Има ли значение вече размерът?
Истина във финансите е, че рискът и възвръщаемостта са свързани. Следователно акциите на по-малките компании се справят по-добре от по-големите в дългосрочен план. Това е основен камък както на инвестиционната теория, така и на практиката.
Разбира се, те са по-променливи и могат да страдат от дълги периоди на лошо представяне – като например през 60-те и края на 90-те години. Но с течение на времето акциите с „малка капитализация“ надделяват над по-големите акции на всеки един голям пазар, изследван от академиците през десетилетията. По целия свят има стотици милиарди долари, инвестирани само на тази основа.
И все пак:
Индексът Russell 2000 с малка капитализация сега изостава от индекса с голяма капитализация S&P 500 от създаването си в края на 1978 г., преобръщайки данните за възвръщаемост от един век в множество държави.
Това несъмнено са възвръщаемост на цените, тъй като нито един индекс на общата възвръщаемост не стига толкова далеч назад. Но включването на дивиденти няма да промени картината. По-големите компании са склонни да бъдат по-щедри с дивидентите си, така че вероятно само ще влоши слабото представяне на малките компании. И изглежда още по-страшно, ако започнете през 1984 г., когато всъщност е роден Russell 2000 (с данни от края на 70-те години).
Изкушаващо е да отхвърлите това просто като резултат от мощния импулс в момента се ползват от 10-те най-големи акции в САЩ, които блъскат дори S&P 490. И по-специално, това не се случва в международен план, където малко>голямо до голяма степен все още е вярно.
Например, тук са диаграмите, показващи индексите с малка капитализация на Обединеното кралство, Европа, Япония и нововъзникващите пазари спрямо техните конкуренти с голяма капитализация (макар и за по-кратки периоди, като се има предвид ограничена история на данните в някои случаи ).
Но в САЩ ефектът на малките капитали изглежда е . . . счупен?
Това има по-голямо значение, като се има предвид как САЩ имат най-големите и влиятелни капиталови пазари и представляват лъвския дял от индустрията с малка капитализация. От почти 1,7 трилиона долара, инвестирани в специализирани фондове с малка и средна капитализация в световен мащаб, близо 1,3 трилиона долара от тях са инвестирани единствено в САЩ, според Morningstar.
САЩ се гордее и с най-дългия и най-богат набор от данни, подкрепящ ефекта на малките капитали. Ако може да се счупи там, може да се счупи навсякъде. Така че FT Alphaville реши, че ще се опита да разбере какво става с малките капачки.
„Гигантски изплащания от малки акции“
Това беше разгласеното заглавие в публикация на Fortune от юни 1980 г. от главния редактор на списанието Ал Ербар. „Каквито и да са причините за превъзходните резултати на малките акции, изводът е очевиден: купувайте малко.“
Статията се основава на академично изследване на малко известен докторант в Чикагския университет на име Ролф Банц . Банц показа, че между 1926 и 1975 г. средната годишна норма на възвръщаемост от големите американски акции е била 8,8%, докато по-малките са били средно 11,6%. Дори когато коригирате различната им волатилност, акциите с малка капитализация се представиха по-добре от тези с голяма капитализация.
Това, което Banz доказа, беше съществуването на „фактор на размера“ при възвръщаемостта на инвестициите: бихте могли доста постоянно да събирате по-висока от пазара възвръщаемост просто като купувате по-малки акции.
По онова време дори нямаше индекс с малка капитализация — Russell 2000 е роден през 1984 г. — така че това беше голяма работа. Последвалите изследвания показаха, че това важи и за безброй международни пазари. Десетилетие по-късно дори Джийн Фама, бащата на хипотезата за ефективните пазари, неохотно я включи в моделите си.
FTAV вече написа набита публикация за историята на „инвестирането на фактори“, така че няма да спирам твърде дълго на това тук. Но наред със стойността, размерът може да се счита за юр-фактор – ефект, който е толкова добре документиран и широко приет, че дори много хора, които смятат факторите за предимно академични глупости, го смятат за близък до светото писание на финансовата индустрия.
В крайна сметка има интуитивен смисъл. Утрешните големи акции са днешните малки акции. Те често са по-бързо развиващи се, по-пъргави, по-иновативни, недостатъчно покрити и недооценени и следователно трябва да се представят по-добре в дългосрочен план.
Въпреки това дори факторите ür понякога могат да миришат. Неволите след 2008 г. с ценните акции бяха толкова диви, че засенчиха по-малко драматичното слабо представяне на малките капитализации. Но стойността сега се завърна, докато по-малките американски акции предимно продължават да отслабват.
Защо? И защо това до голяма степен е проблем само за САЩ?
Великолепни насрещни ветрове с малка капитализация
Неотдавнашното господство на Великолепната седморка и други големите запаси със сигурност помагат да се обясни голяма част от скорошното слабо представяне на САЩ с малки капитализации.
Дори вътре в S&P 500 има рязко несъответствие в представянето между най-големите акции и останалите. 10-те най-големи сега представляват една трета от пазарната капитализация на целия индекс и всеки четвърти от всеки долар, спечелен от 500-те най-големи компании в Америка, според Goldman Sachs.
Джулиан Абди, един от портфолио мениджърите на Световният фонд SMALLCAP на Capital Group за 73 милиарда долара (най-големият инвестиционен инструмент за малки капитализации в световен мащаб) твърди, че това неизбежно ще премине.
В крайна сметка това ще се спука и много по-малко компаниите ще се появят отново. Просто не знам кога . . . Все още виждаме много компании, които харесваме.
В същото време по-малките компании са засегнати сравнително повече от по-високите лихвени проценти, както поради по-голямото си относително дългово бреме — тяхната съвкупност нетният дълг в момента възлиза на повече от три пъти печалбите, в сравнение с под два пъти за големите компании, според Furey Research Partners - и поради състава на тяхната задлъжнялост.
Въпреки че по-големите американски компании вземат предимно дългосрочни заеми при фиксирани лихвени проценти през пазара на облигации, по-малките компании носят повече дълг с плаваща лихва, което стана много по-скъпо през последните две години. Те също така имат дълг, който предстои да бъде изискуем през следващата година, което ще бъде по-скъпо за рефинансиране.
Bank of America изчислява, че ако лихвените проценти останат на сегашното си ниво, това ще се превърне в 32% удар за печалби през следващите пет години. Дори ако Федералният резерв започне да намалява лихвените проценти, както се очаква, той все пак ще намали печалбите на малките компании с 24 процента, според Джил Кери Хол от BofA.
Въпреки това, фактът, че американските компании с малки капитализации сега се представят по-слабо от по-широкия фондов пазар от 80-те години на миналия век – когато изследванията за първи път показаха, че с течение на времето те се представят по-добре – не може да бъде хвърлен в краката на Nvidia и Microsoft или на един единствен цикъл на повишаване на скоростта.
И така, какво наистина се случва? Е, вероятно се свежда до комбинация от няколко проблема, някои технически и някои по-фундаментални.
Индекс шенанигани
Предвид темата, FTAV разговаря със Савина Ризова, съглавен инвестиционен директор и ръководител на изследванията в Dimensional Fund Advisors, тъй като никой не прегърна последиците от изследванията на Banz от началото на 80-те години с по-голяма готовност от DFA.
Не само, че беше основан от двама други бивши докторанти от Чикаго – Дейвид Буут и Рекс Синкфийлд – той вече беше стартирал индексен фонд с малка капитализация, базиран на теорията, че по-малките акции помагат на инвеститорите да диверсифицират своите експозиции. Изследванията на Banz показват, че малките капачки не само диверсифицират, но очевидно повишават и възвръщаемостта.
Днес DFA управлява около $677 милиарда и прилична част от тях е инвестирана в пакета от фондове с малка капитализация. като нейното портфолио с малка капитализация в САЩ на стойност 15,4 милиарда долара. Но този фонд се справи забележимо по-добре от своя показател Russell 2000, въпреки че основно е пасивен фонд.
Това до голяма степен е така, защото Russell 2000 всъщност не е синоним на фактора размер на инвестицията, идентифициран за първи път от Banz. Както посочва Ризова, доминиращият индекс на малки капитализации има някои странности, които помагат да се обясни поне част от дългосрочното му слабо представяне.
За разлика от много други основни индекси, семейството Ръсел е изцяло формулирано и методологията е прозрачна. Това означава, че други инвеститори могат сравнително уверено да изчислят точно какво ще се случи с Russell 1000 (големи капитализации), Russell 2000 (малки капитализации), Russell 3000 (целия пазар) и различните им потомци при тяхното голямо годишно лятно преустройство.
Въпреки това, цената на тази прозрачност и предсказуемост е, че хедж фондовете и търговските фирми ще се опитат да изпреварват претеглящите промени, понижения и повишения. Нещо повече, огромният скок на търговията – денят на възстановяване на Russell е надеждно най-хиперактивният ден на фондовия пазар всяка година – означава нестабилност и повишени транзакционни разходи за фондове с малка капитализация, които трябва да възстановят баланса през деня.
Според до Ризова, особености на индекса като този добавят до 0,86 процента среден годишен насрещен вятър за представянето на Russell 2000 през 1979-2023 г. С течение на времето това съпротивление наистина се увеличава. Както тя каза пред FTAV:
Съществена част от недостатъчната производителност е този ефект на възстановяване. . . Твърдата търговия, управлявана от индекси, всъщност струва на хората голяма част от премията. Внедряването наистина има значение в това пространство.
С други думи, привидно неубедителен проблем с изграждането на технически индекс обяснява прилична част от дългосрочните проблеми на Russell 2000. Но това не обяснява всичко.
Нищо никога не се променя, докато не се промени
Едно нещо, което понякога се забравя на днешния обсебен от науката Уолстрийт (макар и по ирония на съдбата рядко от действителни бивши учени, които сега работят там) е, че пазарите не се подчиняват на железните закони на физиката.
Това, което може да изглежда като финансова тежест, понякога може да се преобърне и никога да не се върне.
Вземете връзката между дивидентите от капитала и доходността на облигациите. В продължение на повече от век дивидентната доходност на американския фондов пазар беше почти винаги по-голяма от тази, която можете да получите от облигации с висок клас. Компаниите трябваше да привлекат инвеститорите да изберат рисковете на акциите пред уважаваната стабилност на облигациите. След това, внезапно, в края на 50-те години, връзката се обърна.
Както покойният финансов историк Питър Бърнстейн по-късно разказа пред PBS:
Това никога не се е случвало в историята. Беше наистина уникално преживяване. Това не трябваше да се случва, защото се предполага, че акциите са по-рискови от облигациите. Имах двама по-възрастни партньори. Бяха на 15 и повече години и бяха ветерани от Депресията и този, най-близкият ми приятел във фирмата, винаги ме наричаше „Хлапе“. Той каза: „Не се притеснявай, Хлапе. Това ще се обърне от само себе си. Това е нереално и не бива да се поддържа. Това ще се обърне от само себе си. Е, аз все още чакам. Оттогава насам акциите носят по-ниска доходност от облигациите.
. . . Никога не го забравям, защото ми доказа, че когато хората казват, че нещо никога не може да се случи и в продължение на 200 години не е могло, не е било вярно, всичко може да се случи. Беше едновременно много въодушевяващо, но и много смиряващо.
Може би причината, поради която малките капиталови капитали в САЩ в миналото се представяха по-добре, нямаше много общо с финансовите теории за рисковете и печалбите или поведенческите теории за инвеститорите, които погрешно предпочитат големите имена пред неясни?
Може би просто се свеждаше до това, че по-малките компании преди това са били по-добри и по-бързо развиващи се от своите братя с голяма капитализация? Но сега относителното качество на по-малките компании в САЩ по някаква причина е атрофирало и възвращаемостта на фондовия пазар просто отразява този факт?
Средносрочните числа от най-високо ниво са неблагоприятни, но не и ужасни. Петгодишният темп на нарастване на печалбата на акция на Russell 2000 е 14,4 процента, в сравнение с 15,23 процента на Russell 1000 с голяма капитализация.
Това обаче подценява сериозно влошаване под капака на индекса. Почти една трета от всички компании от Russell 2000 сега са нерентабилни, в сравнение с около 5 процента преди две десетилетия, според Goldman Sachs.
Защо? Отчасти това се дължи на променящия се състав на Russell 2000. Преди две десетилетия акциите на здравните компании представляваха около 5 процента от бенчмарка и повечето от тях бяха стабилни, надеждни компании. Днес здравеопазването представлява почти 16 процента от индекса и повечето са високорискови, нерентабилни биотехнологични акции.
Но дори когато изключите изцяло здравеопазването, средното качество на малките капитали в САЩ значително се е влошило през последните две десетилетия, според изследване на Verdad Advisers.
Ето диаграма на Verdad, показваща предпочитаната мярка за качество – средното съотношение на брутните печалби към активите – разбита по сектори, но без здравеопазване.
Освен това, средният баланс на САЩ с малка капитализация се е влошил. Ако изключите годините на технологичния балон, дългосрочният среден нетен дълг спрямо печалбата е бил около 2 пъти. според JPMorgan. Днес е повече
