Количественото затягане е лесно

Тази статия е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, за да получавате бюлетина направо във входящата ви поща всеки делничен ден

Добро утро. Консенсусът бързо премина от „това рали е страхотно“ към „това рали е страхотно, но малко призрачно“. Гледната точка на Unhedged за това дойде на части миналата седмица: отбелязахме, че виждаме широко движение нагоре, а не само технологично парти; че сега акциите са просто скъпи; че приходите са добри, но не са изключителни; и това настроение е пиково. Наистина само последната точка ни дава сериозна пауза, но ние искаме да чуем какво мислят читателите: [email protected] и [email protected].

Фед прави равносметка на QT

Количественото затягане – свиването на балансите на централната банка – е лошо разбрано. Доскоро имаше само един опит за това: злополучният тласък на Фед през 2017-19 QT, който приключи, когато репо кризата разтърси пазарите за финансиране. С такъв оскъден запис можете разумно да си представите QT като голяма разрушителна сила или като второстепенен източник на фонов шум. Никой не знаеше нищо по-добро.

Но откакто Bank of England започна QT през февруари 2022 г., балансите на глобалната централна банка бяха агресивно съкратени. Случи се достатъчно, за да направим равносметка и това беше целта на много гледания форум за паричната политика в Ню Йорк в петък, съсредоточен около нов доклад на Кристин Форбс от MIT, Уенсин Ду от Колумбия и Матю Луцети от Deutsche Bank. Това е един от първите големи опити за оценка на записа на QT. И както изясниха последващите речи на Лори Лоугън от Федералния резерв на Далас и управителя на Фед Крис Уолър, централните банкери слушат.

Документът е дълъг и подробен, но ето как Forbes обобщава големия извод в нейната публикация във Financial Times днес:

QT програмите досега работеха така, както са предвидили централните банки. Те са „на заден план“ и не се разглеждат като активен инструмент за коригиране на паричната политика. В същото време те предоставиха малка степен на подкрепа за усилията на централните банки за затягане на финансовите условия, с минимално въздействие върху функционирането на пазара и ликвидността. QT работи в обратна посока на количественото улесняване, но ефектите са много, много по-приглушени.

С други думи, QT и количественото улесняване не са симетрични. Една мярка е въздействието върху доходността на дългосрочните облигации. Докато QE може да понижи дългите доходности с до 100 базисни пункта, QT почти не затяга финансовите условия. В едногодишен хоризонт авторите изчисляват, че QT повишава доходността на дългосрочните облигации с 4-8 базисни пункта.

Това отчасти се дължи на това, когато се използват. QE е парична политика по време на криза, имаща за цел да ангажира достоверно централните банки към разхлабване и намаляване на дългите печалби, когато само намаляването на лихвените проценти не е достатъчно. QT е парична политика в мирно време. Веднага щом управлението на QT се превърне в проблем, то може да бъде изключено, както демонстрира BoE по време на кризата на пазара на позлата. Така че една нова QE програма изпраща по-силен сигнал към пазарите (Fed на помощ!), отколкото нов кръг QT. На теория пазарите биха могли дори да ценят при евентуално начало на QT в първоначално съобщение за QE, предположи Лори Логан. Тогава добри новини за централните банкери. Те могат да развият баланса, без да причинят срив на цените на активите.

Има още какво да се каже и ще се върнем към QT в утрешното писмо. Но най-важното е, че до този момент QT се оказа не само осъществим, но и относително безболезнен. Не беше очевидно в началото. Съвсем наскоро през 2022 г. видни учени твърдяха, че QE може да е еднопосочна тресчотка, лесна за внедряване, но агонизираща за отмяна. Но както твърдят Forbes, Du и Luzzetti: „анализът в тази статия трябва да даде на централните банки повече увереност да се откажат от покупките на активи в бъдеще“.

Инцидент все още може да се случи, тъй като QT източва ликвидност от системата . Но към момента изглежда, че QE е на път да се превърне в стандартна част от инструментариума на централната банка. Това, което започна като нетрадиционна, изключителна намеса, се превърна във всичко друго. (Итън Ву)

Отговор на Дара Хосровшахи от Uber

Редовните читатели ще си спомнят, че наскоро написах няколко неодобрителни неща относно плана за обратно изкупуване на Uber . Миналата седмица изпълнителният директор на Uber отговори на аргументите ми в изключително ясен имейл, който ние публикувахме. Сега затварям цикъла, отговаряйки на неговия отговор.

Хосровшахи прави три точки и аз съчувствам на две от тях. В отговор на моето мнение, че изглежда вероятно Uber да има по-висока възвръщаемост на излишния капитал от обратното изкупуване, той подчерта, че фиксираните инвестиции са предмет на оперативни ограничения, определени от културата на компанията и морала на служителите:

Вярно е, че можем да инвестираме повече, за да наемем инженери за изграждане на нови функции, които могат да върнат 20%+ ROI. Въпреки това . . . Трябва да се обзаложа, че моята инженерна група не може само да върне 20%+ през следващата година, но и да спечели подобни 20%+ всяка година след това. Изпратете един страхотен проект, идентифицирайте друг, изпратете отново, изплакнете и повторете. Ако моята инженерна капсула не успее да върне стойността на капитала си, не мога да я продам — ще трябва да ги съкратя. Това идва с финансови разходи, но по-важното е човешки и организационни разходи. Моят опит показва, че осигуряването на стабилна, предизвикателна, но последователна работна среда е изключително полезно за нашия екип.

Това има смисъл за мен и трябваше да помисля повече за това. Любителите на корпоративните финанси като мен са склонни да мислят за разполагането на излишния капитал по прост, количествен начин. Ако една компания има пари на ръка, има шест възможности: банкирайте ги; изплати дълг; инвестирайте вътрешно; направи придобиване; обратно изкупуване на акции; или да плати дивидент. Вие просто избирате този, който най-добре увеличава дългосрочното богатство на акционерите. Но управлението не е счетоводство. Компаниите са съставени от хора, които трябва да бъдат третирани по определен начин, ако искат да бъдат продуктивни.

Съгласен съм също с мнението на Хосровшахи, че ръководителите не винаги са добри в знанието кога техните акции са евтини или скъпи :

Главните изпълнителни директори, които не са професионалисти-инвеститори, обикновено са доста лоши по отношение на времето за обратно изкупуване. Те обикновено са прекалено уверени, когато акциите им имат положителна инерция („разбира се, че цената на акциите ми ще се повиши!“) и уплашени/недостатъчно уверени, когато акциите им губят инерция – и в този случай те са склонни да трупат ненужно пари

Обратното изкупуване е очевидно проциклично, което означава, че компаниите са склонни да изкупуват повече от своите акции, когато са по-скъпи. Но бих направил обратното заключение от това, което Хосровшахи прави. Фактът, че ръководителите са склонни да не са експерти по оценяване и да стават жертва на пристрастия при оценката на собствените си акции, ми подсказва, че компаниите трябва да формулират безличен, базиран на оценка подход за определяне кога ще изкупят обратно акции. Докато Khosrowshahi казва, че компанията може да изкупи обратно повече акции, ако цената се „измести“, като цяло Uber е избрал „скромния“ подход просто да купува последователно, „осреднявайки разходите по долари“ своите покупки с надеждата да създаде стойност в дългосрочен план .

Това ми се струва грешно. Обратните изкупувания създават стойност само ако са завършени под присъщата стойност. Да, трудно е да се разбере каква е присъщата стойност, но тази трудност не е разрешение за безразборно купуване. Никакви критерии няма да бъдат съвършени, разбира се. До 2018 г. Berkshire Hathaway имаше правило, че те ще изкупуват обратно собствените си акции само когато те са под 1,2 пъти книгата, което има смисъл за конгломерат, съставен от предимно зрели бизнеси (през 2018 г. правилото беше премахнато и заменено от дискрецията на Уорън Бъфет и Чарли Мънгер. Подозирам, че това се е случило, защото другите опции на Berkshire за излишен капитал станаха по-малко привлекателни и Berkshire почти спря да търгува до 1,2 пъти).

Uber не е единственият. Много малко компании определят дори груба и готова стратегия за себеоценяване преди обратно изкупуване, което е малко шокиращо, когато се замислите. Мога да се сетя за две обяснения за това.

Първото, както твърдях в статиите си за Uber, е, че базираната на акции компенсация създава силно пристрастие в полза на обратното изкупуване на акции. Компаниите третират акциите като (в най-добрия) непаричен разход или (в най-лошия) като никакъв разход, като го изключват от мерките за коригирана печалба. Увеличаването на броя на акциите разкрива лъжата на тази калпава практика, като разкрива как акциите намаляват приходите. Нечувствителните към цените обратно изкупувания на акции поддържат играта.

Второ, виждам как наличието на публични критерии за обратно изкупуване може да е неудобно за ръководството, защото обясняването на тези критерии почти означава да кажете на инвеститорите какви според вас са акциите на компанията заслужава си. Berkshire преди 2018 г. казваше, „най-доброто ни предположение е, че компанията вероятно си заслужава умерена премия за резервиране, това е.“ Ръководителите, особено в развиващи се компании, може да не искат да поемат такъв косвен ангажимент. Това може да попречи на вълнението на инвеститорите относно акциите и може да се използва, за да постави краката на ръководството в огъня в лоши моменти. Управлението на публични компании е наистина трудно.

Едно добро четене

Рисковете от управление чрез „твърди цифри“.

FT Unhedged подкаст

Не можете да получите достатъчно Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст, воден от Итън Ву и Кейти Мартин, за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.