Количественото затягане е лесно

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, с цел да получавате бюлетина напряко във входящата ви поща всеки работен ден

Добро утро. Консенсусът бързо мина от „ това рали е ужасно “ към „ това рали е ужасно, само че малко призрачно “. Гледната точка на Unhedged за това пристигна на части предходната седмица: отбелязахме, че виждаме необятно придвижване нагоре, а освен софтуерно парти; че в този момент акциите са просто скъпи; че приходите са положителни, само че не са изключителни; и това въодушевление е пиково. Наистина единствено последната точка ни дава сериозна пауза, само че ние желаеме да чуем какво мислят читателите: [email protected] и [email protected].

Фед прави равносметка на QT

Количественото стягане – свиването на балансите на централната банка – е неприятно разбрано. Доскоро имаше единствено един опит за това: злощастният подтик на Фед през 2017-19 QT, който завърши, когато репо рецесията раздруса пазарите за финансиране. С подобен нищожен запис можете рационално да си визиите QT като огромна разрушителна мощ или като вторичен източник на фонов звук. Никой не знаеше нищо по-добро.

Но откогато Bank of England стартира QT през февруари 2022 година, балансите на световната централна банка бяха нападателно съкратени. Случи се задоволително, с цел да създадем равносметка и това беше задачата на доста гледания конгрес за паричната политика в Ню Йорк в петък, концентриран към нов отчет на Кристин Форбс от MIT, Уенсин Ду от Колумбия и Матю Луцети от Deutsche Bank. Това е един от първите огромни опити за оценка на записа на QT. И както изясниха последващите речи на Лори Лоугън от Федералния запас на Далас и шефа на Фед Крис Уолър, централните банкери слушат.

Документът е дълъг и обстоен, само че ето по какъв начин Forbes обобщава огромния извод в нейната обява във Financial Times през днешния ден:

QT стратегиите до момента работеха по този начин, както са планували централните банки. Те са „ на назад във времето “ и не се преглеждат като деен инструмент за поправяне на паричната политика. В същото време те предоставиха дребна степен на поддръжка за напъните на централните банки за стягане на финансовите условия, с минимално влияние върху действието на пазара и ликвидността. QT работи в противоположна посока на количественото улеснение, само че резултатите са доста, доста по-приглушени.

С други думи, QT и количественото улеснение не са симетрични. Една мярка е въздействието върху доходността на дълготрайните облигации. Докато QE може да намали дългите доходности с до 100 базисни пункта, QT съвсем не стяга финансовите условия. В едногодишен небосвод създателите пресмятат, че QT покачва доходността на дълготрайните облигации с 4-8 базисни пункта.

Това частично се дължи на това, когато се употребяват. QE е парична политика по време на рецесия, имаща за цел да ангажира правдиво централните банки към разхлабване и понижаване на дългите облаги, когато единствено намаляването на лихвените проценти не е задоволително. QT е парична политика в спокойно време. Веднага щом ръководството на QT се трансформира в проблем, то може да бъде изключено, както показва BoE по време на рецесията на пазара на позлата. Така че една нова QE стратегия изпраща по-силен сигнал към пазарите (Fed на помощ!), в сравнение с нов кръг QT. На доктрина пазарите биха могли даже да ценят при вероятно начало на QT в в началото известие за QE, допусна Лори Логан. Тогава положителни вести за централните банкери. Те могат да развият салдото, без да причинят срив на цените на активите.

Има още какво да се каже и ще се върнем към QT в утрешното писмо. Но най-важното е, че до този миг QT се оказа освен изпълним, само че и релативно неусетен. Не беше явно първоначално. Съвсем неотдавна през 2022 година видни учени твърдяха, че QE може да е еднопосочна тресчотка, лесна за внедряване, само че агонизираща за анулация. Но както настояват Forbes, Du и Luzzetti: „ анализът в тази публикация би трябвало да даде на централните банки повече убеденост да се откажат от покупките на активи в бъдеще “.

Инцидент към момента може да се случи, защото QT източва ликвидност от системата. Но все още наподобява, че QE е на път да се трансформира в общоприета част от инструментариума на централната банка. Това, което стартира като нетрадиционна, изключителна интервенция, се трансформира във всичко друго. (Итън Ву)

Отговор на Дара Хосровшахи от Uber

Редовните читатели ще си спомнят, че неотдавна написах няколко неодобрителни неща по отношение на проекта за назад изкупуване на Uber. Миналата седмица изпълнителният шеф на Uber отговори на причините ми в извънредно явен имейл, който ние публикувахме. Сега затварям цикъла, отговаряйки на неговия отговор.

Хосровшахи прави три точки и аз съчувствам на две от тях. В отговор на моето мнение, че наподобява евентуално Uber да има по-висока възвръщаемост на непотребния капитал от противоположното изкупуване, той акцентира, че закрепените вложения са предмет на оперативни ограничавания, избрани от културата на компанията и морала на чиновниците:

Вярно е, че можем да влагаме повече, с цел да наемем инженери за създаване на нови функционалности, които могат да върнат 20%+ ROI. Въпреки това... Трябва да се обзаложа, че моята инженерна група не може единствено да върне 20%+ през идната година, само че и да завоюва сходни 20%+ всяка година по-късно. Изпратете един страховит план, идентифицирайте различен, изпратете още веднъж, изплакнете и повторете. Ако моята инженерна капсула не успее да върне цената на капитала си, не мога да я продам — ще би трябвало да ги съкратя. Това идва с финансови разноски, само че по-важното е човешки и организационни разноски. Моят опит демонстрира, че обезпечаването на постоянна, предизвикателна, само че поредна работна среда е извънредно потребно за нашия екип.

Това има смисъл за мен и трябваше да помисля повече за това. Любителите на корпоративните финанси като мен са склонни да мислят за разполагането на непотребния капитал по елементарен, количествен метод. Ако една компания има пари на ръка, има шест благоприятни условия: банкирайте ги; изплати дълг; инвестирайте вътрешно; направи придобиване; назад изкупуване на акции; или да заплати дял. Вие просто избирате този, който най-добре усилва дълготрайното благосъстояние на акционерите. Но ръководството не е счетоводство. Компаниите са формирани от хора, които би трябвало да бъдат третирани по избран метод, в случай че желаят да бъдат продуктивни.

Съгласен съм също с мнението на Хосровшахи, че ръководителите не постоянно са положителни в знанието по кое време техните акции са евтини или скъпи:

Главните изпълнителни шефове, които не са професионалисти-инвеститори, нормално са много неприятни във връзка с времето за назад изкупуване. Те нормално са прекомерно уверени, когато акциите им имат позитивна инерция („ несъмнено, че цената на акциите ми ще се увеличи! “) и уплашени/недостатъчно уверени, когато акциите им губят инерция – и в този случай те са склонни да натрупат излишно пари

Обратното изкупуване е явно проциклично, което значи, че фирмите са склонни да изкупуват повече от своите акции, когато са по-скъпи. Но бих направил противоположното умозаключение от това, което Хосровшахи прави. Фактът, че ръководителите са склонни да не са специалисти по оценяване и да стават жертва на пристрастия при оценката на личните си акции, ми подсказва, че фирмите би трябвало да формулират неопределен, основан на оценка метод за установяване по кое време ще изкупят назад акции. Докато Khosrowshahi споделя, че компанията може да изкупи назад повече акции, в случай че цената се „ измести “, като цяло Uber е избрал „ скромния “ метод просто да купува поредно, „ осреднявайки разноските по долари “ своите покупки с вярата да сътвори стойност в дълготраен проект.

Това ми се коства неверно. Обратните изкупувания основават стойност единствено в случай че са приключени под присъщата стойност. Да, мъчно е да се разбере каква е присъщата стойност, само че тази компликация не е позволение за безсистемно пазаруване. Никакви критерии няма да бъдат съвършени, несъмнено. До 2018 година Berkshire Hathaway имаше предписание, че те ще изкупуват назад личните си акции единствено когато те са под 1,2 пъти книгата, което има смисъл за конгломерат, формиран от най-вече зрели бизнеси (през 2018 година правилото беше отстранено и сменено от дискрецията на Уорън Бъфет и Чарли Мънгер. Подозирам, че това се е случило, тъй като другите варианти на Berkshire за непотребен капитал станаха по-малко привлекателни и Berkshire съвсем спря да търгува до 1,2 пъти).

Uber не е единственият. Много малко компании дефинират даже груба и подготвена тактика за себеоценяване преди назад изкупуване, което е малко шокиращо, когато се замислите. Мога да се сетя за две пояснения за това.

Първото, както твърдях в публикациите си за Uber, е, че основаната на акции отплата основава мощно користолюбие в интерес на противоположното изкупуване на акции. Компаниите третират акциите като (в най-добрия) непаричен разход или (в най-лошия) като никакъв разход, като го изключват от ограниченията за поправена облага. Увеличаването на броя на акциите разкрива лъжата на тази калпава процедура, като разкрива по какъв начин акциите понижават приходите. Нечувствителните към цените назад изкупувания на акции поддържат играта.

Второ, виждам по какъв начин съществуването на обществени критерии за назад изкупуване може да е неловко за управлението, тъй като обясняването на тези критерии съвсем значи да кажете на вложителите какви съгласно вас са акциите на компанията струва си. Berkshire преди 2018 година споделяше, „ най-хубавото ни съмнение е, че компанията евентуално си заслужава умерена награда за запазване, това е. “ Ръководителите, изключително в разрастващи се компании, може да не желаят да поемат подобен индиректен ангажимент. Това може да попречи на вълнението на вложителите по отношение на акциите и може да се употребява, с цел да сложи краката на управлението в огъня в неприятни моменти. Управлението на обществени компании е в действителност мъчно.

Едно положително четене

Рисковете от ръководство посредством „ твърди числа “.

FT Unhedged подкаст

Не можете да получите задоволително Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст, воден от Итън Ву и Кейти Мартин, за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.