Частният кредит е дори по-голям, отколкото си мислите
Частният кредит вече е толкова голям, че МВФ посвети цяла глава в последния си доклад за глобалната финансова стабилност на неговия „възход и рискове“. Но JPMorgan твърди, че дори МВФ подценява истинския размер на индустрията.
Както Алекс написа вчера, пазарът на широко синдикирани заеми си върна известен пазарен дял напоследък, но частният кредит остава един от най-горещите класове активи там.
МВФ оценява размера на глобалната частна кредитна индустрия на малко над 2 трилиона долара, по-голямата част от които е в САЩ, съперничейки на пазарите на заеми с висока доходност и ливъридж. Нашите приятели в подкаста Unhedged обсъдиха главата за частния кредит на GFSR миналата седмица.
Въпреки това, благодарение на основателя на Marathon, превърнал се в плакат на LinkedIn, Брус Ричардс, FT Alphaville погледна със закъснение доклад на JPMorgan от по-рано този месец, който поставя истинския размер на над $3 трилиона. Или $3,14 трилиона, за да бъдем точни.
Това е така, защото Preqin — основният източник на данни за частни кредитни фондове — очевидно не отчита компаниите за развитие на бизнеса и не отчита ливъридж. Акцентът на JPMorgan по-долу:
Колко голям всъщност е класът частни кредитни активи? Естествено отговорът на този въпрос зависи от вашето определение за това какво представлява „частен кредит“. Ако искате да включите всички небанкови заеми за частния сектор, тогава ще получите цифра, която е наистина много голяма! често цитираните данни за размера на пазара идват от Preqin, която поддържа времеви редове от 2000 г. Последната оценка на Preqin, базирана на данни до 23 юни, възлиза на 1,71 трилиона долара в световен мащаб, като 1,08 трилиона долара от тях се намират в Северна Америка.
Тези цифри обаче не са цялата история. Първо, приблизително 30% от глобалните и северноамериканските общи суми са съставени от „сух прах“, т.е. неусвоени капиталови задължения. Въпреки че тези ангажименти могат да се използват за финансиране на бъдещи заеми, има основание тази сума да се изключи от общата сума и да се съсредоточи единствено върху инвестирани активи, които възлизат съответно на $1,21 трилиона и $760 милиарда.
На този фронт, Стойността на инвестираните активи, която Preqin отчита, се прави на нетна база, т.е. след изваждане на сумата на всяко външно финансиране. Например, ако частен кредитен фонд притежава заем от 150 милиона долара, финансиран от 100 милиона долара инвеститорски капитал и 50 милиона долара външен ливъридж, това ще се отчете като 100 милиона долара активи, ако приемем, че заемът е оценен по номинална стойност. Въпреки че този подход е полезен за изчисляване на възвръщаемостта на фонда, това означава, че количеството неизплатени частни кредитни заеми ще бъде занижено, ако се приеме, че някои фондове използват ливъридж. Вярваме, че ливъриджът се използва по-широко от американските частни кредитни фондове, отколкото от европейските фондове, и че 1-2 пъти е типично.
Накрая, цифрите на Preqin обхващат само смесени фондове от затворен тип. Това означава, че не са включени отделно управлявани сметки, заедно с отворени, вечнозелени и листвани фондове. По-конкретно смятаме, че наборът от данни на Preqin представя недостатъчно размера на BDC, една от областите с най-бърз растеж в частния кредитен пейзаж. BDC или компании за бизнес развитие са създадени, за да предоставят финансиране на малки и средни пазарни предприятия. Те обикновено се управляват от външен мениджър и, подобно на REIT, разпределят по-голямата част от печалбите си на акционерите. Важно е, че ливъриджът е ограничен до 2x, но повечето BDC работят с 0,8-1,2x ливъридж.
Приемайки средно едно завъртане на ливъридж и включвайки сух прах, но изключвайки около $133 милиарда от средния пазар CLOs, ето какво измисли JPMorgan:
Тази последна цифра има ли значение за някого освен за финансовите журналисти, които винаги предпочитат да цитират по-голямото, по-страшно число за размера на пазара? Добре . . . един вид?
Да, вече знаехме, че частният кредит е голям, става все по-голям и расте в световен мащаб — макар и от по-ниска база извън САЩ — и изисква внимателно разглеждане предвид неговата непрозрачност и разширяване. Подобно на FT Alphaville, МВФ изглежда скептично настроен към аргумента, че частният кредит наистина е системен риск, отбелязвайки, че заемите се финансират от заключен капитал, сравнително скромен ливъридж и ограничена взаимосвързаност с останалите финансови пазари.
Но МВФ обръща внимание и на размера на пазара и отбелязва, че системният риск може да се увеличи, ако растежът продължи със сегашния си темп.
От главата на GFRP за частния кредит, с акцента на МВФ по-долу:
Уязвимостите на кредитополучателите могат да генерират големи, неочаквани загуби при спад. Частният кредит обикновено е с плаваща лихва и обслужва сравнително малки кредитополучатели с висок ливъридж. Такива кредитополучатели биха могли да се сблъскат с нарастващи разходи за финансиране и да се представят зле при спад, особено при сценарий на стагфлация, което може да доведе до нарастване на неизпълненията и съответния скок в разходите за финансиране.
Тези кредитни загуби биха могли да създадат значителни капиталови загуби за някои крайни инвеститори. Някои застрахователни и пенсионни компании значително разшириха своите инвестиции в частни кредити и други неликвидни инвестиции. Без по-добро вникване в представянето на базовите кредити, тези фирми и техните регулатори биха могли да бъдат хванати неосъзнати от драматична преоценка на кредитните рискове в целия клас активи.
Въпреки че понастоящем са ниски, ликвидните рискове могат да се повишат с нарастването на фондовете на дребно. По-голямата част от частните кредитни фондове представляват малък риск от промяна на падежа, но растежът на полуликвидните фондове може да се увеличи предимства на първия ход и поемане на рискове.
Множество нива на ливъридж създават опасения за взаимосвързаността. Ливъриджът, използван от частни кредитни фондове, обикновено е ограничен, но веригата на стойността на частния кредит е сложна мрежа, която включва играчи с ливъридж, вариращи от кредитополучатели до средства за крайни инвеститори. Фондовете, които използват само скромни количества ливъридж, все още могат да се сблъскат със значителни капиталови искания при сценарий на спад, с потенциално предаване към техните доставчици на ливъридж. Такъв сценарий може също така да принуди цялата мрежа едновременно да намали експозициите, предизвиквайки разпространение на други пазари и икономиката като цяло.
Несигурността относно оценките може да доведе до загуба на доверие в класа активи. Частният кредитен сектор няма нито откриване на цените, нито надзорен надзор, който да улесни мониторинга на ефективността на активите, и непрозрачността на фирмите заеми правят бърза оценка на потенциалните загуби предизвикателство за външни лица. Мениджърите на фондове могат да бъдат стимулирани да забавят реализирането на загубите, докато набират нови средства и събират такси за изпълнение въз основа на съществуващите си записи. При негативен сценарий липсата на прозрачност на класа активи може да доведе до отложено реализиране на загубите, последвано от скок в неизпълненията. Произтичащите промени в допусканията за моделиране, които управляват оценките, също могат да причинят драматични намаления.
Рисковете за финансовата стабилност могат да произтичат и от взаимовръзки с други сегменти на финансовия сектор. Основните кандидати за риск са субекти с особено висока експозиция към частни кредитни пазари, като например повлияни застрахователи от фирми за дялово инвестиране и определени групи пенсионни фондове. Активите на застрахователи, повлияни от частния капитал, нараснаха значително през последните години, като тези субекти притежават значително по-голяма експозиция към по-малко ликвидни инвестиции, отколкото други застрахователи. Ограниченията на данните затрудняват надзорните органи да оценят експозициите в сегментите на финансовия сектор и да оценят потенциалните странични ефекти.
Увеличаването на участието на дребно в частните кредитни пазари поражда опасения относно поведението. Предвид специализирания характер на класа активи, включените рискове може да бъдат представени погрешно. Инвеститорите на дребно може да не разбират напълно инвестиционните рискове или ограниченията върху обратното изкупуване от неликвиден клас активи.
Ако индустрия от $2 трилиона си струва да бъде разгледана внимателно, но вероятно все още не е опасна, какво да кажем за $3 трилиона индустрия? 4 трилиона долара?
