Всъщност струва ли си частният капитал?

Миналия ноември норвежкият държавен капиталов фонд на стойност 1,6 трилиона $ попита държавното управление за прощален път дали може да му бъде позволено да влага в частен капитал. Това е положително опрощение да проучите един от най-противоречивите въпроси във финансовия свят.

В края на краищата, това е евентуално огромна договорка, като се има поради размерът на Norges Bank Investment Management и статута му на най-големия и най-широк де факто индексен фонд в света. Предложението е последователно да се премине към систематизиране от 3 до 5 %, което би означавало съвсем 80 милиарда $ — почти еквивалент на TPG, Warburg Pincus или General Atlantic.

Но с цел да си коства усилието, NBIM евентуално ще се насочи с течение на времето към 10 % систематизиране (дори това е към половината от това, към което се стремят доста други сравними огромни дълготрайни инвеститори). При настоящия размер на фонда това би означавало 160 милиарда $ пари - равно на цялото дялово присъединяване на Blackstone, KKR или Carlyle. Нищо чудно, че в последно време няколко пътуваха до Осло.

Освен това плюсовете и минусите на частния капитал стават все по-уместни и горещо обсъждани. Почти всеки огромен институционален вложител в света влага от ден на ден и повече в частен капитал – това се е трансформирало в главната тактика за всеки пенсионен проект, който се бори да реализира задачите си – само че някои специалисти настояват, че по-високата възвръщаемост е мираж и даже някои вътрешни лица признават, че евентуално ще откажат.

Норвежкото държавно управление ще разкрие личните си възгледи по-късно този месец, а по-късно зависи от Народното събрание. Само 1/4 от FT Alphaville демонстрира необикновен интерес към нещо норвежко и евентуално още по-малко читатели. Но като се имат поради по-широките последствия, желанието на NBIM да добави частен капитал към своя мандат е положително опрощение да се потопите надълбоко в тематиката за $5 трилиона.

Частният капитал genesis moment

През октомври 1978 година дребна незнайна капиталова компания, наречена Kohlberg Kravis Roberts, купи Houdaille Industries, почитан, обществено регистриран производител на автомобилни елементи, който е работил по плана Манхатън, за 380 милиона $.

По това време се смяташе за удивително: огромна обществена компания беше частна от група нищожества, употребявайки големи суми дълг, който самото придобиване трябваше да изплати. „ Инвестиционните банкери, всички, ни погледнаха и споделиха „ KKR, какво е това, деликатесен магазин? “, спомня си един някогашен изпълнителен шеф в книгата „ Варварите пред портата “. Джери Салтарели, основен изпълнителен шеф на Houdaille, даже не беше чувал за термина „ изкупуване с ливъридж “, до момента в който не получи позвъняване от KKR.

Под някаква форма изкупуването с ливъридж съществуваше от епохи – да вземем за пример Джей Гулд противоречиво взети назаем нападателно, с цел да придобият и консолидират американски железопътни и телеграфни компании през 19 век. Но договорката на KKR с Houdaille беше първата, която сподели какъв брой амбициозна може да бъде даже една дребна капиталова компания и се трансформира в проект за ембрионалната промишленост за дялово вложение.

Публичните документи за детайлностите по договорката станаха необятно четени и разчленявани от завистливи поданици на Уолстрийт. Един от тях беше млад и упорит капиталов банкер на име Стивън Шварцман, който през същия месец стана сътрудник в Lehman Brothers.

Шварцман, сходно на доста от своите противници, се възхити на дързостта на KKR, структурата на договорката и парите, които могат да бъдат направени. Както той сподели по-късно в King of Capital, книга за последвалото му учредяване на колоса за дялово вложение Blackstone:

Прочетох този проспект, разгледах финансовата конструкция, и осъзна възвръщаемостта, която може да бъде реализирана. Казах си: „ Това е златна мина “. Беше като камък от Розета за това по какъв начин да се вършат изкупувания с ливъридж.

Възвръщаемостта, която можеше да се направи от изкупувания с ливъридж, стана обществена загадка няколко години по-късно, когато капиталова компания, наречена Wesray, купи Gibson Greeting Cards — които притежаваха правата върху котката Гарфийлд, наред с други неща — за към 80 милиона $ през 1982 година

Уесрей вложи единствено 1 милион $ капитал и взе назаем останалото. Листването му по-малко от две години по-късно имаше стойност от $290 милиона. Както се споделя в заглавие на New York Times по отношение на договорката: „ Извличане на огромните облаги от дебела котка “.

Оттогава обещанието за сълзящи очите възвръщаемост примамва пенсионни проекти, дарения, застрахователни компании, частни банки и бизнес магнати да налеят 5 трилиона $ в промишлеността.

Много щастливи облаги

Това свети в обосновката, която норвежкият държавен капиталов фонд излага в писмото си до норвежкото финансово министерство през ноември с молба за позволение за включване на частен капитал в своя капиталов мандат.

Първоначално той разисква по какъв начин фирмите остават частни за по-дълго време, което съгласно NBIM се трансформира във все по-голям проблем за вложител на обществения пазар с неговия размер. В края на краищата, тя към този момент има приблизително към 1,5 % от всяка огромна записана компания в света, а броят на обществените компании понижава.

Както Laurens Swinkels, професор по финанси в Erasmus School of Economics и някогашен старши откривател в NBIM, сподели пред Alphaville, елементарният факт е, че „ фирмите не желаят повече да бъдат листвани “.

Можете да се чудите дали това е обществено желателно или не, само че в случай че фирмите желаят да останат частни, тогава може би капиталовата тактика би трябвало да бъде приспособена, с цел да отразява това. Ако главно желаете индексен фонд, който е необятно вложен в целия свят, в действителност пропускате редица евентуални приходи. Фондовият пазар не е толкоз внушителен за световната стопанска система, колкото беше преди.

Наистина същинската угриженост е, че възвръщаемостта на вложенията мигрира от все по-зрели обществени финансови пазари към по-мощни частни пазари, не че собствеността на NBIM може да стане по-концентрирана. В края на краищата броят на обществените компании може да понижава, само че размерът им се усилва по-бързо.

От писмото на NBIM, с акцента на Alphaville по-долу:

Малка част от котираните сдружения съставляват все по-голям дял от котирания финансов пазар. Броят на записаните компании в международен мащаб се изравни. От 2010 година насам пазарът на акции не е повишен над това, което може да се изясни с придвижванията в цените на акциите. Има по-малко IPO-та на развитите пазари и фирмите, които излизат на пазара, са по-големи от преди. Това допуска, че GPFG пропуща част от растежа на фирмите, като не влага, до момента в който не бъдат пуснати на пазара и в последна сметка не влязат в бенчмарка за личен капитал на фонда. Тези трендове не са нови, само че са станали по-изразени с течение на времето.

Бързо пояснение на препратката към GPFG. Това значи State Pension Fund Global, името на действителния фонд (често именуван единствено „ петролният фонд “ в Норвегия или Oljefondet). Управлява се от NBIM, която е част от Norges Bank, централната банка, защото единствено тя имаше нужния капиталов опит посредством ръководство на запаси, когато NBIM беше основана за първи път през 1996 година и в началото влага единствено в облигации.

NBIM и Norges Bank се регистрират пред финансовото министерство, което от своя страна дава отговор пред държавното управление. Окончателното решение какво да се прави във връзка с частния капитал обаче ще отиде в Народното събрание.

И ето същината за какво NBIM желае да влезе в частния капитал:

Целта за ръководството на фонда е най-висока възвръщаемост след разноски. Анализите на историческата възвръщаемост демонстрират, че вложенията в частен капитал биха могли да обезпечат по-висока възвръщаемост след разноските спрямо котираните акции в дълготраен проект. Фактът, че GPFG е огромен, дълготраен и добре прочут вложител, дава съображение да се чака по-висока чиста възвръщаемост, в сравнение с за междинния вложител в частен капитал.

Относно възвръщаемостта, NBIM цитира CEM Benchmarking, канадска компания, която събира данни, регистрирани от пенсионни фондове, дарения и други държавни фондове на стойност 15 трилиона $. Той откри, че междинната годишна чиста възвръщаемост на частния капитал е била с 4 процентни пункта по-висока от това, което неговите клиенти са създали с обществени акции през последното десетилетие.

Това съответствува с дълготрайни данни от Cambridge Associates, огромен капиталов съветник в Съединени американски щати, който събира тримесечни неодитирани и годишни одитирани финансови доклади, направени от фондове за дялово присъединяване за техните вложители.

Като Кен Bloomberg, съръководител на частния капитал в холандския пенсионен проект APG, сподели пред Alphaville:

Изживяването е позитивно за клиентите на APG, когато го погледнете от дълготрайна перспектива ... Като цяло нашата PE стратегия обезпечи мощна възвръщаемост, която надвиши другите класове активи и нейните обществени пазарни еквиваленти.

„ Да, само че ' раздел

Има неистини, проклети неистини и статистики за възвръщаемост на вложенията. Има доста способи, по които възвръщаемостта може да бъде ориентирана по този начин, че някой да наподобява страховит или неприятен, по нехайство или съзнателно.

Това е изключително правилно за вътрешните правила на възвръщаемост – желаната мярка на промишлеността за частни финансови вложения за това какъв брой пари прави за вложителите. Както отбелязва Анти Илманен, световен съръководител на решенията за портфолио в AQR Capital Management, IRR „ имат доста проблеми. Те са известни, само че са рискови, доста подвеждащи. В същото време разноските са непрозрачни и комплицирани и не се спирайте единствено на класическите 2 % такса за ръководство и 20 % от облагата. Дори на огромните институционални вложители от време на време им е мъчно да схванат какво тъкмо заплащат.

В резултат на това през годините имаше доста публикации от уважавани учени, които стигат до по-нюансирани изводи по отношение на възвръщаемостта на промишлеността.

Един от първите активи против частния капитал беше този на Стивън Каплан и Антоанета Шоар. Публикуван от Journal of Finance през 2005 година, той сензационно твърди, че възвръщаемостта е почти сходна на тази на обществените акции след поправяне на впечатляващите такси.

Каплан и сътрудниците му Робърт Харис и Тим Дженкинсън получиха богатство данни за представянето на фондове за частни финансови вложения от консултантите Burgiss. През 2012 година те разгласиха нов документ, съгласно който предстоящата възвръщаемост е надвишила обществените пазари за „ дълъг интервал от време “ и със здравословен марж – повече от 3 % приблизително на година.

Но във финансовата академия малко остава уредено за дълго.

През 2013 година Андрю Анг, Бингсу Чен, Уилям Гьотцман и Лудовик Фалипу провокираха неспокойствие, като акцентираха, че „ частният капитал е първо приближение, инвестиция с лост в акции с дребна и междинна капитализация “. След това през 2020 година Phalippou, професор по финансова стопанска система в Saïd Business School на Оксфорд, донесе оръжие в борбата.

Phalippou, който Institutional Investor назова „ bête noire на частния капитал “, разгласява подпалваща публикация озаглавен. Както можете да очаквате от заглавието, той не провокира никакви удари, като се пресметна, че единствените хора, които се оправят добре с него (средно), са самите магнати на частния капитал.

... Въпреки че PE промишлеността може да играе позитивна роля за обществото, тя е малко евентуално да бъде устойчива, в случай че продължава да разрешава на някои участници да показват евентуално скрита информация за представянето и непълна информация за таксите.

Една от аргументите, заради които този въпрос за устойчивостта към момента не е централен, е, че обстоятелствата, подчертани в този документ, не са били изложени на и приети от множеството участници на пазара. В комплицирана среда, осеяна с голям брой пластове от спорове на организации, подвеждащата информация може да се популяризира и в действителност се популяризира. Резултатът е извънредно неефективно и незаслужено равновесие. Липсата на равни условия предизвиква конкуренцията към дъното във връзка с подвеждаща информация.

Само изправянето пред обстоятелствата, разкриването на цялата съответстваща информация, съществуването на равни правила за игра, по-добро обучение и опростени структури могат да доведат до великолепно изцяло равновесие. Това великолепно равновесие обаче евентуално ще генерира по-малко милиардери.

И по този начин, за какво е толкоз мъчно да се разбере дали частният капитал има смисъл — най-малко от финансова позиция?

Сравнителен разбор на занимания и игри

Един видимо елементарен, само че в реалност главен проблем е просто с какъв бенчмарк изберете да сравните възвръщаемостта. В случая на CEM неговите данни са солидни и достоверни – действителните резултати на неговите над 500 клиенти – само че направените съпоставения постоянно са ябълки с круши по няколко аргументи.

Както Phalippou сподели на FT Alphaville:

Всички сме съгласни каква е възвръщаемостта на частния капитал. Това, за което не сме съгласни, е какви бенчмаркове да използваме ... Винаги съм учуден от небрежността на разсъжденията на някои от хората, които се застъпват за частния капитал. А някои от тях а

Източник: ft.com