почти всичко може да тласне цената на акциите на Nvidia към състезанията.
Hard to Starboard
Колапсът тази седмица на Red Lobster разбираемо се фокусира върху най-острата му кука: промоция за скариди за $20, която можете да изядете (известна като „Ultimate Endless Shrimp“), от която се твърди, че е облагодетелствала основния доставчик на миди, Thai Union, който по случайност беше най-големият му акционер в капитала.
Но сагата с Червения омар наистина проследява десетилетие назад до един от най-сензационните сблъсъци в заседателните зали в последно време. Red Lobster тогава беше част от Darden Restaurants, чийто най-голям банер е хокейната италианска верига Olive Garden. Активисткият хедж фонд Starboard Value в началото на 2014 г. взе 6% дял в Darden с аргумента, че сегашното ръководство е грешният готвач в кухнята.
В разгара на продължилата месеци прокси битка, Дардън продаде Red Lobster за $2,1 милиарда в брой на фирмата за частни капиталови инвестиции Golden Gate Capital, решение и цена на сделката, които разпалиха както вече бесните Starboard, така и по същество всеки друг голям акционер.
През октомври 2014 г. Starboard успя да победи целия борд на Дарден от 12 души, почти безпрецедентно поражение в корпоративното управление на компания от Fortune 500.
Дарден, която днес управлява марки като Cheddar's, Capital Grille и Ruth's Chris Steakhouse впоследствие процъфтяват, поне за акционерите. От началото на 2014 г., когато Starboard започна да вдига шум, акциите на Darden почти се утроиха, в съответствие с S&P 500, но доста пред големите съперници Brinker (Chilli's) и Bloomin' Brands (Outback Steakhouse).
В разгара на своята кампания Starboard сподели презентация на PowerPoint от 294 страници, в която изброява своите оплаквания и план за преодоляване, който сам по себе си ще стане легендарен. Неговите предложения включват специфични оперативни подобрения за процесите на Olive Garden в области като варене на фетучини и разпределяне на капитал от хлебни пръчици.
Но може би най-съществената идея се отнася до недвижимите имоти. Olive Garden и Red Lobster притежаваха по-голямата част от земята и сградите. И в средата на ниски лихвени проценти Starboard видя арбитражна възможност в използването на това, което описа като вградената „субсидия за наем“ на Darden.
През 2015 г., след като пое контрола над борда, ръководеният от Starboard Darden се отдели повечето от нейните имоти — над 400 — в тръст за инвестиции в недвижими имоти, листвана компания, която ще действа като наемодател на действащата компания. REITs не плащат федерален данък върху доходите, стига да разпределят почти целия си паричен поток на акционерите.
И докато самите акции на Darden са нараснали със 190 процента за едно десетилетие, Darden плюс пропорционалната част на Four Corners Property Trust са нараснали с 205 процента. (Също така: Darden и FCPT плащат значителни дивиденти, така че комбинираната обща възвръщаемост е още по-висока.) Комбинираната пазарна капитализация на двойката днес е $21 милиарда.
Starboard беше бесен, че предишното ръководство на Darden изхвърли Red Lobster зад борда преди хедж фондът може да сложи ръка върху неговата земя, сгради и операции. Но сегашното затруднение на Red Lobster може да произтича от начина, по който недвижимите му имоти са били добивани през годините.
Според документите за банкрут Red Lobster има само $300 милиона традиционно финансиран дълг срещу годишни приходи от $2 милиарда. Намаленият трафик заедно с по-високите оперативни разходи доведоха до спад на ebitda с 60 процента и произтичащата от това ликвидна криза. Преди година имаше 100 милиона долара в брой, които днес са намалели до по-малко от 15 милиона долара.
И тогава има въпроса за лизинговите му плащания, дължими на наемодателите. В съдебните документи се казва, че дължи огромни $190,5 милиона годишно под формата на лизингови плащания.
Няколко месеца след придобиването на Red Lobster за $2,1 милиарда през 2014 г., Golden Gate незабавно продаде по-голямата част от основната си собственост на Reit, наречен American Realty Capital Partners за $1,5 млрд. През 2016 г. Golden Gate продаде дял от 49 процента в Red Lobster на Thai Union за 575 милиона долара, условия, които оцениха целия капитал на Red Lobster на близо 1,2 милиарда долара.
Golden Gate беше напълно разпродаден от Red Lobster през 2020 г. на неразкрита цена. Но само въз основа на тези публични фигури, възвръщаемостта на собствения капитал на Golden Gate изглежда значителна.
В този случай възвръщаемостта на собствения капитал на Golden Gate е тънката граница за грешка на Red Lobster. Кредиторите, водени от Fortress Investment Group, се очаква да поемат контрола върху компанията и да използват процеса по Глава 11, за да се откажат от лошите договори за наем и да се реорганизират в по-тънка компания.
Едно нещо, което порази Unhedged, е как Darden, като публична компания, управлява баланса си привидно далеч по-консервативно от частната Red Lobster.
Ето коефициентите на ливъридж, които Darden разкрива в годишните си документи:
Общите коефициенти на Darden за лизинг- коригираният дълг към счетоводния капитал не се е променил много през последното десетилетие, въпреки че разходите за лизинг, дължими на Four Corners Reit, очевидно са скочили. По същество компанията намали дълга по заеми и облигации с паричен поток и размени дълга по лизинга, който е в основата на Reit.
Тези гамбити на финансовия инженеринг „opco-propco“ са разбираемо противоречиви поради допълнителния постоянен риск, който създават чрез разделянето на недвижимите имоти. Или активистките хедж фондове, или фирмите за частни капиталови инвестиции имат ограничени хоризонти и агресивно ще теглят печалби, оставяйки всички останали да бъдат потенциални притежатели на торби.
Що се отнася до Red Lobster, фалитът е шанс за нулиране и има поне един човек там, чувстващ оптимизъм. Сумит Рой, главен изпълнителен директор на Realty Income, който е наемодател на Reit за повече от 200 местоположения на Red Lobster, предложи тази оценка наскоро по време на обаждане за печалби:
Мисля за Червения омар като за - това е доста странна история. Имат 700 уникални локации. Те събират 14% от ежедневната концепция за морски дарове. Това е много трудно нещо. И фактът, че те генерират северно от $2 милиарда приходи, ако го погледнете на база единица, това е точно около $3,5 милиона на единица. Така че това не е проблем от първостепенно значение, колкото е проблем с операциите. Те са преминали през няколко промени по отношение на собствеността. Очевидно е имало няколко промени по отношение на управлението. И това е бизнес, който според нас не е управляван много добре.
Ако погледнете баланса, това проблем с баланса на Red Lobster ли е? Според нас не е така. Те имат [$300] милиона дълг. И това наистина е въпрос, има ли оператор там, който би могъл да влезе и да управлява този бизнес дори до разумно ниво на маржове? Днес не вярвам, че генерират много ebitda.
И така, ако това може да бъде операционно правилно оразмерено, ние вярваме, че това е концепция, която трябва да се появи и трябва да оцелее и да се справи доста добре, като се има предвид отпечатъкът, който успяха да създадат.
Свържете се на sujeet.indap@ft .com и ми кажете коя е любимата ви верига ресторанти.
Едно добро четиво
Частен капитал и карцерално-промишленият комплекс
