Претъпканата търговия с корпоративни кредити

Тази статия е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, за да получавате бюлетина направо във входящата ви поща всеки делничен ден

Добро утро. Итън тук; Роб се връща утре. Федералният резерв се среща тази седмица и се очаква да не направи нищо с лихвените проценти. Истинската игра ще анализира думите на председателя Джей Пауъл с натрапчива прецизност, за намеци за предстоящи намаления на лихвите. Ще внимавам за индикации, че Фед може скоро да забави темпото на количествено затягане. Кажете ми какво ще гледате: [email protected].

Всички знаят, че облигациите се завръщат

При първото преминаване усещането за риск в корпоративния кредит има смисъл. Инвеститорите в облигации се интересуват главно от два вида риск: кредитен и дюрационен. Най-тежката среда за корпоративните облигации е тази, при която икономиката изглежда колеблива, докато лихвите се покачват, повишавайки смъртоносната комбинация от по-високи неизпълнения и намаляващи цени (които се движат обратно пропорционално на доходността). Това беше настройката през 2022 г., година, в която глобалните облигации загубиха 31 процента. През 2024 г. прогнозата е точно обратната. Мекото приземяване и падащите лихвени проценти трябва да бъдат благодат за облигациите, намалявайки риска от рецесия, като същевременно осигуряват капиталова печалба. По-спокойната инфлация, намаляваща по-малко от фиксираните номинални купони на облигациите, също помага.

Пазарите разбраха посланието. Високите спредове на доходност върху държавните облигации са тесни, на нива, съответстващи на периодите на бум:

Историята с инвестиционния клас е почти същата. Както колегата ми Хариет Кларфелт съобщи, бурното търсене на инвеститори подхранва рекордна вълна от емитиране на IG, съсредоточена главно в банки и финанси. Спредовете на IG са под 1 процент:

Повишеният инвеститорски интерес е напълно разумен предвид макроикономическата обстановка. Но ме кара да спирам. Високодоходните облигации донесоха забележителните 13,5 процента през 2023 г., отчасти защото беше оценен твърде много риск от рецесия и инвеститорите, които поеха риск, бяха добре компенсирани. Днес това не е вярно. Корпоративният кредит твърде пренаселен ли е?

За гещалт образ започнете с проучването на мениджърите на фондове на Bank of America. Последното издание за януари показва наднормената позиция на инвеститорите по отношение на облигациите с около две стандартни отклонения над средното за 20 години (не прави разлика между съкровищни книжа и корпоративен кредит):

Но на месечна база , инвеститорите намаляват експозицията си по облигации:

В скорошна пазарна перспектива Ан Уолш от Guggenheim Partners твърди, че за достатъчно внимателен инвеститор има пари, които да се правят в HY. Тя твърди, че кредитните пазари стават стабилно раздвоени между компании, които ще се възползват от намаленията на лихвените проценти на маржа, и тези, чиито баланси ще се борят в новата среда на доходност от 2-4 процента.

Сивите ленти в диаграмата по-долу показват коефициенти на лихвено покритие за кредитополучатели с един B (средно ненужен) при различни сценарии на лихвен процент. Пазарите очакват Фед да понижи лихвените проценти от 5,5% днес до 4% в края на 2024 г. Ако това се случи, средният кредитополучател със среден кредит ще види коефициента на лихвено покритие (ebitda/лихвени разходи) да се повиши от 3,1x на 4,3 x:

Това е голямо подобрение!

Все пак е средно. Има много по-слаби кредити, а тесните кредитни спредове означават, че лошият избор може значително да намали възвръщаемостта. Walsh отбелязва слабост сред по-малките компании на пазара на заеми с ливъридж, като лихвеното покритие сред долния квартил на емитентите (измерено чрез ebitda) пада под 1x. Въпреки това привлекателността на риболова за добри кредити е ясна. Ето го Уолш:

Основният фактор в подкрепа на разказа за възможността за кредитиране е текущата привлекателност на доходността от кредити all-in. През последните 15 години доходността на корпоративните облигации и банковите заеми е достигнала тези високи нива само по време на силно неблагоприятна пазарна среда…
Докато наблюдаваме [нарастващото раздвоение между големи и малки компании], ние намираме много възможности в по-малки компании с добри основи и здрави баланси. Според нашия опит тази кохорта често включва имена, които са по-малко обхванати от други изследователи . . . Техният спред и нарастване на доходността при по-големите кредитополучатели обикновено компенсират кредитния и ликвидния риск.

Грег Обеншайн, ръководител на кредитния отдел във Verdad Capital, прави контрапункта, като твърди в скорошна бележка, че високата ол-ин доходите могат да бъдат измамни „доходности на глупаци“. Графиката по-долу илюстрира. Пунктираната синя линия показва хипотетичната възвръщаемост на HY облигации от събиране на публично регистрирани печалби. Но това не предполага по подразбиране; в действителност високите абсолютни добиви не се превръщат надеждно в реализирана възвръщаемост. Плътната синя линия показва действителната възвръщаемост на HY, която в общи линии проследява доходността на двойни B облигации (плътно черно), най-висококачественото ниво на HY. Разликата между пунктираните и плътните линии показва въздействието на неизпълнението:

Концепцията: „Индексът BB с по-ниска доходност и по-високо качество е по-добра оценка на действителната възвращаемост. Вярваме, че това е най-доброто, което можете да направите в ликвидния корпоративен кредит.“ Ако Obenshain е прав, днешната доходност от 6,2 процента на двойните B изглежда сравнително привлекателна, но е далеч от най-добрата година за облигациите през 2023 г.

Рецесията или дори забавянето е основният риск, особено за кредит с по-ниско качество. Уолш признава, че пазарите „подценяват все още повишените рискове от рецесия“ и тя едва ли е единствената, която предупреждава за самодоволство. Досега растежът е стабилен и всяко забавяне е леко. Но ако това се промени, оптимистичните оценки означават малко място за грешка.

Едно добро четене

„В този свят, ако сте на 95 милиона евро, вие сте на 100 милиона евро.“

FT Unhedged подкаст

Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст, воден от Ethan Wu и Katie Martin, за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.