Накъде отива ЕЦБ?

Тази статия е версия на място на бюлетина за безплатен обяд на Мартин Сандбу. Регистрирайте се тук, за да получавате бюлетина направо във входящата ви поща всеки четвъртък

Сега е ясно, че лихвените проценти на централната банка са достигнали своя връх в повечето напреднали икономики; Швейцарската национална банка дори започна цикъла на разхлабване с изненадващо намаление миналата седмица.

Но това не е обикновен обрат в паричния цикъл - защото това не е обикновен процес на затягане. Централните банки, както всички останали, бяха изненадани от енергийната война на руския президент Владимир Путин и от начина, по който тя и други натиск доведоха до инфлация. През последните две години създателите на паричната политика бяха в ситуация на много висока несигурност и се учеха на работа. Ако идните месеци отбележат обрат в политическата позиция, също е подходящ момент за тях да направят равносметка на това как са адаптирали своите анализи в реално време и каква рамка ще приемат за следващата фаза от цикъла.

Вземащите решения в Европейската централна банка правят точно това в последните изказвания и коментари, не на последно място на конференцията „ЕЦБ и нейните наблюдатели“ миналата седмица (програма и връзки към изказванията тук). Ето някои мисли за това, което сме научили.

ЕЦБ изглежда доста вероятно да намали през второто тримесечие (най-вероятно през юни). Речта на президента Кристин Лагард на конференцията даде пътна карта за това как ще бъде взето решението. Тя каза, че тя и нейните колеги ще разгледат особено внимателно три променливи, за да определят дали дезинфлацията е на правилния път: растеж на заплатите (който влияе върху цените на услугите); печалби на единица (които показват колко собственици на бизнес са готови да поемат разходи - за което повече по-долу); и производителност (която определя колко може да бъде споделено между труда и капитала, без да се повишават цените). Тя също така отбеляза важни нови данни, планирани преди юни, включително дали инфлационният път от мартенската прогноза на ЕЦБ остава на път. Така че за тези, които трябва да познаят краткосрочните ходове на ЕЦБ, Лагард ви каза къде да търсят.

Но за всички останали е много по-интересно да мислят за по-дългосрочните въпроси за ЕЦБ : как да оценим инфлационния епизод от последните три години, как подходът на централната банка се е развил през него и накъде отива оттук нататък в дългосрочен план. Това са въпросите, които имах предвид, когато разглеждах последните съобщения от Франкфурт.

По първия въпрос, главният икономист на ЕЦБ Филип Лейн наскоро публикува изчерпателна хроника от последните три години, разглеждайки шокове и изненади в подробен хронологичен ред и обяснява как ЕЦБ мисли за своите предизвикателства в реално време. По-специално две наблюдения ми изскочиха от това и от подробните слайдове на конференцията на Лейн.

Първото е, че големите пропуски на ЕЦБ при прогнозирането на инфлацията през 2021-22 г. (споделени, както показва Лейн, с повечето други синоптиците) се дължат почти изцяло на цените на енергията и по-късно на храните, променящи се повече от очакваното. Сега цените на суровините са известни като нестабилни и трудни за прогнозиране. Изобщо не е ясно дали бихме искали централните банки да правят нещо друго, освен да следват пазарни прогнози, и е напълно ясно, че не можем да виним централните банки, че не са познали следващия ход на Путин.

Вторите са резултатите от упражнение на ЕЦБ за прилагане към инфлацията в еврозоната на метода, който Бен Бернанке и Оливие Бланшар разработиха миналата година за разлагане на динамиката на цените в САЩ, който Free Lunch обхвана по това време. Тълкувах анализа на Бернанке-Бланшар като показващ, че инфлацията в САЩ е предимно движена от предлагането; Упражнението на ЕЦБ предполага дори още по-голяма история от страната на предлагането за еврозоната. (Моят колега Крис Джайлс наскоро написа отлично задълбочено гмуркане в този вид упражнение за редица големи икономики – откраднах, имам предвид възпроизвеждах, неговата диаграма по-долу.)

Цялото това разбиване на числа укрепва моя до голяма степен нихилистичен възглед, че ЕЦБ може да направи малко, за да отгатне по-добре инфлацията или да я предотврати. Както обясних, понякога централните банки може просто да не могат да направят нищо и ако е така, трябва да усъвършенстваме нашата политика на инфлация, за да отговаря на тази реалност, поне така че централните банки да могат да се задоволят с това да не нанасят повече вреда на икономиката .

Какво ще кажете тогава за реакцията на ЕЦБ през последните няколко години? Никой от ЕЦБ няма да го каже изрично, но отстрани изглежда, че новата стратегия за паричната политика, представена наскоро през 2021 г., се разпадна или поне беше поставена в режим на дълбоко замразяване, след като инфлацията стана смущаващо висока. Впечатлението ми е, че политиците на ЕЦБ са загубили вяра в прогнозите на собствената си институция (и в тези на други, без съмнение) след многото големи пропуски - които съвпаднаха с най-сериозния репутационен натиск върху централните банкери, тъй като инфлацията достигна нива, невиждани от 40 години. Подобна загуба на самочувствие очевидно щеше да се превърне в проблем за стратегия, съсредоточена върху това да бъде всепозволена при текущия ръст на цените, стига инфлацията да бъде под контрол към края на многогодишен прогнозен период.

Вместо това доминиращото послание от ЕЦБ по време на пика на инфлацията беше това, което членът на изпълнителния съвет Изабел Шнабел нарече „стабилен контрол“. Това беше схващането, че когато устойчивостта на прекомерна инфлация е силно несигурна (както трябва да се вярва, че е, ако прогнозите вече не са информативни), централната банка трябва да сгреши в затягането.

Тази перспектива е отстъпил. Но може да се намери по-малко категорична версия във възгледа, че има трудна „последна миля“ за намаляване на инфлацията до последния момент към целта от 2 процента. Струва ми се, че в рамките на ЕЦБ има по-малко съгласие по този въпрос, отколкото тя обича да показва. Това несъгласие може да се засили, като се има предвид, че и двете страни разполагат с данни в подкрепа на тезата си. Официалната прогноза на ЕЦБ показва, че до средата на годината инфлацията ще бъде 2,2% - като цяло работата е свършена (вижте графиката по-долу). Но фактът, че месечната инфлация се повиши доста силно през последните два месеца на сезонно коригирана база, може да предизвика размирици в ЕЦБ относно момента на всяко предстоящо разхлабване.

Това нестабилно състояние на Паричното мислене в рамките на ЕЦБ може да бъде извлечено от, например, избора на Лагард да уточни, че „дори след първото намаление на лихвения процент не можем предварително да се ангажираме с конкретен лихвен курс“. С други думи, ЕЦБ си запазва правото да изчака и да види след първоначалното съкращаване или дори да направи „едно и готово“. На наблюдателите може да им бъде простено да мислят, че това не е кой знае каква рамка.

Оттук и важният въпрос каква аналитична перспектива ще приеме ЕЦБ върху процеса на инфлация в дългосрочен план и какви уроци ще усвои завинаги от последните три години. Твърде рано е да отговоря на този въпрос, но искам да подчертая един важен елемент, който вече изглежда ясен. Това е последователният досега фокус върху печалбите. Лагард го е подчертавала много пъти и си струва да прочетете речта на новия член на изпълнителния борд Пиеро Чиполоне от по-рано тази седмица, голяма част от която е посветена на това как разбирането на развитието на печалбите трябва да ни направи по-малко безпокойни, че растежът на заплатите е временен Високо. Cipollone посочва, че целта за инфлация също може да бъде застрашена, ако недостатъчният ръст на заплатите намали растежа на търсенето и с времето възпре производителността и потенциалното производство.

(Повторното)откриване на печалбите от създателите на паричната политика е отлична новина. Трябва да е очевидно, че ценовият натиск е свързан с динамиката на печалбата, както и с разходите за заплати и вложени ресурси (и фирмени и производствени данъци). И все пак доскоро преобладаващият фокус на политиците в Европа беше върху разходите за труд. Това разгорещи някои централни банкери в началото на цикъла на затягане, когато звучаха така, сякаш обвиняват работниците за инфлацията. Това отношение е не само икономически, но и политически неподходящо. И това не важи само за паричната политика: справянето с дълговата криза в еврозоната беше помрачено от прекомерния фокус върху разходите за труд (което направи решението да изглежда като намаляване на заплатите) с изключване на печалбите (което би насочило повече към конкуренцията и финансирането ).

Това по-нюансирано мислене около заплатите и печалбите е добре дошло. Освен това е трудно да се извлече актуализирана рамка от комуникацията на ЕЦБ. Има основателни причини това да е така. Предишната рамка беше открита за неизползваема веднага щом нещата станаха трудни и неизбежно е трудно да се измисли нова, докато все още се опитваме да разберем какво се случва днес. По-специално, ако дезинфлацията отиде по-далеч и по-бързо от предвиденото в момента, старият доста стимулиращ подход може да се върне към собствените си права. Всъщност онези от страната на ястребите може да искат да се разхлабят по-скоро, отколкото по-късно, точно за да предотвратят връщането към нетрадиционните политики от миналото.

Има много гласове, които напомнят на ЕЦБ, че затягането й до момента все още може да продължи не са засегнали напълно икономиката. Например управителят на Централната банка на Испания Пабло Ернандес де Кос каза в речта си на конференцията, че „по-силното от очакваното въздействие върху паричната политика остава риск от влошаване на перспективите за растеж на еврозоната“.

Дори Аксел Вебер, бивш ръководител на неизвестната като гълъбова Bundesbank, каза, че „по-голямата част от въздействието на затягането на централната банка все още е пред нас“. Междувременно Шнабел посвети речта си на конференцията на трудността да се разбере „R-star“ - тоест кое ниво на лихвения процент на ЕЦБ е неутрално в смисъл, че нито стимулира, нито ограничава икономическата активност.

Значи несигурност навсякъде. Колкото по-скоро ЕЦБ успее да ни каже как ще осмисли всичко това, толкова по-добре.

Други четливи материали

Икономически и политически логиката диктува, че ЕС ще стане по-агресивен в контролирането на производствените методи, които търговските партньори използват за създаване на продуктите, внасяни в блока.

Сумата на деноминираните в евро безопасни активи вече надхвърли един трилион.

Някой казал ли е на лидера на Китай, че ако трябва да отричате, че нещата са лоши, това няма да успокои хората? Моите колеги докладват за усилията производството да замени инфраструктурата и недвижимите имоти като двигател на растежа на страната.

Пътуването до работното място се завръща — но не както го познавахме!

Препоръчани бюлетини за вас

Крис Джайлс за централните банки — Вашето основно ръководство за парите, лихвените проценти, инфлацията и какво мислят централните банки. Регистрирайте се тук

Търговски тайни — Задължително четиво за променящото се лице на международната търговия и глобализацията. Регистрирайте се тук

Последвайте ни в