Япония ще остане новото нормално
Тази статия е версия на място на бюлетина за безплатен обяд на Мартин Сандбу. Регистрирайте се тук, за да получавате бюлетина направо във входящата ви поща всеки четвъртък
Поздрави. Голямата новина в централното банкиране тази седмица беше ходът на Централната банка на Япония да вдигне своя краткосрочен лихвен процент над нулата и да спре напълно да се насочва към дългосрочните лихви. Имаше много реакции, най-вече под формата на въздишка на облекчение от „края на глобалния експеримент с отрицателни лихвени проценти“, по думите на Wall Street Journal. Както обяснявам по-долу, това пропуска смисъла по много начини.
Но първо, нека проверим последните новини по тема, към която съм доста безмилостен тук в Free Lunch: как да накараме Русия да плати за унищожаването му в Украйна. (ICYMI, най-скорошният ми анализ беше в колоната от миналата седмица.) Жозеп Борел, върховният ръководител на външната политика на ЕС, претендира за подкрепа от външните министри на блока за използването на повечето печалби на Euroclear от блокирани руски държавни активи за оръжия за Украйна. Достатъчно предвидимо, Москва издава шум – в който за съжаление вярват и някои европейци – че данъкът върху печалбата на белгийска компания ще навреди на доверието в еврото.
Нека първо да махнем едно нещо от пътя: няма Не е много важно да се каже за самата нова парична позиция на BoJ. За една централна банка е пренебрежимо малка промяна да повиши краткосрочната цел от минус 0,1 процента до диапазон от нула до 0,1 процента и да изостави тавана на дългосрочните лихви само за да обещае да противодейства на всяко „бързо покачване“ в тях и продължават да купуват дългосрочни облигации в същото количество, както преди. За подробности прочетете доклада на FT относно решението или собственото изявление от шест страници на BoJ.
Поради причините, които изложих по-долу, също смятам, че е жалко да приветствам промяната от малко по-долу към малко над нулата като някак символично или различно от всяко друго затягане от 0,1 до 0,2 процентни пункта. Вместо това смятам, че този политически ход е възможност да се разсъждава върху това колко тихо влиятелна е японската парична политика върху останалия свят през последния четвърт век.
BoJ не беше първият, който въведе отрицателни лихвени проценти (това беше за кратко Швеция, а по-късно Дания и Европейската централна банка). Но тя е пионер в ZIRP – политиката на нулев лихвен процент – и дълго време беше разглеждана като отклонение, паричен кабинет от любопитни неща, поради това.
Екзотизацията на Япония надхвърли централната банка до цялата икономика , който дълго време се разглеждаше на запад като идиосинкратичен случай, чиито странни икономически феномени - постоянно слаба инфлация, намаляващо население в трудоспособна възраст, бавен растеж и публичен дълг, натрупващ се отвъд всичко, което някой смяташе за устойчиво - биха могли да се случат на теория, но не и никъде другаде, на практика. Малцина очакваха, че след около десетилетие всяка държава ще изглежда японска. Нито са очаквали, че освен да предскажат проблемите, японските политици също ще подготвят много от решенията.
В своята статия с приказно заглавие от 1998 г. („Това е Baaack!“), Пол Кругман анализира Япония като страдаща от „Капан за ликвидност“ в стил 30-те години на миналия век. Това е ситуация, при която лихвените проценти достигат нула и по-нататъшните парични стимули нямат ефект. Тъй като – така се предполага – лихвените проценти не могат да паднат под „нулевата долна граница“, всички допълнителни пари, емитирани от централната банка, просто се съхраняват от спестителите, без да се създават допълнителни стимули за инвестиции или потребление. Изводът е, че паричната политика става безсилна (като „натискане на конец“) и само фискален стимул може да върне икономиката към растеж.
Предпоставката на аргумента, разбира се, беше погрешна. Лихвените проценти на централната банка могат да станат отрицателни и всички аргументи срещу тях се оказаха неубедителни. Централните банки, включително BoJ, показаха, че може да се премахне стимулът да се трупат пари, за да се избегнат отрицателни лихвени проценти, като се прилагат различни лихвени проценти към различни „нива“ от резервите на търговските банки. И както показва собствената оценка на ЕЦБ, приемането на лихвените проценти под нулата има почти същите ефекти като понижаването на лихвите, докато те все още са положителни. С други думи, намаляването на лихвените проценти под нулата е просто намаление на лихвените проценти. Специалността на нулата винаги е била суеверие.
Ролята на BoJ в демонстрирането на това е до голяма степен, но не изцяло, положителна. Като преминаха първи към нулата, японските централни банкери улесниха другите да последват примера, поставяйки други централни банки на прага на преминаване на предполагаемата нулева „граница“. Нещо повече, ZIRP не беше единственият принос на BoJ към арсенала на централната банка. Той също така е пионер в широкомащабните покупки на държавни облигации или „количествени облекчения“. След световната финансова криза от 2008 г. QE стана толкова широко практикувано, че вече трудно можем да го наречем „нетрадиционно“. И докато повечето големи централни банки, за разлика от BoJ, сега работят върху това как да намалят притежаваните от тях облигации (с други думи, количествено затягане), очакванията са, че те постоянно ще поддържат по-големи баланси, отколкото преди GFC, и ще извадят QE отново, когато намерят за добре. В този смисъл екзотичните експерименти на BoJ промениха централното банкиране завинаги.
Но самата BoJ закъсня да се осмели да приеме истински отрицателни лихвени проценти и никога не стигна по-далеч от пренебрежимо малко под нулата. Това, както и обръщането към QE като алтернатива, подкрепиха идеята, че има, ако не нулева долна граница на лихвените проценти на централната банка, то долна граница точно под нулата. Очевидното, макар и търпеливо, желание, с което дори BoJ искаше да „нормализира“ паричната политика, междувременно засили глобалната тенденция за „денормализиране“ на това, което трябва да се разглежда като стандарт.
Това не е краят от вноските на BoJ обаче. Той демонстрира колко креативен човек може да бъде при закупуването на активи (говори се както за „качествено“, така и за количествено облекчаване) и купува не само държавни облигации, но фондове на фондовия пазар и ценни книжа, свързани с недвижими имоти (той прекрати и двете програми в този седмично решение). Най-важното е, че прилага „контрол на кривата на доходност“, което на практика означава използване на конвенционални инструменти за пазарна намеса за фиксиране на доходността на 10-годишните държавни облигации (вместо стандартната краткосрочна лихва за най-краткосрочните държавни ценни книжа).
За разлика от обикновения QE, едва ли други централни банки са копирали тези иновации. Това беше пропиляна възможност. Основният извод от опита на BoJ със сигурност е, че политиките са работили по предназначение с малко лоши странични ефекти. Ако не друго, YCC работи по-добре от обикновения QE в смисъл, че BoJ в крайна сметка трябваше да купува облигации със значително по-бавно темпо, за да постигне желаната позиция на паричната политика.
Както твърдях преди, нямаше конкретна нужда да се прекратява YCC; вместо това BoJ можеше да продължи да коригира целта нагоре, ако искаше да затегне политиката. В свят на няколко желани политически цели, отказът от допълнителни инструменти е непредизвикана грешка. Но от добрата страна, демонстрацията на BoJ, че тези инструменти могат да бъдат използвани, ще намали прага за други, които се нуждаят от тях в бъдеще.
Това може да включва самата BoJ, разбира се. Както обяснява моят колега Робин Хардинг, всички структурни причини за ниската инфлация и естествено ниските лихвени проценти в Япония остават. И почти същото може да се каже за други развити икономики, ако не и в същата степен. Далеч не е ясно, че дългосрочните нива на равновесие ще бъдат много по-високи, отколкото преди огромното прекъсване на Covid-19 и нападението на руския президент Владимир Путин срещу Украйна и неговата енергийна война. До степента, в която BoJ демонстрира многото инструменти на разположение на централните банкери, тя заслужава огромни благодарности. До степента, в която е подкрепил удивително широко разпространеното отвращение към използването на тези инструменти като нещо странно, неестествено или нежелано, това не е така.
Така че това е най-големият ми извод: самият факт, че наблюдателите без ирония говорят за „бягство“ ” от отрицателните лихвени проценти само по себе си е проява на голям проблем. Тези, които си мислят, че вече не живеят в японски свят, се самозалъгват.
Други четиви
Клеър Джоунс е на място в Джорджия , оценявайки как „приказката за две икономики“ на суинг стейт влияе на избирателите. Едно прозрение: бумът доведе до някои от най-силните повишения на заплатите в страната, но повиши цените с още повече.
Крипто все още е много лоша идея.
Програмите за универсален основен доход се разпространяват в САЩ и републиканците се опитват да ги забранят. (Не сте сигурни какво е UBI? Гледайте видеоклипа, който направихме за това.)
Страхотна разследваща журналистика в сътрудничество между FT и датски издания: руският флот от петролни танкери, създаден, за да заобикаля санкциите, пътува през западни води без необходимата застраховка при бедствия.
Европейските икономисти правят смели предложения за единна енергийна политика на ЕС.
Европейският комисар по финансовите услуги иска напредък в съюза на капиталовите пазари на блока. Редакционният съвет на FT призова лидерите на ЕС да спрат да се колебаят.
Числени новини
Ръстът на Русия се забавя, а производствените обеми са основно секторите може дори леко да са спаднали, изчисляват наблюдателите на Русия от Bank of Finland.
Старите проблеми се завърнаха и без съмнение ще бъдат отпразнувани като постижения: еврозоната достигна рекорден търговски излишък през януари.
Препоръчани бюлетини за вас
Крис Джайлс за централните банки – Вашето основно ръководство за парите, лихвените проценти, инфлацията и какво мислят централните банки. Регистрирайте се тук
Търговски тайни — Задължително четиво за променящото се лице на международната търговия и глобализацията. Регистрирайте се тук
