Претъпканата търговия с корпоративни кредити

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, с цел да получавате бюлетина напряко във входящата ви поща всеки работен ден

Добро утро. Итън тук; Роб се връща на следващия ден. Федералният запас се среща тази седмица и се чака да не направи нищо с лихвените проценти. Истинската игра ще проучва думите на ръководителя Джей Пауъл с натрапчива точност, за подмятания за идни понижения на лихвите. Ще внимавам за индикации, че Фед може скоро да забави темпото на количествено стягане. Кажете ми какво ще гледате: [email protected].

Всички знаят, че облигациите се завръщат

При първото прекосяване чувството за риск в корпоративния заем има смисъл. Инвеститорите в облигации се интересуват основно от два типа риск: кредитен и дюрационен. Най-тежката среда за корпоративните облигации е тази, при която стопанската система наподобява неуверена, до момента в който лихвите се повишават, повишавайки смъртоносната композиция от по-високи неизпълнения и намаляващи цени (които се движат назад съразмерно на доходността). Това беше настройката през 2022 година, година, в която световните облигации изгубиха 31 %. През 2024 година прогнозата е тъкмо противоположната. Мекото приземяване и падащите лихвени проценти би трябвало да бъдат берекет за облигациите, намалявайки риска от криза, като в същото време обезпечават финансова облага. По-спокойната инфлация, намаляваща по-малко от закрепените номинални купони на облигациите, също оказва помощ.

Пазарите схванаха посланието. Високите спредове на рентабилност върху държавните облигации са тесни, на равнища, съответстващи на интервалите на взрив:

Историята с капиталовия клас е съвсем същата. Както сътрудника ми Хариет Кларфелт заяви, бурното търсене на вложители подхранва рекордна вълна от издаване на IG, съсредоточена основно в банки и финанси. Спредовете на IG са под 1 %:

Повишеният инвеститорски интерес е изцяло рационален поради макроикономическата конюнктура. Но ме кара да спирам. Високодоходните облигации донесоха забележителните 13,5 % през 2023 година, частично тъй като беше оценен прекалено много риск от криза и вложителите, които поеха риск, бяха добре обезщетени. Днес това не е правилно. Корпоративният заем прекомерно претъпкан ли е?

За гещалт облик започнете с изследването на мениджърите на фондове на Bank of America. Последното издание за януари демонстрира наднормената позиция на вложителите във връзка с облигациите с към две общоприети отклонения над междинното за 20 години (не прави разлика сред съкровищни книжа и корпоративен кредит):

Но на месечна база, вложителите понижават експозицията си по облигации:

В скорошна пазарна вероятност Ан Уолш от Guggenheim Partners твърди, че за задоволително деликатен вложител има пари, които да се вършат в HY. Тя твърди, че кредитните пазари стават устойчиво раздвоени сред компании, които ще се възползват от пониженията на лихвените проценти на маржа, и тези, чиито салда ще се борят в новата среда на рентабилност от 2-4 %.

Сивите ленти в диаграмата по-долу демонстрират коефициенти на лихвено покритие за кредитополучатели с един B (средно ненужен) при разнообразни сюжети на лихвен %. Пазарите чакат Фед да намали лихвените проценти от 5,5% през днешния ден до 4% в края на 2024 година Ако това се случи, междинният кредитополучател със междинен заем ще види коефициента на лихвено покритие (ebitda/лихвени разходи) да се увеличи от 3,1x на 4,3 x:

Това е огромно усъвършенстване!

Все отново е приблизително. Има доста по-слаби заеми, а тесните кредитни спредове значат, че неприятният избор може доста да понижи възвръщаемостта. Walsh отбелязва уязвимост измежду по-малките компании на пазара на заеми с ливъридж, като лихвеното покритие измежду долния квартил на емитентите (измерено посредством ebitda) пада под 1x. Въпреки това привлекателността на риболова за положителни заеми е ясна. Ето го Уолш:

Основният фактор в поддръжка на описа за опцията за кредитиране е настоящата прелест на доходността от заеми all-in. През последните 15 години доходността на корпоративните облигации и банковите заеми е достигнала тези високи равнища единствено по време на мощно неподходяща пазарна среда…

Докато следим [нарастващото раздвояване сред огромни и дребни компании], ние намираме доста благоприятни условия в по-малки компании с положителни основи и здрави салда. Според нашия опит тази кохорта постоянно включва имена, които са по-малко обхванати от други изследователи ... Техният спред и повишаване на доходността при по-големите кредитополучатели нормално компенсират кредитния и ликвидния риск.

Грег Обеншайн, началник на кредитния отдел във Verdad Capital, прави контрапункта, като твърди в скорошна записка, че високата ол-ин приходите могат да бъдат лъжливи „ доходности на простаци “. Графиката по-долу илюстрира. Пунктираната синя линия демонстрира хипотетичната възвръщаемост на HY облигации от събиране на обществено регистрирани облаги. Но това не допуска по подразбиране; в реалност високите безспорни добиви не се трансформират надеждно в осъществена възвръщаемост. Плътната синя линия демонстрира действителната възвръщаемост на HY, която в общи линии наблюдава доходността на двойни B облигации (плътно черно), най-висококачественото равнище на HY. Разликата сред пунктираните и плътните линии демонстрира въздействието на неизпълнението:

Концепцията: „ Индексът BB с по-ниска рентабилност и по-високо качество е по-добра оценка на действителната възвращаемост. Вярваме, че това е най-хубавото, което можете да извършите в ликвидния корпоративен заем. “ Ако Obenshain е прав, днешната рентабилност от 6,2 % на двойните B наподобява относително привлекателна, само че е надалеч от най-хубавата година за облигациите през 2023 г.

Рецесията или даже забавянето е главният риск, изключително за заем с по-ниско качество. Уолш признава, че пазарите „ подценяват към момента нарасналите опасности от криза “ и тя надали е единствената, която предизвестява за блаженство. Досега растежът е постоянен и всяко закъснение е леко. Но в случай че това се промени, оптимистичните оценки значат малко място за неточност.

Едно положително четене

„ В този свят, в случай че сте на 95 милиона евро, вие сте на 100 милиона евро. “

FT Unhedged подкаст

Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст, воден от Ethan Wu и Katie Martin, за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.