Всъщност струва ли си частният капитал?
Миналия ноември норвежкият държавен инвестиционен фонд на стойност 1,6 трилиона долара попита правителството за сетен път дали може да му бъде разрешено да инвестира в частен капитал. Това е добро извинение да проучите един от най-противоречивите въпроси във финансовия свят.
В края на краищата, това е потенциално голяма сделка, като се има предвид размерът на Norges Bank Investment Management и статута му на най-големия и най-широк де факто индексен фонд в света. Предложението е постепенно да се премине към разпределение от 3 до 5 процента, което би означавало почти 80 милиарда долара — приблизително еквивалент на TPG, Warburg Pincus или General Atlantic.
Но за да си струва усилието, NBIM вероятно ще се насочи с течение на времето към 10 процента разпределение (дори това е около половината от това, към което се стремят много други сравними големи дългосрочни инвеститори). При сегашния размер на фонда това би означавало 160 милиарда долара пари - равно на цялото дялово участие на Blackstone, KKR или Carlyle. Нищо чудно, че напоследък няколко пътуваха до Осло.
Освен това плюсовете и минусите на частния капитал стават все по-уместни и горещо обсъждани. Почти всеки голям институционален инвеститор в света инвестира все повече и повече в частен капитал – това се е превърнало в основната стратегия за всеки пенсионен план, който се бори да постигне целите си – но някои експерти твърдят, че по-високата възвръщаемост е мираж и дори някои вътрешни лица признават, че вероятно ще откажат.
Норвежкото правителство ще разкрие собствените си възгледи по-късно този месец, а след това зависи от парламента. Само 1/4 от FT Alphaville проявява особен интерес към нещо норвежко и вероятно още по-малко читатели. Но като се имат предвид по-широките последици, желанието на NBIM да добави частен капитал към своя мандат е добро извинение да се потопите дълбоко в темата за $5 трилиона.
Частният капитал genesis moment
През октомври 1978 г. малка неизвестна инвестиционна компания, наречена Kohlberg Kravis Roberts, купи Houdaille Industries, уважаван, публично регистриран производител на автомобилни части, който е работил по проекта Манхатън, за 380 милиона долара.
По онова време се смяташе за забележително: голяма публична компания беше частна от група нищожества, използвайки огромни суми дълг, който самото придобиване трябваше да изплати. „Инвестиционните банкери, всички, ни погледнаха и казаха „KKR, какво е това, деликатесен магазин?“, спомня си един бивш изпълнителен директор в книгата „Варварите пред портата“. Джери Салтарели, главен изпълнителен директор на Houdaille, дори не беше чувал за термина „изкупуване с ливъридж“, докато не получи обаждане от KKR.
Под някаква форма изкупуването с ливъридж съществуваше от векове – например Джей Гулд спорно взети назаем агресивно, за да придобият и консолидират американски железопътни и телеграфни компании през 19 век. Но сделката на KKR с Houdaille беше първата, която показа колко амбициозна може да бъде дори една малка инвестиционна компания и се превърна в план за ембрионалната индустрия за дялово инвестиране.
Публичните документи за подробностите по сделката станаха широко четени и разчленявани от завистливи жители на Уолстрийт. Един от тях беше млад и амбициозен инвестиционен банкер на име Стивън Шварцман, който през същия месец стана партньор в Lehman Brothers.
Шварцман, подобно на много от своите съперници, се възхити на дързостта на KKR, структурата на сделката и парите, които могат да бъдат направени. Както той каза по-късно в King of Capital, книга за последвалото му основаване на гиганта за дялово инвестиране Blackstone:
Прочетох този проспект, разгледах капиталовата структура , и осъзна възвръщаемостта, която може да бъде постигната. Казах си: „Това е златна мина“. Беше като камък от Розета за това как да се правят изкупувания с ливъридж.
Възвръщаемостта, която можеше да се направи от изкупувания с ливъридж, стана публична тайна няколко години по-късно, когато инвестиционна фирма, наречена Wesray, купи Gibson Greeting Cards — които притежаваха правата върху котката Гарфийлд, наред с други неща — за около 80 милиона долара през 1982 г.
Уесрей вложи само 1 милион долара капитал и взе назаем останалото. Листването му по-малко от две години по-късно имаше стойност от $290 милиона. Както се казва в заглавие на New York Times относно сделката: „Извличане на големите печалби от дебела котка“.
Оттогава обещанието за сълзящи очите възвръщаемост примамва пенсионни планове, дарения, застрахователни компании, частни банки и бизнес магнати да налеят 5 трилиона долара в индустрията.
Много щастливи печалби
Това блести в обосновката, която норвежкият държавен инвестиционен фонд излага в писмото си до норвежкото финансово министерство през ноември с молба за разрешение за включване на частен капитал в своя инвестиционен мандат.
Първоначално той обсъжда как компаниите остават частни за по-дълго време, което според NBIM се превръща във все по-голям проблем за инвеститор на публичния пазар с неговия размер. В края на краищата, тя вече притежава средно около 1,5 процента от всяка голяма регистрирана компания в света, а броят на публичните компании намалява.
Както Laurens Swinkels, професор по финанси в Erasmus School of Economics и бивш старши изследовател в NBIM, каза пред Alphaville, простият факт е, че „компаниите не искат повече да бъдат листвани“.
Можете да се чудите дали това е социално желателно или не, но ако компаниите искат да останат частни, тогава може би инвестиционната стратегия трябва да бъде адаптирана, за да отразява това. Ако основно искате индексен фонд, който е широко инвестиран в целия свят, всъщност пропускате редица потенциални доходи. Фондовият пазар не е толкова представителен за глобалната икономика, колкото беше преди.
Наистина истинската загриженост е, че възвръщаемостта на инвестициите мигрира от все по-зрели публични капиталови пазари към по-мощни частни пазари , не че собствеността на NBIM може да стане по-концентрирана. В края на краищата броят на публичните компании може да намалява, но размерът им се увеличава по-бързо.
От писмото на NBIM, с акцента на Alphaville по-долу:
Малка част от котираните дружества представляват все по-голям дял от котирания капиталов пазар. Броят на регистрираните компании в световен мащаб се изравни. От 2010 г. насам пазарът на акции не е нараснал над това, което може да се обясни с движенията в цените на акциите. Има по-малко IPO-та на развитите пазари и компаниите, които излизат на пазара, са по-големи от преди. Това предполага, че GPFG пропуска част от растежа на компаниите, като не инвестира, докато не бъдат пуснати на пазара и в крайна сметка не влязат в бенчмарка за собствен капитал на фонда. Тези тенденции не са нови, но са станали по-изразени с течение на времето.
Бързо обяснение на препратката към GPFG. Това означава State Pension Fund Global, името на действителния фонд (често наричан само „петролният фонд“ в Норвегия или Oljefondet). Управлява се от NBIM, която е част от Norges Bank, централната банка, тъй като само тя имаше необходимия инвестиционен опит чрез управление на резерви, когато NBIM беше създадена за първи път през 1996 г. и първоначално инвестира само в облигации.
NBIM и Norges Bank се отчитат пред финансовото министерство, което от своя страна отговаря пред правителството. Окончателното решение какво да се прави по отношение на частния капитал обаче ще отиде в парламента.
И ето същината защо NBIM иска да влезе в частния капитал:
Целта за управлението на фонда е най-висока възвръщаемост след разходи. Анализите на историческата възвръщаемост показват, че инвестициите в частен капитал биха могли да осигурят по-висока възвръщаемост след разходите в сравнение с котираните акции в дългосрочен план. Фактът, че GPFG е голям, дългосрочен и добре известен инвеститор, дава основание да се очаква по-висока нетна възвръщаемост, отколкото за средния инвеститор в частен капитал.
Относно възвръщаемостта, NBIM цитира CEM Benchmarking, канадска фирма, която събира данни, отчетени от пенсионни фондове, дарения и други държавни фондове на стойност 15 трилиона долара. Той установи, че средната годишна нетна възвръщаемост на частния капитал е била с 4 процентни пункта по-висока от това, което неговите клиенти са направили с публични акции през последното десетилетие.
Това съвпада с дългосрочни данни от Cambridge Associates, голям инвестиционен консултант в САЩ, който събира тримесечни неодитирани и годишни одитирани финансови отчети, изготвени от фондове за дялово участие за техните инвеститори.
Като Кен Bloomberg, съръководител на частния капитал в холандския пенсионен план APG, каза пред Alphaville:
Изживяването е положително за клиентите на APG, когато го погледнете от дългосрочна перспектива . . . Като цяло нашата PE програма осигури силна възвръщаемост, която надхвърли другите класове активи и нейните публични пазарни еквиваленти.
„Да, но ' раздел
Има лъжи, проклети лъжи и статистики за възвръщаемост на инвестициите. Има много начини, по които възвръщаемостта може да бъде насочена така, че някой да изглежда страхотен или лош, по невнимание или умишлено.
Това е особено вярно за вътрешните норми на възвръщаемост – предпочитаната мярка на индустрията за частни капиталови инвестиции за това колко пари прави за инвеститорите. Както отбелязва Анти Илманен, глобален съръководител на решенията за портфолио в AQR Capital Management, IRR „имат много проблеми. Те са популярни, но са опасни, много подвеждащи. В същото време разходите са непрозрачни и сложни и не се спирайте само на класическите 2 процента такса за управление и 20 процента от печалбата. Дори на големите институционални инвеститори понякога им е трудно да разберат какво точно плащат.
В резултат на това през годините имаше много статии от уважавани академици, които стигат до по-нюансирани заключения относно възвръщаемостта на индустрията .
Един от първите активи срещу частния капитал беше този на Стивън Каплан и Антоанета Шоар. Публикуван от Journal of Finance през 2005 г., той сензационно твърди, че възвръщаемостта е приблизително подобна на тази на публичните акции след коригиране на впечатляващите такси.
Каплан и колегите му Робърт Харис и Тим Дженкинсън получиха съкровище данни за представянето на фондове за частни капиталови инвестиции от консултантите Burgiss. През 2012 г. те публикуваха нов документ, според който очакваната възвръщаемост е надвишила публичните пазари за „дълъг период от време“ и със здравословен марж – повече от 3 процента средно на година.
Но във финансовата академия малко остава уредено за дълго.
През 2013 г. Андрю Анг, Бингсу Чен, Уилям Гьотцман и Лудовик Фалипу предизвикаха вълнение, като изтъкнаха, че „частният капитал е първо приближение, инвестиция с лост в акции с малка и средна капитализация“. След това през 2020 г. Phalippou, професор по финансова икономика в Saïd Business School на Оксфорд, донесе оръжие в битката.
Phalippou, когото Institutional Investor нарече „bête noire на частния капитал“, публикува подпалваща статия озаглавен . Както можете да очаквате от заглавието, той не предизвиква никакви удари, като се изчисли, че единствените хора, които се справят добре с него (средно), са самите магнати на частния капитал.
. . . Въпреки че PE индустрията може да играе положителна роля за обществото, тя е малко вероятно да бъде устойчива, ако продължава да позволява на някои участници да представят вероятно скрита информация за представянето и непълна информация за таксите.
Една от причините, поради които този въпрос за устойчивостта все още не е централен, е, че фактите, подчертани в този документ, не са били изложени на и признати от повечето участници на пазара. В сложна среда, осеяна с множество слоеве от конфликти на агенции, подвеждащата информация може да се разпространява и наистина се разпространява. Резултатът е изключително неефективно и несправедливо равновесие. Липсата на равни условия насърчава надпреварата към дъното по отношение на подвеждаща информация.
Само изправянето пред фактите, разкриването на цялата релевантна информация, наличието на равни правила за игра, по-добро образование и опростени структури могат да доведат до превъзходно цялостно равновесие. Това превъзходно равновесие обаче вероятно ще генерира по-малко милиардери.
И така, защо е толкова трудно да се разбере дали частният капитал има смисъл — поне от финансова гледна точка?
Сравнителен анализ на забавления и игри
Един привидно прост, но в действителност основен проблем е просто с какъв бенчмарк изберете да сравните възвръщаемостта. В случая на CEM неговите данни са солидни и достоверни – действителните резултати на неговите над 500 клиенти – но направените сравнения често са ябълки с круши по няколко причини.
Както Phalippou каза на FT Alphaville:
Всички сме съгласни каква е възвръщаемостта на частния капитал. Това, за което не сме съгласни, е какви бенчмаркове да използваме . . . Винаги съм изумен от небрежността на разсъжденията на някои от хората, които се застъпват за частния капитал. А някои от тях а
Източник: ft.com
